| אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי של בית ההשקעות אקסלנס |
הצריכה פרטית בשמים - והשמים, לפי הציפיות, הם כן גבול. היום יפורסמו בארה"ב נתוני המכירות הקמעונאיות, כשלפי התחזיות בבלומברג, יתארו חודש שני ברציפות של עצירת ההתרחבות. לפי הערכות, התפוגגות המענקים הממשלתיים יובילו בשלב הבא, החל ברבעון השלישי, להיפוך ולירידה במכירות.
בישראל פורסמו שלשום נתוני יבוא, שמהם עלה כי היבוא הצרכני זינק מתחילת השנה בכמעט 30% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2019 (במונחי דולר), אבל כבר חודשיים שהם בירידה (אפריל-מאי). האם ההתקררות בצריכה הפרטית היא הסיבה העיקרית לעצירת העליות בתשואות האג"ח ובציפיות האינפלציה?
תומכי תיאוריית האינפלציה הדביקה (הלא-זמנית) מאמינים כי קיבלו קלף חזק לטענתם, עם פרסום הנתון על זינוק במספר העובדים המתפטרים מיוזמתם בארה"ב. לתפיסתם, זוהי אינדיקציה כי ההידוק בשוק העבודה חמור ויתמוך בהעלאות שכר, גם לכשמענקי האבטלה המורחבים יתפוגגו.
עם זאת, הסתכלות היסטורית על הנתון מראה כי שיעור גבוה מאוד של מתפטרים לא שיקף אינפלציה קרובה, להפך - הוא שיקף חולשה של מעסיקים, עד כדי כך שהיווה אינדיקציה מקדימה למיתונים. כלומר, הקושי כיום של עסקים להתרחב הוא שוב אינדיקציה לאינפלציה קצרת טווח, ולהתקררות בהמשך.
סימני שאלה נוספים לגבי היכולת של עסקים להתרחב קיבלנו גם בנתוני היבוא לישראל. בעוד יבוא מוצרי צריכה בשמים, יבוא נכסי ההשקעה עלו במתינות יחסית בתהליך ההתאוששות, רק עד לסביבת הרמות שלהם טרום המשבר. התת-סעיף יבוא "מכונות וציוד" בלט בחולשתו, כשירד בחודשים מרץ-מאי בשיעור שנתי של 9.5%.
נשאלת השאלה למה החברות לא מיישרות קו עם הזינוק בצריכה ומזמינות יותר ציוד השקעה? האם זה בגלל שהן מתקשות למצוא כיום אספקה של ציוד (שזה גם בעייתי לצמיחה העתידית), או בגלל הערכות שלהן שהביקוש העודף למוצריהן כיום הוא זמני? שתי תשובות לא נוחות, שתומכות בתיאוריה של אינפלציה זמנית ובירידת תשואות.
| זמניות האינפלציה לפי הערכת בנק ישראל
בפרוטוקול בנק ישראל שפורסם ביום שני, פורטו הסיבות לכך שהאינפלציה כיום זמנית, וביניהן צוינו בעיות היצע, עיכובים בשרשראות האספקה וקשיים באיוש משרות, וסיבות לכך שהיא אולי "דביקה", אך שם הוועדה לא מצאה סיבות, למעט האינדיקציה של השוק על עלייה בציפיות האינפלציה.
נשאלת השאלה עד כמה ציפיות השוק הן משהו להתבסס עליו? אם נבחן היסטורית, אז הקשר בינן הוא מקרי והציפיות יודעות בעיקר לעשות אקסטרפולציה לאינפלציה בפועל.
ביום שלישי בערב (18:30) יפורסם בישראל מדד המחירים לצרכן לחודש מאי, כשלפי הערכות, עלה ב-0.5% ובשינוי שנתי של 1.6%. אך המספר עצמו פחות יעניין, אלא סעיפיו. המשקיעים יחפשו לראות עד כמה עליית מחירי הסחורות וההובלה מתגלגלים למחירי המוצרים הסחירים, ועד כמה לחצי אינפלציה עוברים דיפוזיה אל מחירי השירותים (בריאות, חינוך ותרבות, דיור, תקשורת). בנוסף ימשיכו למשוך תשומת לב "סעיפי נפגעי הקורונה", כמו נופש, אירועים, טיסות ומסעדות, ובאופן פרטני מחירי הרכבים.
| השקל ממשיך לקבל לחצים להתחזקות
בזמן שהיבוא לישראל מטפס (כאמור, בעיקר על צריכה פרטית), היצוא מטפס מהר יותר, בהובלת יצוא ענפי השירותים, והרחיב עוד את העודף בחשבון השוטף ברבעון הראשון לשיא היסטורי - מה שתומך בשקל. בנק ישראל מקווה שחזרת התיירות היוצאת תצמצם מעט את העודף ותאפשר לשקל להיחלש גם בלי העזרה של תוכנית רכישות המט"ח שלו, אבל בינתיים הישראלים לא מתנפלים על נתב"ג.
אי-אפשר שלא לחשוב שאולי ההתאוששות האיטית בתיירות-החוץ אינה נובעת רק בגלל המגבלות שעדיין קיימות, אלא אולי גם בגלל סיבות נוספות - כמו למשל, שאנשים כבר ביזבזו את הכסף של החופשה על שיפוץ לבית או על חוסר רצון לצאת לחופשות ארוכות עם הילדים לאחר שנה של שיבושים במערכת החינוך.
עודף מתרחב בחשבון השוטף ועלייה בתשואות בישראל ביחס למערב תומכים בחזרה להתחזקות של השקל.
| בנק ישראל לא מאשש את ההערכות שהוא התחיל לקפל את תוכנית רכישות האג"ח
בשבוע שעבר התשואות בישראל זינקו בצורה חריגה, גם על רקע דוח של בנק ישראל שתיאר ירידה נוספת בהיקף רכישות האג"ח שלו - מה שהצית ספקולציות שהוא התחיל דה-פקטו לבצע Tapering. עם זאת, פרוטוקול בנק ישראל אמש המשיך לכלול הערכות כי קיימים עדיין סיכונים לפעילות הכלכלית, וכי נדרשת "פעילות מוניטרית מרחיבה מאוד לאורך זמן, הכוללת שימוש במגוון הכלים, ככל שיידרש", כשחבר אחד העריך עדיין כי יש צורך בהפחתת ריבית לאפס.
מחר יקבל הפדרל ריזרב את החלטתו המוניטרית. השוק עשוי להיות במתח לקראת ההחלטה, בעיקר סביב אינדיקציות למוכנות שלו לדון באפשרות של צמצום רכישות האג"ח.
נזכיר כי כרגע השוק מצפה כי החלטה בנושא תתקבל בסימפוזיון בג'קסון הול בסוף אוגוסט - וכל עיכוב משם עשוי לגרום ללחץ תשואות נוסף כלפי מטה.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות אקסלנס. סקירה זו מסופקת כשירות לקוראים בלבד, ואין לראות בה הצעה, המלצה, תחליף לשיקול דעתו המקצועי של הקורא או ייעוץ השקעות או שיווק השקעות, לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים המוזכרים או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים אחרים כלשהם