בהובלת הפד: הפוקוס של הבנקים המרכזיים עבר לאינפלציה על חשבון הצמיחה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

המגמה השלילית בשווקים נמשכה גם בשבוע האחרון, ומדדי המניות המובילים בארה"ב רשמו שבוע חמישי ברציפות של ירידות. המגמה השלילית בשווקים מלווה בתנודתיות גבוהה שמשקפת, בין היתר, ירידה בנזילות.

הגורם העיקרי לחולשה בשוקי האג"ח והמניות הוא המעבר למדיניות מוניטרית מצמצמת, על רקע סביבת האינפלציה הגבוהה, כאשר הבעיות בצד ההיצע עלולות לחייב פגיעה חריפה יותר בצד הביקוש בכדי להשיב את האיזון בין הצדדים (היצע-ביקוש) ולמתן את האינפלציה. ההבנה כי הפוקוס של הבנקים המרכזיים בהובלת הפד עבר לאינפלציה על חשבון הצמיחה, כאשר הדרך ליעד עוברת דרך הקשחת התנאים הפיננסים, מחלחלת בהדרגה לשווקים.

צעדי המדיניות שבהן נקט הפד בהחלטה האחרונים היו בהתאם לצפי וכללו העלאת ריבית של 50 נ"ב, ומסר של המשך העלאות בהחלטות הבאות, במקביל להכרזה על צמצום המאזן החל מהחודש הבא.

צמצום המאזן יתחיל בתקרה של 47.5 מיליארד דולר לחודש ויוכפל ל-95 מיליארד תוך 3 חודשים (60 איגרות חוב ממשלתיות ו-35 איגרות חוב מגובות משכנתאות), וצפוי לנוע בקצב שנתי של כ-1.1 טריליון דולר. 

מעבר לצעדי המדיניות, הן ההודעה והן במסגרת מסיבת העיתונאים, פאוול הדגיש את המחויבות של הפד להורדת האינפלציה. עם זאת, משום מה הוא הוריד מעל הפרק לעת זו את האפשרות להעלאת הריבית ב-75 נ"ב, התבטאות שגויה להערכתנו, שרק הוסיפה אי ודאות לגבי מידת הנחישות של הפד להורדת האינפלציה ותמכה בעלייה בתשואות ובתנודתיות  תוך היתללות העקום.

כאשר מוסיפים למשוואה את הלחצים משוק העבודה, שגם פאוול רואה בו כהדוק מדיי, ואת השיבושים הפוטנציאליים משוקי הסחורות ומשרשרת האספקה הנובעים מהמצב בסין ומהמלחמה בין רוסיה לאוקראינה, מובנת יותר העלייה בפרמיית הסיכון בשוקי המניות האג"ח. 

| המשך לחצים אינפלציוניים משוק העבודה בארה"ב

דו"ח התעסוקה לחודש אפריל בארה"ב המשיך לשקף עליה במספר המועסקים וכלל התפתחויות מעניינות בכל הנוגע ללחצים האינפלציוניים העתידיים.

ראשית, תוספת המועסקים הגיעה באפריל ל-428 אלף, בדומה לזו שבמרץ, כך שהתוספת הממוצעת ברבעון האחרון ובשנה האחרונה מוסיפה לנוע מעל לחצי מיליון מועסקים לחודש.

קצב עליית השכר התמתן במידת מה בחודשים האחרונים (באפריל נרשמה עלייה מתונה יחסית של 0.3%) ,אך הקצב השנתי ממשיך להיות גבוה יחסית, בפרט בסקטור הפרטי ולנוע סביב 6.5%. 

שיעור האבטלה ממשיך לנוע סביב רמות שפל (3.6%), אך באפריל נרשמה במפתיע ירידה בשיעור ההשתתפות (מ-62.4 ל-62.2).

אמנם מדובר בנתון ראשון לאחר מגמת עלייה בהשתתפות שנרשמה בשנה האחרונה, אך במידה והעלייה בהשתתפות נבלמה מדובר בחדשות רעות עבור ה-Fed, שכן ככל שהיצע העובדים הפוטנציאלי נמוך יותר תידרש התאמה משמעותית יותר כלפי מטה של הביקוש לעובדים בכדי למתן את השכר, בפרט כאשר הביקוש לעובדים, כפי שעולה ממספר המשרות הפנויות, נע סביב רמות שיא. 

כמו כן, נתוני עלות השכר לרבעון הראשון הצביעו על עלייה רבעונית נוספת של מעל ל-1% לקצב שנתי גבוה של 4.7%, וזאת בהובלת הסקטור הפרטי שבו נרשמה עלייה של 5% בשנה האחרונה.

אמנם קצב העלייה השנתי נותר זהה לזה שנרשם ברבעון האחרון של 2021, 5%, אך מדובר ברמות הגבוהות ביותר בשני העשורים האחרונים, ועל לחצי אינפלציה שעדיין צפויים לבוא לידי ביטוי במהלך השנה. 

העלייה הגבוהה בעלות השכר ממחישה את בעיית האינפלציה בארה"ב, שגם אם בשלב מסוים תתמתן מצד הסחורות והמוצרים התעשייתיים, תחייב התמתנות בשוק העבודה בכדי למתן את לחצי השכר, והתמתנות שכזו לרוב נילווית למיתון.

שילוב של שפל באבטלה ואינפלציה גבוהה כאשר ברקע עקום אג"ח שטוח באופן יחסי, מהווה תמהיל שמעלה את ההסתברות לכניסה למיתון. 

| קצב הצמיחה בעולם מתמתן

נתוני הפעילות האחרונים בעולם היו חלשים מהצפוי, אך בחלקם שיקפו גורמים זמניים. הצמיחה ברבעון הראשון של השנה בארה"ב הפתיעה כלפי מטה עם ירידה של 1.4% ביחס לרבעון האחרון של השנה.

עם זאת, כזכור ברבעון האחרון של 2021  נרשמה צמיחה חריגה של כ-7% שהושפעה מתרומה ניכרת של השינוי במלאים, ואילו ברבעון הראשון גורם זה משך את הצמיחה כלפי מטה.

זאת במקביל לעלייה חדה ביבוא, שהובילה ליצוא נטו שלילי. אמנם מדיניות המלאים עשויה להשתנות על רקע השיבושים בשרשרת האספקה וההידרדרות הגיאופוליטית, אך בכדי לבחון את מצב המשק מוטב להתמקד בביקוש המצרפי, שהמשיך לעלות גם ברבעון הראשון של השנה, וב-3 הרבעונים האחרונים נע בקצב שנתי של 2.5%-2%. 

מדדי מנהלי הרכש ממשיכים לשקף אמנם את המשך התרחבות הפעילות, אך בקצבים מתונים יותר. מדד ה-ISM לפעילות התעשייה המשיך את מגמת הירידה גם באפריל והגיע לרמה של 55.4.

תמהיל המדד בחודשים האחרונים, הכולל התרחבות מתונה יותר בהזמנות החדשות ובצבר ההזמנות,  ממשיך לשקף צפי להמשך מגמת ההתמתנות בפעילות גם בחודשים הקרובים.

מדד השירותים רשם אף הוא ירידה באפריל, אך עדיין לרמה גבוהה יחסית (57), אם כי תמהיל המדד נחלש אף הוא.

כמו כן, למרות ההאטה בקצב הגידול של הפעילות לחצי המחירים נמשכים. לאחר שיפור מסוים בתחילת השנה, העלייה האחרונה במחירי הסחורות ופוטנציאל לשיבושים נוספים בשרשרת האספקה בעקבות המצב הגיאו-פוליטי והסגרים בסין הובילו לחזרה לרמות גבוהות של רכיב המחירים בתעשייה ולבלימת השיפור בזמני המשלוחים.

התמונה העולה מחדדת את ההתבטאות של פאוול בנוגע לכך שהפד כמובן יקבל ברכה שיפור בצד ההיצע שימתן את האינפלציה, אך אינו תולה בכך תקוות, כלומר יפעל למתן את הביקושים בכדי להוביל לירידה בסביבת האינפלציה. ככל שצד ההיצע יתמוך בלחצי מחירים, ההתאמה שתידרש מצד הביקושים תהיה חריפה יותר, ותעלה את ההסתברות למיתון.  

מדדי הפעילות בסין הושפעו לאחרונה מהסגרים הנוקשים, ומהם השתקפה התכווצות ניכרת בפעילות בעיקר באפריל.

הירידה החדה במדדי מנהלי הרכש, בחלקם אף לרמות של מתחת ל-40, אמנם לא צפויה להימשך לאורך זמן שכן גלי התחלואה מתאפיינים בחודשים ספורים, אך שילוב של הפגיעה הנוכחית בפעילות עם שינוי המגמה בשוק הנדל"ן למגורים מציבים אתגר משמעותי בפני קובעי המדיניות.

לא מפתיע שלאחרונה הטון מצד הממשל קיבל תפנית ומכוון להאצה בצמיחה תוך הכרזה על תוכנית תשתיות רחבה, במקביל למסרים פייסניים בכל הנוגע לרגולציה על חברות הטכנולוגיה.

למרות ניסיון העבר המוצלח של הרשויות בסין בהתמודדות עם האטה/מיתון, מפנה לרעה בשוק הנדל"ן למגורים שתפס נתח נכבד בצמיחה הסינית בעשור האחרון, הוא אתגר מורכב במידה ניכרת, כך שהסיכון לצמיחה בסין נוטה כלפי מטה. 

אחד המפתחות העיקריים להורדת האינפלציה טמון גם בשוקי הסחורות. אם המעבר לריסון מוניטארי וחששות מפני הידרדרות בפעילות היו מספיקים בעבר בכדי להוביל לירידה במחירי הסחורות הרי שההידרדרות הגיאו-פוליטית הפכה את המצב למורכב יותר.

החולשה בפעילות בסין והחששות לפגיעה בצמיחה העולמית אמנם הוביל לאחרונה לירידה במחירי המתכות התעשייתיות ובמחירי התובלה, אך מחירי האנרגיה והסחורות החקלאיות ממשיכים לנוע ברמות גבוהות.

המשמעות היא שכל עוד לא נרשמת ירידה משמעותית במחירי הסחורות, יידרש ריסון מוניטארי ולחץ גבוה יותר לירידה בביקושים בכדי למתן את האינפלציה. 

| צפי להמשך הלחץ על נכסי הסיכון תוך עלייה בריבית הריאלית

העלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב בארה"ב לוותה בעלייה קלה בציפיות להעלאת הריבית. הציפיות הנוכחיות משקפות העלאות נוספות של 50 נ"ב ב-3 ההחלטות הבאות (בהחלטה השלילית בהסתברות קרוב למלאה), כ-200 נ"ב במצטבר עד לסוף השנה, וסיום ההעלאות בריבית של 3.50%-3.25%.

תהליך העלייה בתשואות מלווה כצפוי במגמת עלייה בתשואות הריאליות, אם כי רמת הציפיות לאינפלציה עדיין גבוהה ,כך שהלחץ לעלייה בריביות הריאליות צפוי להימשך להערכתנו.     

למרות החששות הגוברים להאטה בהמשך השנה, שקיבלו ביטוי בהפחתת תחזית צמיחה רוחבית לכלכלות המובילות בעולם במהלך החודשים האחרונים, תחזיות הרווח בקרב מדדי המניות המובילים, למעט בסין, לא עודכנו כלפי מטה.

הסבירות לעדכון זה גבוהה למדיי, בוודאי בהנחה ולא יחול שיפור במצב הגיאו-פוליטי שמקרין לשלילה על הצמיחה ומקשה על הורדת האינפלציה. בחינת פרמיית הסיכון, הנשענת כאמור עדיין על תחזיות רווח אופטימיות יחסית, מעלה כי השוק האמריקאי ממשיך להתאפיין בפרמיית סיכון נמוכה יחסית, למרות הירידות במדד מתחילת השנה, וזאת כתוצאה מעליית התשואות המהירה.

לפיכך, התמחור הנוכחי לא כולל מרווח ביטחון מפני זעזועים, דווקא בעת של ריסון מוניטארי וחשש מפני הידרדרות בפעילות, ומציב את השוק האמריקאי עם תמחור לא אטרקטיבי, במיוחד עם תחילת צמצום המאזן של ה-Fed.

ביתר המדדים המובילים באסיה ובאירופה הפרמייה גבוהה באופן ניכר מאשר בארה"ב, על אף שלחצי הריסון המוניטארי במדינות אלו נמוכים, כך שהתמחור בהם ממשיל להיות נוח יותר מאשר בארה"ב. 

| שוק העבודה המקומי ממשיך להתאפיין בלחצי שכר מתונים יחסית

בהיבט המקומי, נתוני התעסוקה למחצית הראשונה של אפריל הצביעו לכאורה על ירידת מדרגה באבטלה (ירידה באבטלה הרחבה מ-5.3% ל-4.4%) אך מדובר בנתון שמושפע מאוד מעיתוי הפסח ולכן סביר שהשיפור באבטלה צנוע יותר.

הירידה באבטלה באפריל שיקפה ירידה חדה בהשתתפות של כ-60 אלף במחצית הראשונה של אפריל (ושל כ-100 אלף בחודש האחרון) במקביל לירידה  של כ-20 אלף במספר המועסקים (ושל כ-60 אלף בחודש האחרון), כך שמדובר בירידה באבטלה שלא מהסיבות הטובות. 

נתוני השכר לחודש פברואר הצביעו על עליה קלה של 0.2% בהשוואה לינואר, אך נתוני החודשים האחרונים עודכנו באופן ניכר כלפי מטה ביחס לאומדן בינואר, וזאת במקביל לעדכון כלפי מעלה של נתוני המשרות.

באופן כללי, השכר הממוצע הנומינאלי די יציב לאורך 2-3 הרבעונים האחרונים (לעומת ירידה בשכר הריאלי), אך יציבות זו עדיין משקפת עלייה של השכר בפועל, שכן היא מלווה בעלייה במספר המשרות שבחלקן התאפיינו בשכר נמוך יותר בעבר. 

עם זאת, העלייה לא חורגת ממגמת טרום המשבר, ולא משקפת עד כה לחצי שכר חריגים במשק, כלומר עקבית עם ההערכות של בנק ישראל בדבר העלאת ריבית הדרגתית, ואנו מצפים להמשך העלאות ריבית במנות של 25 נ"ב, גם בהחלטה הקרובה.

מבחינת אפקט ההכנסה, השילוב של השיפור בתעסוקה משמעותי יותר מאשר השחיקה בשכר הריאלי, כך שנמשכת מגמת העלייה בהכנסה הריאלית, אך היא נמוכה עדיין בכ-2% ממגמת טרום המשבר, כלומר לא משקפת צפי ללחצים משמעותיים מצד הביקוש.  

להערכתנו ככל שהפד יתקדם עם תהליך הריסון, הוא יצליח לבסוף למתן את אינפלציית הסחורות (כולל מוצרים תעשייתיים שצפויים לירידה בביקוש לטובת השירותים כחלק מהחזרה לדפוס צריכה נורמאלי), כלומר למתן את האינפלציה המיובאת לישראל.

תהליך זה צפוי לצבור תאוצה בחלקים המאוחרים של השנה, שבהם הצמצום המוניטארי בעולם יתקדם, כך שבהנחה ולא יירשמו לחצי שכר חריגים בישראל חלון העלאות הריבית בישראל הוא עד לסוף השנה, ואנו מצפים שתגיע ל-1%-1.25%.

לפיכך, תמחור האינפלציה לשנים הקרובות ממשיך לגלם פרמיית סיכון גבוהה מדיי להערכתנו, ותומך במשקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד. מבחינת מח"מ התיק, סביר שככל שהריסון בעולם ובישראל יימשך, הוא יקשה על מפנה בשוק האג"ח למרות תמחור של תוואי ריבית אגרסיבי מדיי לדעתנו.

עם זאת, במבט לחלקים המתקדמים של השנה, ומתוך ציפיה להשפעה ממתנת מאוד של ההתפתחויות על הצמיחה העולמית (ובהיבט המקומי עם החולשה המתגברת בסקטור הטכנולוגיה), החלקים הארוכים מאוד של העקום (30 שנה) נמצאים בתמחור נוח, בין היתר גם בהתחשב בתלילות הגבוהה בהם ביחס לחלקים הקצרים והבינוניים של העקום.    

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.