| גיא בית אור, הכלכלן הראשי של פסגות בית השקעות |
נתחיל מהשורה התחתונה: להערכתנו, בנק ישראל צפוי להתחיל בתהליך העלאות הריבית כבר בחודשים אפריל או מאי לכל המאוחר - ובהחלטת הריבית מחר, יום שני, יצטרך בנק ישראל להתחיל להכין את המשקיעים.
מבחינה של נתוני הבסיס הרלוונטיים, לפחות אנחנו, מגיעים למסקנה חד משמעית ולאור ההערכה שלנו כי חלון הזמן של בנק ישראל להעלאות ריבית מצומצם, עדיף שתהליך זה יתחיל מוקדם ככל שניתן.
אז מה עומד בבסיס הערכה זו? בבואו לקבוע את המדיניות המוניטרית, בנק ישראל מתבונן על נתוני בסיס של המשק הישראלי - התוצר ובפרט פער התוצר, נתוני שוק העבודה והנדל"ן, סביבת האינפלציה כמובן, שוק המט"ח, הסביבה העולמית ועוד.
בכל הנוגע לצמיחה, לראייתנו, בשבוע שעבר נפל דבר מבחינת בנק ישראל. נתוני התוצר שפורסמו היו גבוהים משמעותית מהצפוי, כאשר הצמיחה ברבעון האחרון היתה גבוהה באופן דרמטי ביחס להערכות המוקדמות, עם 16.6% לעומת צפי השוק שעמד על 4.8%. ואם זה לא מספיק, נתוני הרבעון השלישי עודכנו מצמיחה של 2.7% ל-6.7%.
כדי להבין עד כמה נתונים אלה משנים את התמונה, צריך רק להסתכל על התחזיות של בנק ישראל מחודש שעבר לעומת איפה אנחנו בפועל. כך, בחודש ינואר חטיבת המחקר של בנק ישראל העריכה כי הצמיחה בישראל תעמוד על 6.5% כאשר בפועל זו עמד על 8.1%.
מעבר לכך חשוב עוד יותר להתייחס לפער התוצר. בפשטות, פער התוצר מייצג את המקום שהכלכלה נמצאת בו ביחס למגמה ארוכת הטווח שלה, או הפוטנציאל שלה.
על פי הערכות בנק ישראל, פער התוצר ב-2021 צפוי היה לעמוד על 3.3%- ביחס למגמת טרום קורונה ולהישאר שלילי גם ב-2023. עם זאת, הנתונים המעודכנים, לפחות על פי החישוב שלנו, מלמדים כי פער התוצר נסגר לחלוטין ואף נהפך לחיובי בשנה שעברה. אם בבנק ישראל הגיעו לאותה מסקנה, הם לא יוכלו להתעלם ממנה לאור המשמעויות שלה לסביבת האינפלציה.
ולמה אנו מתכוונים? ככל שפער התוצר נסגר, המשק מתחמם והביקושים חזקים, וכאשר פער התוצר כבר הופך לחיובי, הלחץ לעליית השכר והמחירים במשק גובר. כפי שניתן לראות בתרשים, פער התוצר מתואם עם המגמות המחזוריות של אינפלציית הליבה בישראל.
מקור: בנק ישראל, למ"ס. חישובי מחלקת המאקרו של פסגות
עוד לפני פרסום נתוני הצמיחה, התחזית שלנו עמדה על שתיים עד שלוש העלאות ריבית השנה, כאשר הערכנו כי בנק ישראל יכול לקחת את הזמן ולבצע תהליך הדרגתי של העלאות ריבית. מאחר וההערכה לגבי פער התוצר היתה שהוא עוד שלילי, כך תחזיות הצמיחה אותתו על צמיחה מעבר לפוטנציאל בשנתיים הקרובות, באופן שיאפשר למשק הישראלי לספוג את העלאות הריבית בלי לחוות האטה משמעותית.
ואולם, נתוני הצמיחה האחרונים משנים את התמונה מבחינת הלחצים האינפלציוניים המתהווים בישראל, באופן שמצדיק להערכתנו פעולה מהירה יותר.
נזכיר כי האינפלציה בישראל כבר עומדת על 3.1% ועוד צפויה לעלות בחודשים הקרובים, ציפיות האינפלציה נסחרות באזור הגבול העליון של יעד יציבות המחירים, וכמובן על שוק הנדל"ן הישראלי אין מה להכביר במלים, שכן הוא רק ממשיך להתחמם.
ולבסוף, נקודה אחרונה וקריטית היא הסביבה העולמית: חשוב להבין עד כמה האינפלציה חובקת עולם - אנו מתמקדים לא מעט בארה"ב, שבה האינפלציה כבר ב-7.5%, אבל גם לאירופה אין במה להתבייש, עם 5.1%, ובריטניה עם 5.5%, ואנחנו יכולים להמשיך למנות עוד ועוד מדינות.
הנקודה היא שתהליך הידוק מוניטרי משמעותי כבר התחיל בעולם, ובשארית השנה אנו צפויים לראות מהלך דרמטי מצד ארה"ב, בריטניה ואפילו בגוש האירו.
מקור: Bloomberg
בשורה התחתונה: הנתונים המקומיים חזקים מאוד ולחצי האינפלציה מתגברים, וזאת יחד עם סביבה עולמית אינפלציונית שמהדקת מדיניות מהר מהצפוי. על כן, בנק ישראל צפוי לאותת מחר על מהלך קרוב של העלאות ריבית.
| מהן המשמעויות לשוק האג"ח הישראלי?
בדיון על שוק האג"ח המקומי, צריך להתבונן בכל הגורמים שמניעים את עקום התשואות. ראשית כל, החלקים הקצרים של העקום השקלי אינם משקפים, להערכתנו, את מתווה הריבית הן מבחינת התזמון והן מבחינת העוצמה ולראייה, הריבית הגלומה כיום לסוף השנה עומדת רק על קצת יותר מ-0.3%. בעיות התמחור באפיק השקלי נובעות גם מסיבות מסחריות, ולראיה בשוק התלבור וה-IRS התמחור סביר יותר.
על כן, גם לאחר מהלך עליית התשואות שכבר היה, לפחות בחלקים הקצרים והבינוניים באפיק השקלי יש מקום לתשואות להמשיך לטפס.
לעומת זאת, הסיפור בחלקים הארוכים של האפיק השקלי שונה לחלוטין. להערכתנו, התנודתיות בשווקים הגלובליים וההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית העולמית צפויים לתמוך בירידת תשואות בחלקים הארוכים. מעבר לכך, תמחור הריבית בחלקים אלו ממשיך להיות גבוה, להערכתנו, מה שתומך בירידה בתלילות העקום בין ה-10 שנים ל-30 שנים.
באפיק הצמוד, אנו ממשיכים להדגיש כי הציפיות הקצרות בינוניות צפויות להמשיך ולהוות עוגן של יציבות בתיק שכן אנו ממשיכים לראות את סיכוני האינפלציה מוטים כלפי מעלה בטווח הקצר. לעומת זאת, אנו חושבים שהציפיות הארוכות גבוהות מדי וזה רק עניין של זמן עד שאלו ירדו באופן משמעותי לאזור ה-2.0% ואף פחות.
בשורה התחתונה, אנו ממשיכים להמליץ על שילוב של רכישת הציפיות הקצרות ביחד עם השקליות הארוכות ולהקטין משמעותית חשיפה לציפיות האינפלציה הארוכות.
הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.