| יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך בתל אביב |
שנת 2021 הייתה שנת שיא בשוק קרנות הסל העולמי, ובסיומה חצה רף הנכסים המנוהלים בקרנות הסל את ה-10 טריליון דולר, לאחר שגייסה יותר מטריליון דולר. היקף נכסי קרנות הסל בעולם הוכפל מאז 2018, ונראה כי שוק זה בדרך לפסגות חדשות של נכסים, כאשר המקובלות של קרנות הסל גדלה, הן בארה"ב והן בשווקים מפותחים נוספים, שבהם חדירת קרנות הסל עדיין נמוכה.
על פניו, השגשוג של ענף קרנות הסל העולמי מקבל ביטוי גם בישראל, מאחר שבשנת 2021 חוותה התעשייה הפאסיבית בישראל שיא נכסים של כל הזמנים וחתמה את השנה עם היקף נכסים מנוהל של כ-174.5 מיליארד שקל, בהשוואה ל-140 מיליארד שקל בסוף שנת 2020.
עם זאת, ובניגוד צורם למגמה העולמית, קרנות הסל המקומיות ספגו פדיונות של כ-3.2 מיליארד שקל, בעוד הקרנות המחקות גייסו כ-11.7 מיליארד שקל - ונשאלת השאלה המתבקשת, מה יודעים המשקיעים בישראל על שוק קרנות הסל שהמשקיעים בעולם מחמיצים?
על פניו, היתרון המובנה בקרן סל, המאפשר למשקיעים מסחר במהלך כל יום המסחר, בהשוואה לקרן מחקה, שאינה מאפשרת זאת, אמור להפוך את ההשקעה בקרן סל לעדיפה מהותית ביחס לקרן מחקה. קשה לדמיין מנהל השקעות שבאופן גורף מוותר על האפשרות לרכוש נייר ערך במהלך יום המסחר ומחליט לרכוש נייר ערך זה באופן גורף רק בשער הנעילה של המסחר, בעולם שבו שני סוגי המוצרים גובים את אותם דמי הניהול. בענף הקרנות הפאסיביות המקומי, אופן ההתנהלות הזו מתרחש אל מול עינינו מדי יום ביומו.
הניסיון להסביר את הדימום של תעשיית קרנות הסל הישראלית ופריחת הקרנות המחקות, מחזיר אותנו לתיקון 28. תיקון שבא להבטיח את חוסנו של המשקיע המקומי, תוך הכפפת קרן הסל לחוק השקעות משותפות בנאמנות, השיג את המטרה בכל האמור בביטחון המשקיעים, אבל פגע קשות באטרקטיביות ההשקעה בקרנות הסל והיווה רוח גבית לפריחת קרנות הנאמנות המחקות.
הרצועה, או בשמה העממי דמי ניהול משתנים, שנולדה בתיקון 28, פוגמת בתאבון המשקיעים להשקעה בקרנות סל בישראל. מדובר בהמצאה ישראלית, שמצד אחד באה להגן על המשקיע שמוגן עד טווח מסוים מביצועי חסר של מנהל הקרן מול מדד המעקב, ומנגד מאפשר למנהל הקרן להרוויח סכומים נכבדים במידה ויכה את מדד היחס. מכיוון שנושא זה מאוד מורכב וקשה לחישוב, משקיעים רבים מעדיפים את המוצר החלופי, שהוא קרן מחקה שבה דמי הניהול ברורים וקבועים.
יתר על כך, העובדה שהקרנות המחקות הן קרנות חדשות, שקמו לאחר תיקון 28, איפשרה ליצרנים להשיק קרנות מחקות בדמי ניהול אפסיים בקטגוריות שבהן כבר היו להם קרנות סל, בלי להסתכן באובדן הכנסות - וכך הציון של הקרנות המחקות זינק במודלים של דירוג קרנות נאמנות פאסיביים, המשמשים את מערך הייעוץ הבנקאי בבחירת מוצר פאסיבי.
מודלים אלה מחטיאים, להבנתנו, את היתרון הגלום בהשקעה בקרן סל בהשוואה לקרן מחקה ומעצימים את העדפת המוצר המחקה ביחס לקרן הסל, והם דורשים חישוב מסלול מחדש.
עבור היועצים בבנקים, שמספרם במערכת קטן והולך, ומאידך אתגריהם הניהוליים גדלים, קיימת נוחיות תפעולית מובהקת בהשקעה באמצעות קרנות מחקות, ולא באמצעות השקעה בקרנות סל, בשל הוודאות בביצוע שקיים ברכישת קרן מחקה. אם היועצים יכלו לקבל את הציטוט ישירות מעושה השוק של קרן הסל, כבר מהשקל הראשון, היתרון המלאכותי של הקרן המחקה היה מתפוגג.
אחת הטענות הרווחות בקרב מערכי הייעוץ נגד השקעה בקרנות סל היא איכות הציטוט הירודה של עושי השוק, בעיקר בימים משבריים. הבורסה מנטרת את עשיית השוק בקרנות הסל בעבור רשות ניירות ערך ובשירות המשקיעים. מניסיוננו, ניתן לומר כי עשיית השוק היא איכותית הרבה יותר מהדרישות הרגולטוריות. עם זאת, על מנת להוריד את הקוף של איכות הציטוט מהגב, מוטב היה לו מנהלי קרנות הסל היו חותמים על הסכמי עשיית שוק עם מספר עושי שוק, וכך ניתן להבטיח את איכות הציטוט בקרנות הסל, אבל סוגיה זו כרוכה בהחלטה עסקית לא פשוטה וסיכוייה להתרחש ללא הכוונה רגולטורית נמוכים.
מנהל מוצרים פאסיביים יעדיף לנהל קרן מחקה ביחס לניהול קרן הסל, בשל הפשטות התפעולית הגלומה בניהול קרן מחקה ביחס לקרן סל, והעובדה שהמשקיעים בישראל אינם דורשים את הפתרון של קרן סל חלף קרן מחקה, מעצים את המגמה הישראלית הייחודית והבעייתית של פריחת הקרנות המחקות וגוויעת קרנות הסל.
לא רק תיקון 28 אחראי לנסיגה הקשה של ענף קרנות הסל המקומי. ענף קרנות הסל המקומי סובל מעיוות חמור, שמקורו במגבלות של רשות שוק ההון על מנהלי החיסכון לטווח ארוך בכל האמור בתשלום דמי ניהול בגין השקעה במוצרי מדד, המשקיעים במוצרי הדגל של שוק המניות ואיגרות החוב הישראלי. רשות שוק ההון מצפה ממנהל ההשקעות בחיסכון ארוך טווח, החפץ בחשיפה לנכסים הרשומים למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב (TASE:TASE), לרכוש ישירות את ניירות הערך, ולא מאפשרת לו לשלם מכספי החוסכים ולו דמי ניהול מינימליים בעבור השקעה במרבית קרנות הסל על השוק המקומי, בעוד מגבלה זו אינה קיימת בכל האמור בתשלום שכזה בגין השקעה במדדים זרים.
במצב עולם שכזה, היצרנים משקיעים פחות משאבים בשיווק קרנות סל על המדדים המקומיים לגופי החיסכון ארוך טווח, ואילו מנהלי ההשקעות עצמם אינם מגדילים חשיפה לשוק המקומי באופן שפוגע בחוסכים ובנזילות בשווקים.
תעשיית קרנות הסל חשובה לשוק המקומי, הן בהיבט הנזילות, רציפות המסחר, היכולת להגיב לאירועים בזמן אמת, והן בהיבטים של סטנדרטיזציה בינלאומית. חשוב לשמור על תחרות הוגנת בין המוצרים ולהבטיח למשקיעים ולבעלי היחידות מכשירי השקעה מגוונים, שקופים, נזילים ותחת תחרות הוגנת ומאוזנת.
המציאות הנוכחית בשוק הקרנות הפאסיביות בישראל היא כי ללא הירתמות של הרגולטורים לתיקון העיוותים, אזי תחום קרנות הסל יוסיף לדעוך, ולא רחוק היום שבו היקף הנכסים של הקרנות המחקות בישראל יעקוף את היקף הנכסים המנוהלים בשוק קרנות הסל המקומי, וזאת בניגוד גמור למגמה הרווחת בעולם.
הכותב הוא סמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך, מנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים. האמור לעיל מוגש כשירות לציבור והוא מיועד לשימוש אישי ולהעשרה כללית בלבד, ואין לעשות בו שימוש מסחרי או אחר כלשהו. אין לראות במידע האמור לעיל או בכל חלק ממנו משום עצה, הדרכה, ייעוץ, חוות-דעת או המלצה לנהוג בדרך זו או אחרת, לרבות בכל הקשור לקבלת החלטות בתחום ההשקעות או משום מצג או התחייבות של הבורסה ו/או החברות בקבוצת הבורסה והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתבסס על צרכיו ונתוניו של כל אדם.
סייע בהכנת הכתבה: ניר קסטרו, ראש מערך הפצה בנקים, מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים