עבר לא מעט זמן מאז שהמניה של Disney (NYSE:DIS) הייתה השקעה טובה.
בחישוב לפי תקופות של שנה אחת, 3 שנים, 5 שנים ו-10 שנים, המניה של ענקית הבידור נשארה מאחורי מדד S&P 500 (אם כי הביצועים החלשים בטווח של עשור אכן מזעריים). עם דיבידנדים, המניה נתנה תשואה של 21% בלבד בחמש השנים החולפות, או כ-4% בחישוב שנתי.
ההסבר הפשוט לחולשה היחסית מתמקד בשני תחומים: סטרימינג ועסק הפארקים.
דיסני פשוט הגיעה מאוחר לסטרימינג. החברה הניחה ל-Netflix (NASDAQ:NFLX) לזכות בנתח שוק דומיננטי; רק בחודש נובמבר 2019 החברה השיקה לבסוף את דיסני פלוס. בינתיים, עסק הפארקים נפגע מההגבלות עקב מגפת הקורונה, והתייצב רק לאחרונה.
כמו כן, ביותר מדי מהמקרים, המשקיעים – ובייחוד השוריים לגבי המניות של דיסני – מתעלמים מבעיה חשובה נוספת: אימפריית המדיה של דיסני. הדשדוש בצמיחת עסק המדיה מכביד על המניה של החברה כבר כמה שנים. בהחלט ייתכן שאותו לחץ יימשך בעתיד.
| חשיבותה של הטלוויזיה למניית דיסני
לדיסני יש אימפריה עצומה בטלוויזיה. בארה"ב, החברה שולטת ברשתות Freeform, FX, ערוץ נשיונל ג'אוגרפיק (שממנו היא מחזיקה 73%), A+E (החזקה של 50%) ו-ABC. בזירה הבינלאומית, החברה מפעילה את הרשתות דיסני, פוקס, נשיונל ג'אוגרפיק וסטאר.
אולם רשת הספורט ESPN הכי חשובה ברמה העולמית. במיוחד בארה"ב, המודל העסקי של רשת הספורט היה אחד הטובים ביותר בכל שוק שהוא, לא רק במדיה. דמי ההפצה – שהמפיצים משלמים בתמורה לזכות לספק רשת מסוימת – על ESPN ו-ESPN2 כמעט הגיעו ל-9 דולר לחודש בשנת 2020.
כלומר, יותר מ-100 דולר לשנה למנוי – גם אם אותו מנוי לא צופה באחת הרשתות. כמו כן, שתי הרשתות מייצרות הרבה הכנסות מפרסום.
לכן ESPN היא היהלום בכתר של עסק המדיה של דיסני, בפער גדול. ולעסק הזה יש תפקיד מהותי ברווחיות של החברה. בשנת הכספים 2021, לפי ###טופס 10-K### שהוגש לרשות לניירות ערך של ארה"ב, קבוצת Linear Networks (כלומר, רשתות הטלוויזיה של דיסני) רשמה רווח תפעולי של 8.4 מיליארד דולר. עסק הסטרימינג הפסיד 1.68 מיליארד דולר; הפארקים, החוויות והמוצרים ייצרו פחות מ-500 מיליון דולר.
ניכר שאסטרטגיית הסטרימינג והמגפה (שפגעה גם בעסק האולפנים של דיסני) לוחצות על הרווחים בשאר העסק. אבל גם בשנת הכספים 2019, Cable Networks (דיסני סידרה מחדש את מבנה הדוחות שלה בשנה שעברה) הייתה אחראית ליותר מ-36% מסך הרווח התפעולי ברמת המגזר. אין ספק ש-ESPN הייתה אחראית לחלק הארי מהרווח.
| הבעיה של ESPN
הבעיה היא שהרווחים האלה צפויים לרדת. בשנת הכספים 2021, ההכנסות הכלליות של דיסני מדמי הפצה נותרו ללא שינוי בהשוואה של שנה מול שנה. הנתון ירד 1% בהשוואה שנתית ברבעון הראשון של שנת הכספים הנוכחית.
ועם זאת, העלויות של ESPN עולות, וזו סיבה חשובה לירידה נוספת של ההכנסה התפעולית של Linear Networks, ב-11% בשנה שעברה וב-13% נוספים ברבעון הראשון.
קשה לדעת איך יתקנו את הבעיות האלה. מגמת ה-'Cord-cutting' מאיימת בבירור על ESPN; למעשה, דמי ההפצה שהרשת גובה הם חלק מהסיבה לזינוק של דמי המנוי על כבלים ולוויין לאורך זמן. דיסני השיקה את ESPN+ כדי לקדם הכנסות משירות שפונה ישירות ללקוח; אבל דמי ההפצה על אותו שירות נמוכים מאלה שמשלמים המפיצים של טלוויזיה בכבלים, בלוויין ובאינטרנט, כמו FuboTV (NYSE:FUBO).
גם אם עסקי הסטרימינג, הפארקים והאולפנים יתאוששו, הרוח הקדמית מעסקי הטלוויזיה תקזז מכך. רשתות כמו ABC ו-FX מתמודדות עם אתגרים דומים, גם אם אותם אתגרים הרבה פחות מהותיים לשורה התחתונה הכללית.
| האם המניה של דיסני יכולה להתאושש?
אין ספק שהתאוששות מלבד ESPN צפויה להגדיל את הרווחים של דיסני לאורך זמן, אבל היא לא מספיקה כדי להמליץ על קניית המניה.
בסופו של דבר, גם אחרי ירידה חדה משערי השיא, שער המניה של דיסני כבר מגלם צמיחה. הערכות הקונצנזוס בוול סטריט לשנת הכספים 2023 (כלומר, לשנה הבאה) צופות רווח של 5.25 דולר למניה. השער הנוכחי של המניה DIS גבוה ממספר זה פי 25 בערך.
דיסני תצטרך זמן כדי לחזור לשערי השיא הקודמים. אחרי הכול, הרבעון העדכני ביותר היה חזק, מלבד הטלוויזיה. מספר המנויים לדיסני פלוס עקף את התחזיות. ההנהלה עדיין מכירה באפשרות להכפיל את הבסיס ל-260 מיליון עד סוף שנת 2024. כמו כן, ברבעון הראשון של שנת הכספים, עסק הפארקים חזר לרווחיות.
ועדיין, דיסני בקושי הרוויחה 1 דולר למניה באותו הרבעון. השנה, היא צפויה להרוויח 4 דולר ויותר. זה לא מספיק. צריך הרבה יותר צמיחה.
המחלוקת הפוליטית שאליה נקלעה החברה בפלורידה היא ודאי רוח קדמית נוספת לטווח הקצר. אבל אם נניח, כפי שסביר, שהמחזור החדשותי יתקדם הלאה, נשארת הרוח הגבית מעסק הטלוויזיה.
אם ESPN, במיוחד, תתברר כגורם שמכביד על הצמיחה בשנים הקרובות, דיסני תתקשה לצמוח מספיק אפילו כדי להצדיק את שער המניה הנוכחי, הנמוך יחסית. קשה להבין איך דיסני תמנע נפילה של הרווחים מ-ESPN. ובאותו התרחיש, גם אחרי ירידה של 31%, יכול להיות שהמניה של דיסני עדיין לא זולה מספיק.