| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
* בארה"ב, בהמשך לנתוני התעסוקה הטובים מהצפוי לחודש ספטמבר, העלייה הגבוהה מהצפי באינפלציה הבסיסית בספטמבר הובילה להמשך התמתנות בציפיות להפחתת הריבית, שלמעשה משקפת ירידה בהסתברות למיתון. להערכתנו, ללא הידרדרות משמעותית ברווחיות החברות, שלרוב מאותת על מפנה לרעה במחזור העסקים בכיוון של מיתון, הפחתת הריבית בארה"ב תהיה מתונה והדרגתית יותר מאשר התמחור הנוכחי בשווקים.
* נתוני התקציב לחודש ספטמבר הצביעו על עלייה נוספת בגירעון, ל-8.5% תוצר מ-8.3% תוצר באוגוסט. בהתחשב בכך שברבעון האחרון של 2023 החלה לבוא לידי ביטוי השפעת המלחמה, הן בצד ההוצאות והן בירידה המהירה שנרשמה בהכנסות ממיסים, הרי שעד לסוף השנה צפויה ירידה מסויימת בגירעון במונחי תוצר, לסביבה של כ-7.5%-7.25% תוצר. עם זאת, התרחבות המלחמה בצפון מציבה סיכון כלפי מעלה לגירעון הן מצד ההוצאות הביטחוניות והן מצד פגיעה בפעילות ובהכנסות ממיסים, וצפויה לבוא לידי ביטוי בשמירה על מרווח ביטחון גבוה מצד האוצר, כלומר להמשך גיוסי הון בהיקפים גבוהים גם בחודשים הבאים.
* העלייה בסביבת האינפלציה והמסרים מהחלטת הריבית האחרונה הובילו את השוקי המקומי לתמחר העלאת הריבית בהסתברות לא מבוטלת של כ-50%-40% במהלך הרבעון-שניים הקרובים. עד להחלטת הריבית הבאה בסוף נובמבר יש מספר אבני דרך עיקריים שיכתיבו את כיוון הריבית ובראשם נתוני האינפלציה לחודשים ספטמבר ואוקטובר ואישור התקציב בממשלה עד לסוף אוקטובר, מהלך שבנק ישראל מייחס לו חשיבות גבוהה.
נכסי הסיכון מפגינים עוצמה למרות ירידה ניכרת בציפיות להפחתת הריבית בארה"ב
השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון מנתוני האינפלציה הגבוהים מהצפוי בארה"ב, מפתיחת טובה של עונת הדו"חות בארה"ב ומאי והדאות בנוגע לתוכנית ההרחבה בסין. המגמה החיובית בשוקי המניות המובילים בעולם נמשכה עם עליות של כ-1% בארה"ב ובאירופה, ביצוע עודף של השוק היפני לעומת ירידות במדדים המובילים בסין לאחר עליות חדות במהלך החודש האחרון. בשוק האג"ח האמריקאי נמשכה עליית התשואות תוך התמתנות בציפיות להפחתת הריבית, מגמה שצברה תאוצה לאחר דו"ח התעסוקה לחודש ספטמבר בארה"ב, והיא תמכה גם בהמשך התחזקות של הדולר בעולם.
מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר בארה"ב הפתיע כלפי מעלה, כאשר מבחינת האינפלציה הבסיסית הייתה זו הפתעה שנייה ברציפות. העלייה במדד המחירים לצרכן בספטמבר, בשיעור של 0.2%, הובילה אמנם להאטה בקצב האינפלציה השנתי מ-2.5% ל-2.4%, אך האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור של 0.3% זה החודש השני ברציפות, עם עלייה בקצב השנתי ל-3.3%. תמהיל המדד המשיך להצביע על אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה, עם עלייה חודשית נוספת בשיעור של 0.4%, וקצב שנתי שנע מעט מתחת ל-5%. אמנם קצב העלייה החודשי בסעיף הדיור (OER) התמתן מ-0.5% באוגוסט ל-0.3% בספטמבר, אך יתר רכיבי השירותים עלו בקצב מהיר יותר של 0.6%, ובשנה האחרונה עלו בכ-4.5%. אינפלציית הסחורות רשמה בספטמבר חודש שלילי נוסף עם ירידה של כ-0.2%, והשלימה ירידה של כ-1.4% בשנה האחרונה. הירידה בספטמבר הובלה על ידי מחירי הדלקים, כך שאינפלציית הסחורות הבסיסית עלתה ב-0.2%, והקצב השנתי נותר שלילי אך התמתן מכ-2%- ל-1%-. בהיבט זה, מדד מחירי היצרן הבסיסי עלה בספטמבר ב-0.2% והשלים עלייה של 2.8% בשנה האחרונה, וקצב זה אינו עיקבי עם המשך ירידה באינפלציית הסחורות, אלא עם קצב חיובי מתון.
לפיכך, בהתחשב בכך שאינפלציית השירותים נותרת גבוהה ונתמכת בשוק עבודה הדוק (גם אם לא בעוצמה שאפיינה את השנתיים הקודמות) ובקצבי שכר של כ-4%, במידה ואינפלציית הסחורות תשוב לסביבה ניטראלית, הרי שהאינפלציה הבסיסית תעלה לקצבים גבוהים שיותר של כ-4%-3.5%. בחינת הציפיות לאינפלציה משוקי האג"ח וה- swap מעלה כי השוק מייחס לכך הסתברות נמוכה יחסית, גם לאחר העלייה בציפיות שנרשמה בשבוע האחרון ומציבה אותם בטוח של כ-2.5%-2%. לפיכך, האפיק הצמוד למדד (TIPS) ממשיך להיסחר בתמחור אטרקטיבי יותר להערכתנו מאשר הנומינאלי, ונתמך גם בתהליך שמוביל הפד לעבר מדיניות פחות מרסנת, כלומר לסביבת ריבית ריאלית נמוכה יותר.
לאחר הפחתת הריבית החדה שביצע הפד באמצע ספטמבר הערכנו כי למרות שיעור ההפחתה המפתיע, התמחור בשוק ממשיך לגלם תוואי הפחתה מוגזם לסביבת ריבית של 3%-2.75% בסוף 2025. ואכן מתחילת החודש נרשם שינו משמעותי בציפיות הריבית והן עלו לסביבה של 3.5% בסוף 2025. מכיוון שעיקר ההשפעה על תשואות האג"ח בחודשים האחרונים הגיע משינוי בציפיות הריבית, עלייה זו קיבלה ביטוי לכל אורך העקום, כאשר בתקופה האחרונה אף נרשמה עלייה מסויימת ב-Term premium, אך באופן כללי פרמייה זו נעה סביב רמות ניטראליות. להערכתנו, ללא הידרדרות משמעותית ברווחיות החברות, שלרוב מאותת על מפנה לרעה במחזור העסקים בכיוון של מיתון, הפחתת הריבית בארה"ב תהיה מתונה והדרגתית יותר מאשר התמחור הנוכחי בשווקים.
למרות השינוי מהיר בהערכות הריבית, שוק המניות הפגין עוצמה מפתיעה, כך שעל אף עדכון ניכר כלפי מעלה של תוואי ההפחתה הצפוי שלוותה בעליית תשואות של כ-40-50 נ"ב באיגרות החוב לטווח ארוך, נמשכה מגמת העליות במדדי המניות המובילים. אמנם לאורך 2024 חל שיפור ברווחיות החברות והיא חזרה לקצב עלייה חד ספרתי, אך העלייה במדד ה-S&P בחודשים האחרונים משקפת חזרה של סביבת המכפילים לרמות שיא של כ-22 לשנה הקרובה. לפיכך, פרמיית הסיכון מתקרבת חזרה לרמות השפל שני העשורים האחרונים, רמות ששוב מציבות את שוק המניות עם מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים.
חוסר הבהירות בנוגע לתוכנית ההרחבה הסינית נמשך
מדדי המניות המובילים בסין המשיכו להתאפיין בתנודתיות גבוהה וזאת על רקע ההערכות בנוגע לפרטי תוכנית ההרחבה החדשה של הממשל. המדדים המובלים בסין ובהונג-קונג ירדו בימים האחרונים בשיעור חד של כ-8%, וזאת לאחר עלייה של כ-35% מאז אמצע ספטמבר ועד תחילת אוקטובר. העליות החדות בסין שיקפו שילוב של תמחור זול (מכפילים חד ספרתיים) וסנטימנט שלילי מאוד בנוגע למצב הכלכלה בסין שסובלת מתהליך של ירידה במינוף וסביבה דפלציונית, שילוב שהוביל לביצועי חסר ממושכים של המדדים הסיניים. הסביבה הדפלציונית בסין באה לידי ביטוי בראש ובראשונה בירידה ממושכת במחירי הנדל"ן למגורים, שירדו בשנה האחרונה בקרוב ל-6%, כאשר נתוני האינפלציה לחודש ספטמבר הצביעו על ירידה של קרוב ל-3% במחירי היצרן (2.8%-) ועל עלייה מתונה של כ-0.4% במדד המחירים לצרכן. מכאן, שתוכנית שלא תכוון לעידוד הצריכה הפרטית בכדי לחלץ את סין מהסביבה הדפלציונית תיתקל בתגובה שלילית בשווקים. פרטי התוכנית שהוצגו בסוף השבוע על ידי שר האוצר הסיני כללו בעיקר צפי להרחבת היקף הנפקות האג"ח שצפוי לסייע לממשל המקומי, לחיזוק ההון של הבנקים, לתמיכה בענף הנדל"ן למגורים ובתמיכה בסטודנטים. עם זאת, התוכנית לא כללה סכומים מפורטים וכאמור עד כה אינה מכוונת לעבר עידוד הצריכה הפרטית. עם זאת, שר האוצר אותת כי יימסרו פרטים כמותיים בהמשך וכי יש מחויבות לתוכנית הרחבה ממושכת, התייחסות שצפויה למתן במידת מה את האכזבה מהעדר צעדים ישירים לעידוד הצריכה הפרטית.
השיפור בהכנסות ממיסים נמשך אך הגידול בהוצאות צפוי להכתיב גירעון של כ-7.5%-7.25% תוצר
בישראל, נתוני התקציב לחודש ספטמבר הצביעו על עלייה נוספת בגירעון, ל-8.5% תוצר מ-8.3% תוצר באוגוסט, זאת על רקע גירעון חודשי גבוה של 8.8 מיליארד ₪ לעומת גירעון של 4.3 מיליארד ₪ בספטמבר אשתקד. ההתפתחויות בתקציב ספטמבר היו זהות באופן כללי לאלו שנרשמו בחודשים הקודמים, וכוללות המשך שיפור בהכנסות ממיסים לצד רמת הוצאות גבוהה, בפרט הביטחוניות. סך ההוצאות מתחילת השנה הסתכמו בכ-450 מיליארד ₪, ומתוכן כ-78 מיליארד ₪ הוצאות הקשורות למלחמה, ובהשוואה לתקופה המקבילה ב- 2023 מדובר בגידול חד בסך ההוצאות בשיעור של כ-33% (לעומת גידול שנתי מתוכנן של כ-14%). ההוצאות הביטחוניות צפויות לגדול על רקע התרחבות המלחמה, וזאת לעומת המשך התמתנות בקצב הגידול של הוצאות המשרדים שאינן קשורות למלחמה, שירד בספטמבר ל-7.4%.
כפי שציינו בסקירות הקודמות, שוק העבודה ההדוק המלווה בקצבי עלייה מהירים בשכר תומך בהאצה באינפלציה ובמקביל מספק תמיכה לצריכה פרטית. התפתחות זה מקבלת ביטוי בנתונים השוטפים של ההוצאות בכרטיסי האשראי ומקבלת חיזוק גם מההכנסות ממיסים. ההכנסות ממיסים היו גבוהות יחסית גם בספטמבר, בכ-8% ריאלית ביחס לספטמבר אשתקד (בשעורי מס אחידים), ובמונחים נומינאליים הן גבוהות מתחילת השנה בכ-5.7% ביחס ל-3 הרבעונים המקבילים ב-2023. העלייה בהכנסות ממיסים בולטת יותר במיסים העקיפים, ומשקפת גידול בצריכה הפרטית במקביל לירידה בהחזרי המע"מ שעיקבית עם הירידה בהשקעות. סיכון לפעילות ברבעון הנוכחי ומכאן גם להמשך השיפור בהכנסות ממיסים נובע ממגבלות על הפעילות הנובעות מהתרחבות היקף הירי בצפון הארץ.
בהתחשב בכך שברבעון האחרון של 2023 החלה לבוא לידי ביטוי השפעת המלחמה, הן בצד ההוצאות והן בירידה המהירה שנרשמה בהכנסות ממיסים, הרי שעד לסוף השנה צפויה ירידה מסויימת בגירעון במונחי תוצר, לסביבה של כ-7.5%-7.25% תוצר. התרחבות המלחמה בצפון מציבה סיכון כלפי מעלה לגירעון הן מצד ההוצאות הביטחוניות והן מצד פגיעה בפעילות ובהכנסות ממיסים.
בדומה לחודשים הקודמים מימון הגירעון בספטמבר המשיך להישען על השוק המקומי, עם גיוס ברוטו של כ-20.5 מיליארד ש"ח (נטו כ-14.7 מיליארד ₪), גיוס שהוביל לעלייה של כ-6.5 מיליארד ₪ ביתרות הממשלה בבנקים והן שבו לרמות של כ-50 מיליארד ₪ (מתחילת השנה). יתרות אלו מאפשרות לאוצר גמישות מסויימת בהיקף ההנפקות שנותרו עד סוף השנה, אך סביר לצפות לכך שעל רקע התרחבות המלחמה האוצר ישאף להותיר את רמת היתרות גבוהה, ומכאן שהיקף ההנפקות יוותר גבוה יחסית גם בנובמבר-דצמבר (עם ממוצע של כ-17-18 מיליארד ₪ לחודש).
השוק מתמחר טוב יותר את סיכון הריבית
שוק איגרות החוב הושפע במהלך השבוע האחרון בעיקר מהשינוי בציפיות לתוואי הריבית המקומית. אם עד לאחרונה הציפיות נעו סביב הערכה בנוגע לעיתוי הפחתת הריבית, הרי שבשבוע האחרון הן החלו לתמחר הסתברות לא מבוטלת של 50%-40% להעלאת הריבית במהלך הרבעון-שניים הקרובים. עד להחלטת הריבית הבאה בסוף נובמבר יש מספר אבני דרך עיקריים שיכתיבו את כיוון הריבית ובראשם נתוני האינפלציה לחודשים ספטמבר ואוקטובר ואישור התקציב בממשלה עד לסוף אוקטובר, מהלך שבנק ישראל מייחס לו חשיבות גבוהה.
מבחינת נתוני האינפלציה, ניראה כי הבנק משדר מסר ולפיו עלייה לקצב שנתי של עד ל-4% עד לסף השנה, ול-4.5% בינואר עם תרומת העלאת המע"מ הצפויה, שלאחריה התמתנות הדרגתית, יהווה תרחיש שלא יגרור העלאת ריבית. עם זאת, כפי שציינו בסקירות בשבועות האחרונים, מרווח הביטחון של הבנק מצומצם, שכן כל עוד נמשכות השפעות המלחמה סיכון האינפלציה נוטה כלפי מעלה ואיתו גם סיכון הריבית. שכן, הפתעה בסדר גודל מצטבר שנרשמה באינפלציה בחודשים האחרונים, עשויה להוביל את קצב האינפלציה השנתי לסביבה של 5%-4.5%, קצב שיקשה על הבנק להותיר את הריבית ללא שינוי.
החלקים הארוכים יותר של עקום התשואות המגלמים בעיקר את ההערכות בנוגע לפרמיית הסיכון תיפקדו באופן יחסי טוב יותר כך שנרשמה ירידה בתלילות העקום. איגרות החוב של ממשלת ישראל בחו"ל רשמו ירידה במרווחים במהלך השבוע האחרון וזאת במקביל לייסוף של השקל, שבלט על רקע ההתחזקות של הדולר בעולם. עם זאת, פרמיית הסיכון של המשק הישראלי צפויה להישאר גבוהה לפחות עד שתתבהר ההשלכה של התגובה הישראלית הצפויה באירן.
אמנם ההסתברות החלקית להעלאת הריבית בחודשים הקרובים מציבה את שוק האג"ח המקומי בתמחור סביר יותר, אך קיים עדיין סיכון להמשך עליית תשואות בתרחיש שבו המדדים הקרובים ימשיכו להפתיע כלפי מעלה. כמו כן, התרחבות המלחמה בצפון ומול אירן תומכת בהמשך עמדה דפנסיבית יותר בשוק האג"ח והיא כוללת מח"מ קצר יותר מהבנצ'מארק ועדיפות לאפיק הצמוד על פני השיקלי בעיקר בטווחים של עד 10 שנים לפידיון.