העולם מגביר מאבק באינפלציה? בנק ישראל מגלה יותר סבלנות

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

בשבוע האחרון נרשמה עליית מדרגה משמעותית בציפיות להאצת הצמצום המוניטרי בארה"ב ובאירופה. אם עד לאחרונה עיקר ההתאמה התבצעה בארה"ב בתמיכת המסרים הניציים של פאוול בהחלטת הריבית האחרונה, הרי שבשבוע האחרון ההובלה עברה לאירופה. המסרים שעלו מהחלטות הריבית האחרונות בארה"ב, גוש האירו ואנגליה, מיישרים קו עם יתר המדינות בהן האינפלציה חצתה את איזור הנוחות של הבנקים המרכזיים.

מרבית המדינות שנמצאות במחזור העלאות ריבית מתאפיינות באינפלציה של 5% ומעלה, כך שההאצה שנרשמה בחודשים האחרונים באינפלציה בארה"ב ולאחרונה גם בגוש האירו, הכניסה אותם לקבוצה זו.

עם זאת, חשוב לציין כי המסר העקבי משוק האג"ח, עם השתטחות העקומים, הוא שהריסון הצפוי במדינות המובילות לצורך הורדת סביבת האינפלציה, יהיה במחיר של האטה.

 העלאת הריבית באנגליה הייתה אמנם בהתאם לציפיות (25 נ"ב ל-0.5%), אך היא התקבלה ברוב דחוק של 5 חברים מול 4 שתמכו בהעלאה של 50 נ"ב. החלטת הריבית באירופה אמנם לא כללה שינוי בריבית, אך המסרים שסיפקה לגארד הצביעו על חוסר סבלנות הולך וגובר לעלייה בסביבת האינפלציה ורמזים לשינוי מדיניות בהמשך השנה.

למעשה, הבנקים המרכזיים באנגליה ובעיקר בגוש האירו אמנם מבינים שחלק ניכר מהעלייה בסביבת האינפלציה טמון בצד ההיצע, אך מנגד הם מעריכים כי אינפלציה בסביבה של 5% ומעלה מגבירה את הסיכון לעליית מדרגה ממושכת בסביבת האינפלציה, ככל שהדבר יוביל להתגברות הלחצים בשוק העבודה ולהתבססות הציפיות לאינפלציה ברמה גבוהה.

נגיד הבנק המרכזי האנגלי, ביילי, הדגיש את העובדה שמחזור העלאות הריבית הנוכחי אינו מונע מהאצה בפעילות הכלכלית, אלא מתוך הבנה שללא העלאת הריבית הסיכוי שהאינפלציה תחזור אל היעד נמוך. למעשה ביילי מאותת כי מחזור העלאות הריבית לא יהיה רגיל, כך שבנקודה שבה תסתמן התמתנות באינפלציה, הבנק יעבור במהירות יחסית לעמדת המתנה. התמחור בשוק לגבי תוואי הריבית באנגליה אגרסיבי יותר מאשר המסר שעולה מדברים של ביילי, עם צפי להעלאה של 75-100 נ"ב ב-3 ההחלטות הקרובות, ולכ-100-125 נ"ב עד לסוף השנה. 

בגוש האירו, השמיטה לגארד את ההערכה כי העלאת הריבית השנה אינה סבירה, ואותתה על כך שה-ECB מתקרב לשינוי מדיניות על רקע מילוי התנאים במסגרת ההכוונה העתידית שהציב ה-ECB בנוגע לסביבת האינפלציה. לגארד ציינה כי לפני מעבר להעלאת הריבית, תוכנית הרכישות (APP) צריכה להסתיים, כך שסביר שבהחלטה במרץ יינתן לוח זמנים לסיום הרכישות, שלאחריו תיתכן העלאת ריבית.

ניראה כי מה שהכריע את ה- ECB לשדר טון ניצי יותר הייתה הציפיה לירידת מדרגה בקצב האינפלציה השנתי בינואר, ציפייה שלא התממשה, כך שהקצב השנתי טיפס ל-5.1% לעומת צפי להתמתנות לכ-4.4%. הפתעה זו צפויה להקרין על קצב האינפלציה השנתי לאורך מרבית 2022, ולכן הובילה למפנה מהיר במדיניות.

התמחור בשוק בנוגע לתוואי הריבית בגוש האירו מכוון לסביבה של ריבית אפסית בסוף השנה, כלומר העלאה של 40-50 נ"ב. צפי זה נראה במבט ראשון גבוה ביחס למסרים של לגארד, ובפרט הדגש שניתן לכך שנדרש קודם לכן לסיים את תוכנית הרכישות, אך לא מן הנמנע שה-ECB ישאף לנצל את הסיטואציה שנוצרה בכדי להיחלץ סוף סוף מסביבת הריבית השלילית, הערכה שהופכת את התמחור הנוכחי לסביר יותר.    

| העלייה המהירה בשכר בארה"ב מספקת חיזוק נוסף להעלאת ריבית מהירה 

בארה"ב, דו"ח התעסוקה לחודש ינואר הוביל לעליית מדרגה נוספת בציפיות להעלאת הריבית, לעבר רמת ריבית של 1.5%-1.25% בסוף השנה. תוספת המועסקים בינואר הייתה גבוהה מהצפוי, וכללה גם עדכון כלפי מעלה לנתוני החודשים הקודמים.

עם זאת, אלו שיקפו גם שינוי בגורם העונתיות, כך שהחשיבות של הדו"ח טמונה יותר בהמשך שיפור בשוק העבודה, שיעור השתתפות גבוה יותר ממה שהוערך קודם לכן, ובעיקר האצה בקצב עליית השכר. מכיוון שברבעון האחרון של השנה נרשמה האצה בעלות השכר, סביר שה-FED יפרש את העלייה באחרונה בשכר כעלייה נוספת גם בעלות השכר, ומכאן תמיכה לעליית ריבית מהירה יותר. 

מבחינת סביבת הפעילות בארה"ב, מדדי ה-ISM אמנם ירדו בינואר אך ממשיכים לנוע ברמות גבוהות יחסית. מדדי markit לארה"ב הצביעו בינואר על סביבת פעילות חלשה יותר (בפרט בשירותים, עם רמות של כ-51 בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מאז יולי 2020), ככל הניראה ובהשפעת האומיקרון, והדבר קיבל ביטוי גם בחולשה במדד מנהלי הרכש הגלובלי שירד לסביבה דומה. 

מבחינת לחצי המחירים, החדשות מה-ISM היו מעורבות: רכיב המחירים במדד התעשייה עלה בינואר ואילו רכיב השירותים ירד קלות, אך שניהם ממשיכים לנוע ברמות גבוהות (גם אם נמוכות מהשיא), ורמות אלו משקפות המשך לחצים אינפלציוניים בתקופה הקרובה.

לעומת זאת, רכיבי זמני המשלוחים וצבר ההזמנות המשיכו את מגמת הירידה גם בינואר, והם משקפים צפי לשיפור הדרגתי בשרשרת האספקה, כלומר צפי להשפעה מתמתנת מצד גורם זה על האינפלציה בעוד מספר חודשים. 

התפתחויות אלו צפויות לבוא לידי ביטוי בעיקר באינפלציית הסחורות, בעוד ההתפתחויות בשוק העבודה יכתיבו את אינפלציית השירותים, כאשר הנתונים האחרונים משקפים לחצים מתגברים מצד גורם זה. לכן, הדגש מבחינת המדיניות המוניטרית יהיה להוביל להקשחת התנאים הפיננסיים, כולל לחץ על מחירי הסחורות, וזאת בהתחשב בכך שהאטה באינפלציית השירותים היא תהליך יותר ממושך.

שילוב של בלימת הגידול במאזני הבנקים המובילים, ובהמשך השנה אף מעבר לצמצום המאזן (ארה"ב ואנגליה), יחד עם מעבר מהיר להעלאות ריבית, צפויים להמשיך ולאתגר את נכסי הסיכון ולהפעיל לחץ לירידות מחירים. בשונה ממחזורי העלאות ריבית קודמים בהם המדיניות המצמצמת ננקטה בכדי למנוע התחממות המשק ועלייה באינפלציה (ולכן  הרעה בתנאים הפיננסים הובילה לבלימה מיידית בניסיונות נירמול הריבית), הרי שכיום הפוקוס הוא על הורדת האינפלציה מרמה גבוהה, והקשחת התנאים הפיננסים מסייעת להשגת המטרה, ולכן לא תוביל לעצירת הריסון המוניטרי . 

| בנק ישראל צפוי לגלות יותר סבלנות מאשר בארה"ב ובאירופה

בניגוד לבנקים המרכזיים באירופה ובארה"ב, להערכתנו בנק ישראל יכול להמשיך ולהתאזר בסבלנות בתקופה הקרובה בכל הנוגע לשינוי בריבית. סביבת האינפלציה בישראל נמוכה ביחס לעולם, יוקר המחייה מקשה על התפתחות אינפלציה גבוהה וצעדי הממשלה, על רקע הלחץ הציבורי, צפויים לפעול להתמתנות האינפלציה בהמשך השנה. 

בימים האחרונים נושא האינפלציה חזר למרכז הבמה על רקע שילוב של עליית מחירי האנרגיה, יחד עם הצהרת כוונות של ספקיות המזון להעלות מחירים. הרגישות הציבורית של העלאה נוספת במחירי המזון, שממילא גבוהים, היא גבוהה והדבר הוביל לקריאות לחרם צרכנים על חלק מהחברות וללחץ על הממשלה שהובילו להשהיית חלק מעליות המחירים.

חלק מחברות אלו נהנות מרמת רווחיות חריגה (שלא במקרה פורסמה סקירה של משרד האוצר שהצביעה על רמות רווחיות חריגות של היבואנים הגדולים של מזון וטואלטיקה), כך שהלחץ הציבורי עלול להוביל להאצת יישום הרפורמות ולהצגת רפורמות נוספות, שיהיו בעלות השלכות ממתנות על האינפלציה בטווח של שנה-שנתיים מהיום. 

התפתחויות אלו מחזקות את ההערכה שלנו לכך שעיקר העלייה באינפלציה צפויה במחצית הראשונה של 2022, ואילו במבט למחצית השנייה של תוך 2023 צפויה ירידת מדרגה בסביבת האינפלציה. זאת גם בתמיכת הצעדים המרסנים בארה"ב, שצפויים לפעול התמתנות באינפלציה המיובאת.

השוק המקומי החל להביא את הערכות אלו לידי ביטוי עם ירידה בציפיות לאינפלציה, בעיקר בטווח הבינוני, ולהערכתנו רמות הציפיות הנוכחיות סביב 2.5%-2.6% עדיין גבוהות מדיי ומגלמות פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה. בנוסף, לאחר ההתאמה בסביבת הריביות הנומינאליות המקומית, עיקר הלחץ צפוי לעבור לעלייה בסביבת הריביות הריאליות, בעיקר מתוך ציפיה לסביבת אינפלציה מתונה יותר בהמשך השנה.

כמו כן, המעבר לצמצום מוניטארי מצד הבנקים המרכזיים המובילים בעולם צפוי להוביל להערכתנו להקשחת התנאים הפיננסים ולהאטה בפעילות, ובכך לעשות את מרבית העבודה עבור בנק ישראל בכל הנוגע להורדת האינפלציה המיובאת שהיוותה את הגורם העיקרי לעליית האינפלציה בשנה האחרונה. אמנם לא ניתן לשלול העלאת ריבית בישראל בהמשך השנה, אך להערכתנו פוטנציאל ההעלאה נמוך, בוודאי ביחס לתמחור בשוק המקומי (הבין-בנקאי), המגלם העלאת ריבית לכ-0.75% בסוף השנה ולכ-1.3% בסוף 2023. 

השוק המקומי ממשיך להגיב באופן חריף ביחס להתפתחויות המקומיות ובשונה מההתפתחויות בשוקי איגרות החוב המובילים. הדבר בולט מאוד בהמשך עליית התשואות המלווה בעלייה בתלילות העקום, כאשר נקודת המוצא היא ממילא תלילות גבוהה וחריגה.

להערכתנו עליית התשואות בשוק המקומי מוגזמת, ויוצרת הזדמנות נוחה בפרט באפיק השקלי בטווחים הבינוני והארוך, גם כשמביאים בחשבון שהתקופה הקרובה עשויה להמשיך ולהתאפיין בתנודתיות על רקע ההתפתחויות בעולם. כמו כן, ניתן לנצל את פתיחת פערי התשואות בטווחים הארוכים מול ארה"ב וגרמניה, שעלו לרמתם הגבוהה ביותר מאז פרוץ משבר הקורונה. 

• לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.