שוקי המניות התאוששו? הפד מאותת על מינון גבוה יותר של העלאות ריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

|עיקרי הדברים:

• השיפור בשווקים לאחר החלטת הריבית האחרונה היווה התפתחות בכיוון לא רצוי ושיגרה את חברי הפד לאותת על ריסון מואץ יותר. סביבת האינפלציה הגבוהה בארה"ב תוביל את הפד לתהליך ריסון מהיר גם במחיר של האטה משמעותית בפעילות, והדרך לשם עוברת דרך הקשחת התנאים הפיננסים ולא שיפור בהם.
• גם בנק ישראל אותת על קצב מהיר יותר של העלאות ריבית מאשר הוערך קודם לכן, אך השוק המקומי מתמחר להערכתנו תוואי העלאה אגרסיבי מדיי. ככל שתהליך העלאת הריבית בארה"ב יואץ, כך הוא יקטין את פוטנציאל העלאת הריבית בישראל.
• הדגש על צד ההיצע בשוק הנדל"ן למגורים בישראל מובן, ואכן נרשם בו שיפור ניכר לאחרונה,  אך לשם בלימת עליית המחירים נדרשים צעדים לצינון צד הביקוש, שמהווה גורם עיקרי לעליות המחירים החדות שנרשמו בשנה האחרונה. 

חברי הפד בהובלת פאוול ערכו בשבוע החולף מקצה שיפורים להחלטת הריבית האחרונה. פאוול העריך ככל הניראה כי המסרים שליוו את החלטת הריבית היו מספיק ברורים ו"ניציים", ואילו התגובה בשווקים הייתה שיפור בתנאים הפיננסים בעוד הפד מכוון לעבר השני, כלומר להקשחת התנאים הפיננסים.

לכן, בתגובה להתפתחויות בשווקים התרבו בשבוע האחרון המסרים מצד פאוול וחברי פד נוספים בדבר מינון גבוה יותר של העלאות ריבית, כלומר של 50 נ"ב. להערכתנו, ככל שהתנאים הפיננסים ימשיכו להיות נוחים יחסית, סביר לצפות לריסון מוניטארי מואץ יותר, במסגרת סדרת העלאות של 50 נ"ב החל מההחלטה בתחילת מאי, במקביל להתנעת צמצום המאזן.

אמנם חלק לא מבוטל מהעלייה בסביבת האינפלציה לאחרונה נובע מצד ההיצע, אך תמונת המצב הכללית בארה"ב, שמאופיינת בשוק עבודה הדוק וברמת אינפלציה גבוהה, מובילה למסקנה שהדרך להורדת האינפלציה תעבור דרך האטת הביקושים.

עד כה השווקים נתני ביטוי בעיקר לחששות האינפלציוניים, עם עלייה בציפיות לאינפלציה, אך בהדרגה הם צפויים להביא לידי ביטוי את ההשפעות הממתנות על הפעילות בשל הפגיעה בהכנסה הפנויה ובעקבות הצמצום המוניטרי.

במהלך השבוע האחרון שוק האג"ח הביא לידי ביטוי את החרפת הטון של חברי הפד, עם הסתברות גבוהה להעלאה של 50 נ"ב במאי, תמחור של  125 נ"ב ב-3 ההחלטות הקרובות (כלומר השוק מצפה לשני מהלכים של לפחות 50 נ"ב) וצפי להעלאה מצטברת של כ-200 נ"ב ב-6 ההחלטות עד לסוף השנה.

כמו כן, נרשמה עלייה גם בהערכת השוק בנוגע לרמת הריבית בה יסתיים תוואי העלאות, לכ-3% במחצית הראשונה של 2023, כאשר הציפיות שבהמשך שנה זו תירשם הפחתת ריבית נותרו בעינן, כלומר צפי לכך שמהלך הריסון יוביל להאטה בפעילות של המשק האמריקאי.

בהתבסס על ניסיון העבר, הפד צפוי להערכתנו להוביל לריסון ממושך עד להרעה מספקת בתנאים הפיננסים שתלווה בירידה משמעותית בסביבת האינפלציה ובעלייה בסביבת הריבית הריאלית.

אמנם עליית התשואות הנומינליות תורגמה בשבועיים האחרונים גם לעלייה בסביבת הריביות הריאלית, אך הן נעות עדיין ברמה שלילית עמוקה בטווח הקצר-בינוני לפידיון, כך שמגמה זו צפויה להימשך עד שתסתמן התמתנות בסביבת האינפלציה.

אי הודאות סביב גובה הריבית הנומינלית שתוביל לעלייה מספקת בריבית הריאלית משחק תפקיד משמעותי בעליית התשואות המהירה שנרשמה לאחרונה, כולל עלייה חדה בסטיות התקן בשוק האג"ח.

הלחץ על שוק האג"ח עשוי להימשך בתקופה הקרובה אך הוא נמצא להערכתנו בשלבים מתקדמים, ומקבל ביטוי בפער חריג שבין תשואות האג"ח לבין ריבית הפד שהגיעו לכ-200 נ"ב, רמת שיא של שני העשורים האחרונים שסימנה בעבר התמתנות של עליית התשואות לטווחים הבינוני-ארוך לפידיון.  

ההסתברות לכך שהפד יצליח למתן את האינפלציה ללא האטה משמעותית או מיתון אינה גבוהה במיוחד,  ושוק האג"ח מביא זאת בהדרגה לידי ביטוי עם המשך השתטחות העקום, כשלאחרונה אף נרשמה התהפכות בטווחים שבין ה-3 שנים ל-10 שנים לפידיון.  

כמו כן, התלילות שבין איגרות החוב לשנתיים ל-10 שנים בארה"ב ירדה באופן ניכר והפער הצטמצם לכ-10 נ"ב בלבד. התפתחות זו אמנם אינה אינדיקציה ודאית לכניסה למיתון, אך היא מעלה את ההסתברות לכך בטווח של השנה-שנתיים הקרובות. 

לפיכך, אנו מעריכים כי ההתאוששות שנרשמה לאחרונה בנכסי הסיכון מוגבלת, וכי  הם יתקשו לפתח מגמה חיובית ממושכת כל עוד לא נרשמה ירידה משמעותית בסביבת האינפלציה.

למרות זאת נרשמה לאחרונה ירידת מדרגה בפרמיית הסיכון המגולמת במדדי המניות המובילים בארה"ב, לרמות הנמוכות שניצפו בעשור האחרון, וזאת לעומת פרמיית סיכון גבוהה באופן ניכר במדדים המובילים באסיה באירופה, תמיכה נוספת למשקל עודף למדדים אלו על פני אלו שבארה"ב. 

| בנק ישראל מאותת על סדרת העלאות ריבית שתחל באפריל, ומפנה את תשומת הלב להתפתחות האינפלציה הבסיסית

גם בישראל התגבר האיתות על העלאת הריבית, גם אם באופן מתון ביחס לזה שבארה"ב. המשנה לנגיד ציין בשבוע שעבר כי העלייה האחרונה בסביבת האינפלציה, הן בפועל והן בציפיות, צפויה להוביל להעלאת ריבית בקצב מהיר יותר מזה שהוערך עד לאחרונה.

במסגרת החלטת הריבית בפברואר הבנק אותת על העלאת ריבית קרובה במהלך החודשים הקרובים, וליווה זאת בהערכה לקצב העלאה איטי והדרגתי. מאז ההחלטה נרשמה עליית מדרגה בסביבת האינפלציה, הן בפועל והן בציפיות.

אמנם חלק ניכר מהעלייה האחרונה משקף זעזוע מצד ההיצע בשל העלייה החדה במחירי הסחורות שבהמשך צפוי להוביל להאטה בקצב הצמיחה, אך הטריטוריה השלילית העמוקה בה נמצאת הריבית הריאלית אינה תואמת את מצב המשק וצפויה להוביל להערכתנו לסדרת העלאות ריבית החל מחודש אפריל, כולל מאי ויולי, וסביר לצפות לריבית של 1%-0.75% במהלך המחצית השנייה של השנה.

התייחסות חשובה נוספת של המשנה לנגיד הייתה בנוגע לאינפלציה הבסיסית. מרבית העלייה באינפלציה בשנה האחרונה נשענה על האינפלציה המיובאת הן מצד מחירי הסחורות והן מצד השיבושים בשרשרת האספקה, ולכך נוספה גם תרומת העלאת המיסים של הממשלה.

כך, האינפלציה בניכוי אנרגיה פירות וירקות וצעדי הממשלה עלתה בשיעור של 2.7% בשנה האחרונה, נמוך מעליית המדד הכללי, 3.5%. גם השוואה לאינפלציה הבסיסית הנהוגה בעולם, בניכוי מחירי האנרגיה והמזון מעלה מסקנה זהה. ההתייחסות לאינפלציה הבסיסית מקבלת חשיבות בעת זו, מכיוון שמדובר בזעזוע של צדד ההיצע שטומן בחובו השפעות ממתנות על הפעילות בהמשך.

לכן, אמנם העלייה באינפלציה הכללית ובציפיות לאינפלציה צפויות להוביל להתנעת תהליך העלאת הריבית באפריל, אך הקצב בהמשך יושפע מאופן התפתחות האינפלציה הבסיסית, שעד כה משכה בכיוון של העלאה מתון יותר. 

מעבר לצפי להעלאות ריבית בנק ישראל ברבעון השני והשלישי, המדיניות המקומית תלויה להערכתנו במידה ניכרת בהתפתחויות הגלובליות, ובמידת ההשפעה של הפד על סביבת האינפלציה הגלובלית. שככל שמדיניות הפד תהפוך למרסנת באופן מהיר יותר, תרחיש שקיבל חיזוק לאחרונה, כך יוגבל פוטנציאל העלאות הריבית המקומי. 

למרות שסביבת האינפלציה המקומית נמוכה ביחס לעולם ותושפע מאוד מהריסון הצפוי בארה"ב, השוק המקומי ממשיך לגלם תוואי ריבית אגרסיבי מאוד. עליית התשואות מתחילת השנה בטווחים הקצרים נמוכה רק בכ-10 ב"ב מזו שנרשמה בארה"ב ואילו בטווחים הבינוני והארוך לפידיון עליית התשואות המקומית חדה יותר.

אמנם עליית התשואות לאחרונה לוותה בהשתטחות מסוימת של העקום, אך התלילות המקומית ממשיכה להיות חריגה, ומשקפת פרמיית סיכון גבוהה מאוד ופוטנציאל לרווחי הון בהמשך השנה.

הציפיות לאינפלציה רשמו עלייה ניכרת בשבועות האחרונים בשפעת העלייה החדה במחירי הסחורות. מבנה עקום הציפיות, היורד משמאל לימין עקבי עם העקומים בעולם, אך בהתחשב בסביבת האינפלציה הנמוכה יותר בישראל, ובוודאי בגורמים המבניים התומכים באינפלציה נמוכה יותר בטווח הבינוני (יוקר מחייה, שער החליפין), פרמיית הסיכון האינפלציונית הגלומה בטווחים הבינוני-ארוך מוספה להיות גבוהה מדיי להערכתנו.  

| צד ההיצע עושה את שלו, אך בכדי למתן את מחירי הנדל"ן נדרש צינון מהיר של צד הביקוש

נתוני הנדל"ן האחרונים הציעו על תגובה משמעותית של צד ההיצע עם עלייה חדה בהתחלות הבנייה ברבעון האחרון של 2021 אליהן נלוותה גם עליה חדה בהיתרי הבנייה. כך לפי אומדן ראשון שנת 2021 הסתימה עם כ-63 אלף התחלות בנייה, ועם כ-76 אלף היתרי בנייה.

ניסיון השנים האחרונות מעלה כי אומדני ההתחלות הראשוניים מוטים כלפי מטה בממוצע שקרוב ל-2000 לרבעון, והתפתחות זו ליוותה גם את הרבעונים האחרונים, כך שסביר שהיקף ההתחלות ב-2021 יתברר בסופו של דבר כגבוה יותר. כך העדכונים המצטברים לנתוני השנים האחרונות מציירים תמונה ולפיה היקף ההתחלות בין השנים 2016-2020 נע סביב 56-57 אלף התחלות לשנה.

לעומת זאת, בכל הנוגע לגמר הבנייה התמונה פחות מעודדת, כך שהפיגור ביחס להתחלות הבנייה התרחב. ההסברים לכך נעים בין בעיות בצד ההיצע (כפי שעולה מסקר המגמות- מחסור בעובדים מקצועיים ובעיות בציוד וחומרי גלם) לבין ביטחון בנוגע להמשך ביקושים גבוהים על רקע הזינוק שנרשם בשנה האחרונה.

הביקוש לדירות חדשות חצה השנה את רף 70 אלף הדירות ובכך עקף את העלייה בהתחלות הבנייה. כפי שעולה מהגרף הבא, עודף הביקוש (הפער שבין התחלות הבנייה לבין הכמות המבוקשת של דירות חדשות) סיפק הסבר יעיל למדיי להתפתחות המחירים בעשור האחרון, ובהתאם מסביר גם את העלייה החדה במחירים שנרשמה בשנה האחרונה. 

לפיכך, אמנם הדגש העיקרי אליו מכוונים קובעי המדיניות הוא צד ההיצע, אך המסקנה העולה מהנתונים מחדדת את הצורך בהתייחסות רצינית יותר לצד הביקוש. שכן הצעדים שננקטו במהלך המשבר מצד האוצר או ובנק ישראל האיצו במידה ניכרת את הביקושים, כאשר ההתבטאויות מצד קובעי המדיניות בנוגע להמשך עליות מחירים לצד הגידול החד באשראי, יצרו תנאים מושלמים לאינפלציה דוהרת של מחירי הנדל"ן למגורים.

אמנם העלייה הצפויה בצד ההיצע צפויה לפעול בהדרגה למיתון קצב עליות המחירים, אך בכדי  להשיג אפקט יעיל יותר נדרש צינון מהיר של הביקושים, אותו ניתן להשיג גם מהצד המוניטארי עם העלאות ריבית, בוודאי בסביבת האינפלציה הנוכחית. מעבר לכך, נדרשת השוואת תנאי המיסוי לנכסים הפיננסים בשוק ההון, בפרט בכל הנוגע למיסוי התשואה השוטפת (כלומר שכר הדירה), ומתן תמריצים לצורך סגירת הפערים בין ההתחלות לגמר הבנייה.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.