| ליאור שילה, אנליסט בנקים, IBI בית השקעות |
כלל החזקות עסקי ביטוח (TASE:CLIS) דיווחה ביום ראשון בערב על כוונתה לרכוש את חברת כרטיסי האשראי מקס מידי קרן ההשקעות ורבורג פינקוס, שרכשה את מקס מבנק לאומי (TASE:LUMI) ב-2019.
לפני שנשווה את העסקה של כלל לשווי של ישראכרט (TASE:ISCD), נזכיר כי בסוף 2018 חתמו ורבורג פינקוס מול בנק לאומי וקבוצת עזריאלי (TASE:AZRG) הסכם לרכישת מקס לפי שווי של 2.5 מיליארד שקל. העסקה דווחה באמצע 2018 והושלמה בתחילת 2019, כאשר לפי דוחות 2018, שווי העסקה תומחר במכפיל רווח של 14 ומכפיל הון של 1.3.
בהשוואה לכך, בסוף 2019 הונפקה ישראכרט לציבור לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל, ששיקף מכפיל הון של 1.2 ומכפיל רווח של כ-8.5 לפי הרווחים LTM באותה תקופה.
| ההשוואה המתבקשת
כלל דיווחה כי היא מתכוונת לרכוש את מקס לפי שווי של 2.47 מיליארד שקל, כאשר העסקה משקפת מכפיל הון של 1.7 למקס ומכפיל רווח של קרוב ל-21 לפי הנתונים האחרונים של חברת מקס בדוחות השנתיים של 2021. כמו כן, דווח כי העסקה כוללת את חברת HYP (מיילו), שמחזיקה בכמה חברות בתחום התשלומים, כאשר לפי הערכות, היקף ההשקעה שבוצעה בחברות המוחזקות ב-HYP נעה סביב 200 מיליון שקל. אם מנכים את שווי חברת HYP, אפילו לפי שווי של 300 מיליון שקל, העסקה גוזרת מכפיל הון של 1.5 ומכפיל רווח של 18.4.
דבר חשוב נוסף שצריך להביא בחשבון הוא פרמיית השליטה. במקרה זה, בשביל לגזור מהעסקה את פרמיית השליטה, ננכה את השווי של חברת HYP (נניח 300 מיליון שקל) ונשווה לשווי של ישראכרט בשוק. התוצאה מראה שמדובר בפער של כ-26% ביחס למכפילי ההון.
אם משווים את מכפיל הרווח, נראה כי מניית ישראכרט נסחרת בדיסקאונט מהותי - מכפיל רווח של 18.4 כאמור לעסקת כלל-מקס, לעומת מכפיל רווח של 9.8 לחברת ישראכרט, לפי הרווחים של 2021.
| בשורה התחתונה
גיוס ההון של חברת כלל היווה רמז מקדים לכך שהחברה מחפשת רכישה שתוכל להשיא ערך עבור הקבוצה. אכן יש היגיון ופוטנציאל רב בשילוב חברת כרטיסי אשראי וחברת ביטוח, שכן המידע הרב שקיים בין החברות יכול להוביל לחיזוק תיק האשראי, צמיחת מערך הביטוח של מקס ובעלת שליטה עם אורך רוח לשנים רבות, להבדיל מהבעלים הקודמים של מקס.
מבחינת ישראכרט, העסקה לא משנה באופן מהותי את יחסי הכוחות בענף, אם כי תחום הביטוח של מקס יקבל רוח גבית חזקה יותר. מבחינת השווי, ניתן להסיק כי ישראכרט נסחרת בדיסקאונט, שחלקו מוסבר בפרמיית שליטה וחלקו הוא אניגמה, כפי שמשתקף בפערי מכפילי הרווח.
הכותב הוא אנליסט בנקים של בית ההשקעות אי.בי.אי. הסקירה מתבססת על מידע שפורסם לכלל הציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר שבית ההשקעות אי.בי.אי מניח כי הוא מהימן, וזאת בלי שביצע בדיקות עצמאיות ביחס למידע. אי.בי.אי, כותבי הסקירה ועורכיה אינם אחראים למהימנות המידע, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בה. סקירה זו אינה בגדר ייעוץ השקעות ואינה מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בה. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בה ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בית השקעות אי.בי.אי, עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו עשויים להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בסקירה.