אחרי פרסום נתוני שוק העבודה: הפד השיג את היעדים ויכול להעלות ריבית?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

|עיקרי הדברים

• נראה שהפגיעה בפעילות המשק מגל התחלואה עדיין יחסית מוגבלת.
• שוק העבודה בישראל צפוי לייצר בשנה הקרובה לחצים משמעותיים לעליית שכר.
• שוק האג"ח בישראל צופה אינפלציה גבוהה, אך כמעט בלי סיכוי לעליית ריבית. להערכתנו, קיים יחס סיכון/סיכוי מאוד לא אטרקטיבי באג"ח הקצרות והבינוניות.
• המרווחים בשוק הקונצרני הגיעו לשפל היסטורי. הסיכון לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות פוגע עוד יותר באטרקטיביות האפיק.
• הפגיעה מגל התחלואה בפעילות הכלכלית בעולם בחודש דצמבר באה לידי ביטוי בעיקר בפעילות מגזר השירותים, אך גם זה באופן יחסית מוגבל.
• מופיעים סימני הקלה בשרשרת ההספקה בעולם.
• שינוי הובלה סקטוריאלית בשוקי המניות עשוי להעיד שלפי הערכת השווקים השפעת המגפה על הפעילות הכלכלית תלך ותקטן אחרי הגל הנוכחי.
• נתוני שוק העבודה האמריקאי מעידים שה-FED השיג את יעדי התעסוקה ויכול להעלות ריבית.
• התסריט שמגלמים השווקים לקצב עלייה וגובה ריבית ה-FED עדיין נמוך ביחס לניסיון העבר של מחזורי עליית ריבית בתקופות של עלייה באינפלציה.
• צמצום קרוב מהצפוי במאזן ה-FED במקביל לעליית ריבית מגבירים סיכון לשווקים.

| ישראל: פגיעה בפעילות המשק מגל התחלואה מוגבלת

לפי מדד הניידות של גוגל (NASDAQ:GOOGL), הירידה בתנועת הציבור למקומות מסחר ובילוי הייתה עד כה קטנה יותר בהשוואה לגלי תחלואה הקודמים.

משקל ההוצאות על שירותי פנאי ונופש מסך ההוצאות היומיות בכרטיסי אשראי כמעט לא השתנה בשבועות האחרונים. רק משקל ההוצאות לתיירות חוץ ירד בחדות.

| שוק העבודה צפוי לייצר לחצי שכר משמעותיים

נתוני משרות שכיר והשכר ממחישים ששוק העבודה נמצא בהתאוששות מהירה. בחודש אוקטובר התווספו כ-125 אלף משרות, המספר הגבוה מאז חודש מרץ. סך המשרות עדיין לא הגיע לרמה שתואמת את המגמה שהייתה לפני המשבר, אך מתקרב אליה במהירות.

השכר הממוצע ירד, אך השינוי שלו משקף בעיקר גידול של 30% במספר משרות בענפים בעלי שכר נמוך במיוחד, בידור ופנאי ושירותי אירוח ואוכל, בחצי השנה האחרונה. למרות הירידה, השכר הממוצע היום עדיין גבוה בכ-1% מזה שהיה צפוי אם כלל לא הייתה המגפה.

מנגד, סך השכר ששולם במשק עולה במהירות וכמעט סגר את הפער לעומת קו המגמה לפני המשבר. לצורך השוואה, שלוש שנים אחרי המשבר בשנת 2008 עדיין היה פער גדול.

לפי סקר הערכות עסקים, בכל הענפים הקושי למצוא עובדים גבוה יותר מאשר לפני המגפה, כאשר בענף הפיננסים, המלונאות ומידע ותקשורת הפער הנו הגדול ביותר.

שורה תחתונה: ביקוש גבוה לעובדים ביחס לכמות העובדים הזמינים צפוי לגרום לעלייה מהירה בתשלומי השכר בשנה הקרובה, לתמוך בביקושים ובעליית המחירים במשק.

| נמשך מחסור בחומרי גלם וציוד. שחיקה ברווחיות היצוא בתעשייה בגלל התחזקות השקל

לפי סקר הערכת עסקים, לא הייתה פגיעה משמעותית בפעילות העסקים בחודש דצמבר למעט בתחום המלונאות, אך הציפיות לחודשים הבאים ירדו.

התעשייה וענף הבנייה ממשיכים לדווח על מחסור חמור בציוד ובחומרי גלם.

התחזקות השקל הובילה בחודש האחרון לעלייה בשחיקת רווחיות היצוא בענף התעשייה לאחת הרמות החמורות מאז שהתחיל הסקר ב-2015.

לעומת זאת, בענף שירותי מידע ותקשורת, שאמור לשקף פעילות של חברות הטכנולוגיה, חומרת השחיקה ברווחיות היצוא לא הייתה חריגה. מבין ענפי התעשייה, שחיקה משמעותית ביותר ברווחיות הייתה בתעשיות טכנולוגיה מעורבת עילית ומעורבת מסורתית.

| סולידי ומסוכן

בהודעת בנק ישראל הוא חזר על המסר לפיו אפשר להיות סובלני עם עליית ריבית. לא הייתה תגובה מיידית מיוחדת בשווקים להודעתו, אך במהלך השבוע ראינו עלייה הרבה יותר קטנה בתשואות בישראל מאשר בארה"ב.

לעומת זאת, ציפיות האינפלציה בארה"ב ירדו בכל הטווחים, כאשר בישראל הן דווקא עלו כאשר הציפיות ל-10 שנים אף הגיעו מעל האמריקאיות.

למרות עלייה בציפיות האינפלציה בישראל, שוק האג"ח לא מייחס סיכוי רציני לאפשרות של עליית ריבית. לטעמנו, העמדה שמשקף השוק די קיצונית:

תשואת האג"ח השקלית ל-5 שנים עומדת היום על כ-0.6% לעומת 0.5% לפני שנה, זאת למרות שקצב האינפלציה עלה בשנה האחרונה ממינוס 0.6% ל-2.4%, ה-FED עומד להעלות ריבית 3-4 פעמים במהלך השנה הקרובה ואף על פי שהמשק הישראלי צפוי לצמוח בקצב של 5%-6% בשנתיים הקרובות.

התלילות בחלק הקצר של העקום השקלי (2Y/5Y) שהתנהגה לאורך שנים ארוכות במתאם הדוק לציפיות האינפלציה, לאחרונה התנתקה מהן לגמרי.

תשואת האג"ח ל-5 שנים זהה לריבית לשנה בעוד שנה בשוק ה-OTC, מצב חריג מאוד לסביבה הנוכחית.

.להערכתנו, האג"ח בטווחים הקצרים והבינוניים, שנתפסות כהשקעה בעלת סיכון נמוך, טומנות סיכון גדול מאוד כמעט בלי פוטנציאל לרווח.

התרחיש לפיו עד סוף 2023 הריבית בישראל תעלה 3 פעמים לא נראה דמיוני במיוחד בנסיבות הנוכחיות בישראל ובעולם. עליית ריבית אחת ב-2022 וגילום ציפיות לעוד שתי העלאות ריבית בשנת 2023 עד סוף השנה תסב הפסדים בשיעור בין 1%-3% למחזיקי אג"ח לטווחים בין שנתיים לחמש שנים במהלך השנה הקרובה.

לעומת זאת, במידה והתרחיש של עליית ריבית לא יתממש כלל, לא צפוי כמעט רווח באג"ח הבינוניות והקצרות כי זה מה שהן כבר מגלמות כעת.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ קצר בתיק.

| מה תעשה עליית ריבית למרווחי אג"ח קונצרניות?

המרווחים באג"ח הקונצרניות בקבוצת דירוג A בישראל ירדו לרמה הנמוכה היסטורית מאז שנת 2010. גם פער המרווחים בין קבוצת A ל-AA ירד לרמה הנמוכה אי פעם. כל זה קורה כאשר קרנות הנאמנות הגיעו בחודש אוקטובר להחזקה של 36.5% מכלל שוק הקונצרני, הרמה הגבוהה אי פעם.

סיכון האפיק הקונצרני מתגבר נוכח סיכוי גבוה לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות עליו הרחבנו קודם. בישראל אין כל כך ניסיון כדי לבחון איך התנהג השוק הקונצרני כאשר הריבית עלתה בסביבה של מרווחים נמוכים. מהלך עליית ריבית בשנים 2009-2011 בישראל התחיל כשהמרווח בתל בונד 60 עמד על כ-4.5% והסתיים כשהוא היה כ-1.5%. היום המרווח שלו קרוב ל-1%.

הניסיון האמריקאי מלמד שמרווחי אג"ח בדירוג השקעה נותרים לרוב ללא שינוי או עולים בתקופות של עליית ריבית. גם לאג"ח מתחת לדירוג השקעה תקופות של עליית ריבית לרוב לא גרמו לירידה במרווחים.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה סלקטיבית לאג"ח בדירוגים גבוהים.

| עולם: הפגיעה בפעילות הכלכלית מגל התחלואה בינתיים לא נראית חמורה

האינדיקאטורים המתפרסמים בעולם מצביעים שהפגיעה בפעילות הכלכלית בחודש דצמבר מגל התחלואה הנוכחי לא היה חמור. במרבית המדינות מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ממשיכים להצביע על התרחבות מהירה בפעילות, כמעט ללא שינוי לעומת החודש הקודם. במגזר השירותים ניכרת היחלשות במיוחד באירופה.

| השווקים מגלמים סוף המגפה

"הראלי" במניות הערך בארה"ב ובאירופה בחודש האחרון, בניגוד לתת ביצוע שלהן בתקופות של התגברות גלי התחלואה הקודמים עשוי לסמן שלפי הערכת השווקים שהשפעת המגפה על הכלכלה תלך ותקטן. מתחילת דצמבר מדד מניות הערך בארה"ב השיגו כ-8% ובאירופה כ-9%, לעומת תשואה שלילית או אפסית במניות הצמיחה. נציין שמניות הערך עלו גם בשבוע הראשון של השנה, למרות הירידות בשווקים.

שיפור ניכר במיוחד נרשם בענפים הכי פגיעים מהתחלואה. מתחילת דצמבר סקטור מניות חברות התעופה באירופה השיג תשואה עודפת של כ-25% מעל המדד הכללי ובארה"ב של כ-7%. סקטור המלונאות ומסעדות עשה 9% ו-5% יותר בהתאמה.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על הטיה למניות בארה"ב שהפעילות שלהן מוטה בעיקר לשוק המקומי, תוך דגש למניות בענפי השירותים.

| המשק האמריקאי "מתחמם" מהר

המשקיעים נוהגים לבחון את תוספת המשרות חודשית בארה"ב כסימן לעוצמתו של שוק העבודה. נתון זה עדיין רלוונטי, רק בדיוק הפוך ממה שרגילים להסתכל עליו. התוספת הנמוכה מהצפוי בחודש דצמבר, זאת עדות חזקה שקיים מחסור חמור בעובדים ולא במשרות.

הירידה החדה באבטלה לרמות כמעט הנמוכות אי פעם, העלייה בשכר הממוצע בשיעור הגבוה ביותר מאז תחילת שנות ה-80 ושיעור שיא של התפטרויות – כל אלה עדות לכך ששוק העבודה האמריקאי הגיע לתעסוקה מלאה ובכך גם יעד התעסוקה של ה-FED הושג.

| שיא הבעיות בשרשרת ההספקה מאחורינו

בחזית האינפלציה נרשמה מתחילת השנה עלייה של כ-5% במחירי הנפט וכ-19% מהתחתית בתחילת דצמבר, מחירי המתכות עלו בכ-7% בחודש האחרון והסחורות החקלאיות בכ-4%.

מדד המחירים לצרכן באירופה עלה מעל התחזיות לרמה של 5%, כאשר הקצב השנתי בספרד הגיע ל-6.7%, בגרמניה ל-5.3% באיטליה ל-4.2% ובצרפת ל-2.8%.

יחד עם זאת, מופיעים סימני הקלה בבעיות בשרשרת ההספקה. האינדיקאטור שמשקף מחסור בשרשרת ההספקה במדד מנהלי הרכש בתעשייה העולמי התחיל ירידה מהשיא. גם הרכיב שמשקף זמני הספקה במדד מנהלי הרכש בתעשייה ובמגזר השירותים האמריקאי (ISM) ירד בחודשיים האחרונים.

כתוצאה משיפור בשרשרת ההספקה, מתחילה להסתמן התמתנות בעליית מחירים, גם במדד מנהלי הרכש העולמי וגם האמריקאי.

כמות החולים הגדולה מאומיקרון מהווה סיכון לשיבושים בחוליות שונות של שרשרת ההספקה, אך בעיות אלה צפויות להיות זמניות. הסגרים בסין בעקבות עלייה בתחלואה מהווים כעת האיום העיקרי שעלול לקטוע שיפור בשרשרת ההספקה הגלובלית.

חשוב לציין שהקלות בשרשרת ההספקה לא מבשרות על סוף בעיית האינפלציה בעולם, אלא על הקלה. האינפלציה עדיין צפויה להיות גבוהה משמעותית השנה מהרמות שהיו לפני המגפה כתוצאה מכוחות מבניים – ביקושים חזקים של המגזר העסקי ומשקי בית, מחסור בעובדים, הפחתת השפעה של יבוא זול ממדינות המתפתחות ומדיניות פיסקאלית מרחיבה.

| לא בטוח שיש בסיס לאמונת המשקיעים שהפעם זה אחרת

העלייה החדה בתשואות האג"ח בארה"ב יכולה להפתיע רק בעיתוי. נתוני שוק העבודה האמריקאי המחישו בבירור שהבנק המרכזי בארה"ב נמצא "מאחורי העקום" ויצטרך לפעול במהירות כדי לבלום את האינפלציה.

למרות עליית תשואות, השווקים עדיין נאחזים בתפיסה שהמקרה הנוכחי שונה מהאפיזודות של עליית ריבית בתקופות של אינפלציה שהיו בעבר.

החוזים על הריבית מגלמים 4 העלאות ריבית ב-2022. זה נראה הרבה, אבל ביחס לניסיון היסטורי זה מעט. ה-FED עשוי לעלות ריבית גם בכל אחת מ-7 הפגישות שלו השנה החל מחודש מרץ. כך בדרך כלל היו נוהגים לפעול בנקים מרכזיים במשק צומח עם אינפלציה חורגת משמעותית מיעד. במהלך העלאות ריבית בשנים 2004-2006, ה-FED העלה ריבית 17 פעמים בשנתיים.

החוזים מגלמים שבשיא, הריבית תבלם ברמה של 2%. אולם, ניסיון העבר מלמד שבסיכוי גבוה זה לא יהיה מספיק. במחזור האחרון של עליית ריבית בארה"ב שבו הייתה אינפלציה בין השנים 2004-2006 הריבית עלתה מ-1% ל-5.25%. למרות זאת, האינפלציה עדיין הייתה 75% מהזמן מעל רמה של 3% ועדיין התנפחה בועה ענקית בשוק הנדל"ן. ככלל, הניסיון ההיסטורי במדינות שונות מלמד שכדי לבלום אינפלציה מבנית נדרש לעיתים קרובות להביא ריבית לרמה גבוהה מהאינפלציה.

| עליית ריבית יחד עם צמצום המאזן זה מתכון לשווקים תנודתיים

מהפרוטוקול של ישיבת הריבית האחרונה נודע שה-FED שוקל להתחיל צמצום המאזן די מהר אחרי תחילת עליות ריבית. למשקיעים יש ממה לדאוג. במחזור עליית ריבית האחרון בשנים 2015-2018 בתקופות בהן הריבית עלתה ללא צמצום המאזן התשואה השבועית הממוצעת של S&P 500 הייתה כ-0.3%, אך כאשר הריבית עלתה במקביל לצמצום המאזן התשואה הממוצעת הייתה כמינוס 0.1%.

| צמצום המאזן מוסיף קושי גם לשוק האג"ח

גם בלי שה-FED מצמצם את המאזן משרד האוצר האמריקאי צריך למצוא השנה מממנים לגירעון של 1.7 טריליון דולר (כ-7% תמ"ג). משימה זו הופכת למאתגרת עוד יותר בסביבה של אינפלציה גבוהה והבנק המרכזי שהופך מקונה למוכר אג"ח.

עליית ריבית בארה"ב תייקר עלויות גידור מטבע למשקיעים זרים באג"ח האמריקאיות ותקטין כדאיות השקעה בהן.

הפחתת נזילות בעקבות צמצום המאזן תקטין ביקוש לאג"ח של הבנקים המסחריים שבשנה האחרונה בלבד קנו כ-0.4 טריליון דולר של האג"ח האמריקאיות.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.