| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
בארה"ב, מכלול הנתונים האחרונים היה טוב מהצפוי, בפרט בכל הנוגע לתעסוקה אליה ה-Fed היפנה את המיקוד בחודשים האחרונים. הנתונים ממשיכים לשקף סביבת צמיחה גבוהה בארה"ב ברבעון השלישי בהובלת הצריכה הפרטית והפיגו את החשש מפני הידרדרות מהירה בשוק העבודה, חשש שאיפיין את השווקים בחודש הקודם. לפיכך, המדיניות של ה-Fed צפויה להתאפיין להערכתנו בהתאמה הדרגתית של הריבית הריאלית לסביבה פחות מרסנת, ולא בהפחתת ריבית מהירה, והשווקים צפויים להמשיך את ההתאמה לתהליך הפחתת ריבית מתון יותר.
- בגוש היורו, התמונה חלשה יותר מבחינת הפעילות, כך שהמשך התמתנות בסביבת האינפלציה, עם ירידה במדד הכללי מתחת ל-2% לראשונה מאז אמצע 2021, תומך בהפחתת ריבית נוספת של 25 נ"ב גם בהחלטה בשבוע הבא.
- בסין, במהלך השבועות האחרונים שוקי המניות הגיבו באופטימיות רבה לידיעות על תוכנית הרחבה משמעותית מצד הממשל. נקודת המוצא של שוקי המניות בסין הייתה נמוכה וכללה ביצועי חסר ממושכים וסביבת מכפילים חד ספרתית-דו ספרתית נמוכה, כך שגם לאחר עלייה של כ-30%-20% במדדים המובילים בסין בחודש האחרון, המכפילים ל-2025 נעים סביב 11-13. מלבד הצעדים המוניטאריים, פרטי התוכנית והיקפה עדיין לא ברורים, אך תמונת המצב במשק הסיני מצביעה באופן ברור על חולשת הביקושים כך שמדיניות מרחיבה שתכוון להאצה בצריכה הפרטית תהיה אפקטיבית, וסין תוכל להיחלץ ולו זמנית מהסביבה הדפלציונית, התפתחות שתמשיך להשפיע לחיוב על שוק המניות הסיני.
- בישראל, הועדה המוניטארית צפויה להותיר השבוע את הריבית פעם נוספת ללא שינוי ברמה של 4.50%. בהחלטת הריבית הקודמת ובפרט בראיונות שנילוו אליה מצד הנגיד והמשנה לנגיד, המסר העיקרי היה כי הימשכות המלחמה מגבירה את השפעת זעזוע ההיצע השלילי של המשק, ועל רקע סביבת ביקושים גבוהה ושוק עבודה הדוק נרשמת עליה בסביבת האינפלציה. ההתפתחויות האחרונות בתמונת המאקרו המקומית מאז החלטת הריבית באחרונה מחזקות את הערכה זו ולכן סביר לצפות לטון "ניצי" יותר שילווה את ההחלטה השבוע. אמנם בשלב הנוכחי על רקע המורכבות במצב המשק הריבית צפויה להישאר ללא שינוי, אך העלייה בסביבת האינפלציה מצמצת את מרווח הביטחון של הבנק ואם היא תימשך ומנגד לא יירשם שיפור במצב הגיאו-פוליטי ובמשמעת הפיסקאלית, ההסתברות להעלאת ריבית תגבר, וניראה כי שוק האג"ח החל לייחס לאחרונה הסתברות מסויימת לתרחיש זה.
- הימשכות המלחמה וההרעה האחרונה במצב הגיאו-פוליטי, על רקע התרופפות המשמעת הפיסקאלית, הובילו כצפוי את חברות הדירוג המובילות להפחתת נוספת בדירוג האשראי של ישראל. למרות הפער הלא מבוטל בין שתי חברות הדירוג, התמחור בשוק של איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל ממשיך לשקף הרעה משמעותית יותר, סביב החלק הנמוך יותר של קבוצת ה-BBB, עם מרווחים הקרובים לרמות השיא באיגרות החוב ל-10 ול-30 שנים. העליה בפרמיית הסיכון מקבלת ביטוי גם בשוק המט"ח, אך היא מוגבלת יותר על רקע פוטנציאל ההתערבות של בנק ישראל. בכל אופן, סביר לצפות שרמת פרמיית הסיכון הגבוהה תישמר בימים הקרובים, לפחות עד שתתבהר השפעת התגובה הישראלית הצפויה באירן.
המשך המגמה החיובית בסין תלוי בהרחבה פיסקאלית שתתמקד בעידוד הצריכה הפרטית
השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מנתוני המאקרו בארה"ב שממשיכים להיות טובים מאשר ההערכות המוקדמות ומפיגים בכך את החשש שאיפיין את השווקים בחודש הקודם מפני הידרדרות מהירה במצב המשק האמריקאי. נתוני המאקרו בארה"ב, ובפרט נתוני התעסוקה, הובילו לעליית תשואות מהירה בשוק איגרות החוב תוך התמתנות ניכרת בעוצמת הציפיות להפחתת הריבית, ולשינויים קלים יחסית במדדי המניות המובילים. מעבר לכך השווקים הושפעו מעלייה בפרמיית הסיכון הגיאו-פוליטית על רקע העימות בין ישראל לאירן והחשש לפגיעה בתפוקת הנפט שתורגמו לעלייה חדה של קרוב ל-10% במחיר הנפט בשבוע האחרון.
במקביל, נמשכת המגמה החיובית בשווקים בסין על רקע הציפיות לתוכנית הרחבה משמעותית מצד הממשל. הצפי לתוכנית הרחבה משמעותית בסין הובילה לעליות חדות בשוקי המניות, אך אופטימיות זו טרם באה לידי ביטוי בסקרי הציפיות, שהצביעו על המשך דשדוש בפעילות בסין בספטמבר. עם זאת, מדד מנהלי הרכש הגלובלי מספק תמונה חיובית יחסית, אך היא נשענת על התרחבות בענפי השירותים לעומת חולשה בפעילות התעשייה. אם אכן סין תנקוט בתוכנית שתוביל לשיפור בצמיחה, הדבר יוביל גם לצמיחה עולמית מאוזנת יותר ולא רק כזו שנסמכת על ארה"ב, והמשמעות צפויה להיות גם תוואי הפחתת ריבית מתון יותר וסביבת אינפלציה גבוהה יותר.
במהלך השבועות האחרונים שוקי המניות בסין הגיבו באופטימיות רבה לידיעות על תוכנית הרחבה משמעותית מצד הממשל. נקודת המוצא של שוקי המניות בסין הייתה נמוכה וכללה ביצועי חסר ממושכים וסביבת מכפילים חד ספרתית-דו ספרתית נמוכה, כך שגם לאחר עלייה של כ-30%-20% במדדים המובילים בסין בחודש האחרון, המכפילים ל-2025 נעים סביב 11-13. התוכנית הסינית אמורה לכוון לשינוי באופי המדיניות המרחיבה, כך שמעבר להמשך הרחבה מוניטארית, צפויה גם הרחבה פיסקאלית, אך לא באופן שבו נקט הממשל בעבר (כלומר הגדלת ההשקעות בתשתיות ובנדל"ן) אלא לכוון את ההרחבה לעבר הצריכה הפרטית. מלבד הצעדים המוניטאריים, פרטי התוכנית והיקפה עדיין לא ברורים, אך תמונת המצב במשק הסיני מצביעה באופן ברור על חולשת הביקושים כך שמדיניות שתכוון להאצה בצריכה הפרטית תהיה אפקטיבית. שכן, המשק הסיני סובל מבעיה מבנית שנובעת מעלייה חדה וממושכת בהשקעות שמציבות את ההשקעות עם משקל חריג בתוצר. העלייה החדה בהשקעות לאורך העשור האחרון שלוותה בירידה בקצבי הצמיחה משקפת השקעות לא פרודוקטיביות, כך שבשילוב עם התפוצצות בועת הנדל"ן למגורים, הובילו את סין לסביבה דפלציונית. לכן, במידה והמדיניות אכן תוביל להתאוששות באמון הצרכנים תוך שיפור בהכנסה הפנויה שיתורגמו לעלייה בצריכה הפרטית, סין תוכל להיחלץ ולו זמנית מהסביבה הדפלציונית, התפתחות שתמשיך להשפיע לחיוב על שוק המניות הסיני.
במידה והממשל הסיני אכן ינקוט בהרחבה פיסקאלית שתאושש את הצמיחה בסין ובפרט את הצריכה הפרטית, הדבר יוביל לסביבת פעילות גבוהה יותר גם בקרב שותפות הסחר המרכזיות במזרח אסיה ובאירופה. המשק האירופאי אמנם התאפיין במחצית הראשונה של השנה בצמיחה חיובית, וזאת לאחר הדשדוש לאורך 2023, אך עדיין מדובר בצמיחה נמוכה יחסית. כמו כן, מדד מנהלי הרכש לאורך הרבעון השלישי הצביע על המשך צמיחה בקצבים מתונים, כאשר הנתון לספטמבר הפתיע כלפי מטה חזרה מתחת ל-50. במקביל, אומדני האינפלציה הראשונים לחודש ספטמבר הצביעו על ירידת המדד הכללי מתחת ל-2% לראשונה מאז אמצע 2021, והאינפלציה הבסיסית התמתנה אף היא ל-2.7%, אך היא עדיין גבוהה מהיעד. לפיכך עד שתתבהר מידת ההשפעה של המדיניות הסינית, ניראה כי הסיכוי להמשך הפחתת ריבית בגוש היורו מתגבר, והסיכוי להפחתת ריבית של 25 נ"ב בשבוע הבא גבוה, גם על רקע דבריה האחרונים של לגארד ולפיהם ה-ECB מרגיש בטוח יותר לגבי הירידה באינפלציה.
נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים להפיג את החשש מהאטה ומובילים להתמתנות בעוצמת הציפיות להפחתת הריבית
נתוני המאקרו בארה"ב בשבוע האחרון המשיכו לשקף סביבת צמיחה גבוהה בארה"ב ברבעון השלישי וזאת על רקע מצב תעסוקה טוב מאשר ההערכות המוקדמות והמשך עלייה בקצב גבוה יחסית בצריכה הפרטית. הצפי להמשך שיפור בצריכה הפרטית קיבל חיזוק מעדכון נתוני התוצר האחרונים שהצביעו גם על שיעור חיסכון גבוה יותר, ובנוסף על עדכון משמעותי כלפי מעלה לנתוני ההכנסה הפנויה. כמו כן דו"ח התעסוקה האחרונה הצביע על האצה מסויימת בשכר הממוצע, כאשר הקצב השנתי ממשיך לנוע סביב 4%, קצב גבוה יחסית שתומך בצריכה הפרטית, אך גם בסביבת אינפלציה הגבוהה מהיעד.
הצמיחה הגבוה יחסית של המשק האמריקאי עקבית גם עם השיפור בנתוני התעסוקה, כך שבספטמבר נרשמה ירידה באבטלה חזרה לסביבה של כ-4%. זאת, במקביל לתוספת מועסקים גבוהה של מעל ל250 אלף, שהובילה לכך שהתוספת הממוצעת ב-3 החודשים האחרונים עלתה לכ-185 אלף. באופן כללי, מעבר לתנודתיות החודשית גבהה של נתוני התעסוקה, תוספת המועסקים חזרה לסביבה שאיפיינה את שוק העבודה טרום משבר הקורונה.
התפתחות זהה נרשמת גם בנתוני המשרות הפנויות שעודכנו כלפי מעלה לחודשים יולי-אוגוסט, אך חשוב מכך נעים סביב הרמות הגבוהות שאיפיינו את טרום משבר הקורונה. כמו כן, גם מספר דורשי העבודה החדשים ממשיך לנוע בתוואי שאיפיין את השנתיים האחרונות שבהן שוק העבודה היה הדוק.
מדדי מנהלי הרכש ISM המשיכו להצביע על השונות בין ענפי התעשייה לשירותים, כלומר המשך האטה בתעשייה לעומת התרחבות בשירותים שהואצה בספטמבר. מדד ISM לתעשייה נותר ללא שינוי ברמה של 47.2, אך תמהיל המדד היה טוב יחסית וכלל שיפור יחסי ברכיבי הייצור ובהזמנות החדשות לעומת ירידה במלאים. לעומת זאת, מדד ISM לשירותים עלה בשיעור ניכר מ-51.5 לכ-55, וכלל תמהיל חזק של עלייה בפעילות העיסקית ובהזמנות החדשות. מדד זה היה תנודתי בחודשים האחרונים, אך בספטמבר הוא יישר קו עם מדד ה-PMI של S&P שהתייצב בחודשים האחרונים סביב רמה גבוהה של 55. רמות אלו עקביות עם העדכון כלפי מעלה לנתוני התעסוקה ובאופן כללי עם קצבי הצמיחה הגבוהים שנרשמו מתחילת השנה (3%-2.5%) ולפי אומדן ה-Fed של אטלנטה משקפים גם את הרבעון השלישי.
מבחינת האינפלציה, אמנם המדד הכללי של מחירי הצריכה פרטית PCE התמתן באוגוסט ל-2.2%, אך מדד הליבה עלה בשיעור קל ל-2.7%, ומשקף אף הוא אינפלציית שירותים דביקה, כך שמדד השירותים הבסיסי ללא דיור עלה בשנה האחרונה בשיעור גבוה יותר של כ-3.3%. אין ספק כי למרות שהיעד של ה-Fed הוא 2%, הוא טולרנטי לאינפלציה מעט גבוהה יותר, בפרט על רקע סביבה נמוכה יחסית של ציפיות לאינפלציה, למרות הציפיות להפחתת ריבית חדה יחסית. עם זאת, תמהיל האינפלציה עלול לאתגר את ה-Fed ואת הערכות השווקים בהמשך במידה ואינפלציית הסחורות לא תמשיך להיות אפסית שלילית, כאשר האינדיקציות האחרונות מעורבות וכוללות התמתנות ברכיב המחירים ב-ISM תעשייה, לעומת עלייה מהירה במחירי הסחורות ועלייה במדד מחירי היצרן.
בכל אופן, הדגש העיקרי של ה-Fed בשלב הנוכחי הוא על מצב התעסוקה, ומכלול הנתונים האחרון היה טוב מהצפוי והפיג את החשש מפני הידרדרות מהירה בשוק העבודה שאיפיינה את השווקים בחודשי הקודם. לפיכך, המדיניות של ה-Fed צפויה להתאפיין להערכתנו בהתאמה הדרגתית של הריבית הריאלית לסביבה פחות מרסנת, של כ-1.5%-1.0%, ולא בהפחתת ריבית רצופה ומהירה. בהנחה וסביבת האינפלציה תישאר גבוהה מהיעד (ללא תרחיש של גלישה מיתון) בשיעור של 3%-2.5%, צפויה להערכתנו הפחתה הדרגתית בריבית לסביבה של כ-3.75%, מעט גבוה יותר מאשר התמחור הנוכחי בשוק שנע סביב 3.5%-3.25%.
הריבית צפויה להישאר ללא שינוי, אך הטון צפוי להיות יותר ניצי על רקע העלייה בסביבת האינפלציה
בישראל, הועדה המוניטארית צפויה להותיר השבוע את הריבית פעם נוספת ללא שינוי ברמה של 4.50%. בהחלטת הריבית הקודמת ובפרט בראיונות שנילוו אליה מצד הנגיד והמשנה לנגיד, המסר העיקרי היה כי הימשכות המלחמה מגבירה את השפעת זעזוע ההיצע השלילי של המשק, ועל רקע סביבת ביקושים גבוהה ושוק עבודה הדוק נרשמת עליה בסביבת האינפלציה. ההתפתחויות האחרונות מאז ההחלטה האחרונה מחזקות את הערכה זו. ראשית, המלחמה התרחבה לגזרות נוספות, וזאת תוך עלייה נוספת בפרמיית הסיכון של המשק. כמו כן, נתוני הפעילות ושוק העבודה משקפים סביבת ביקושים גבוהה הנתמכת בשוק עבודה הדוק. רכיבי המדד המשולב ברבעון השלישי של השנה מצביעים ברובם על שיפור ביחס לקצבים שנרשמו ברבעון השני, בפרט בנתוני הסחר, ובמקביל נתוני ההוצאה בכרטיסי אשראי התאוששו במהלך ספטמבר, כך שקצב הגידול ברבעון השלישי גבוה יחסית (כ-1.6% במונחים רבעוניים) ונע קרוב לזה שנרשם ברבעון השני של השנה.
מבחינת שוק העבודה, שיעור האבטלה ירד לרמות שפל וקצב עליית השכר מוסיף להיות גבוה, ונע בממוצע בחודשים האחרונים סביב 6%-5%, התפתחות שתומכת אמנם בצריכה הפרטית אך גם בעלייה בסביבת האינפלציה. סביבת האינפלציה עלתה מדרגה בחודשים האחרונים, עם עלייה גבוהה מהצפוי בחודשים האחרונים, וצפויה להוביל גם לעדכון משמועתי כלפי מעלה של תחזית האינפלציה של מחלקת המחקר ל-2024 ביחס לזו של יולי (מ-3% לסביבה של 4%), וסביר שגם לגבי השנה הקרובה. מבחינת שער החליפין, לאחרונה נרשם פיחות מהיר בשקל חזרה לעבר הרמות הגבוהות יותר של הטווחים בהם נסחר בשנה האחרונה, והוא מהווה גורם סיכון נוסף לעלייה באינפלציה.
לפיכך, כפי שציינו בסקירות האחרונות, במצב עולם נורמאלי תמהיל הנתונים הנוכחי היה מעלה סימן שאלה לגבי עיתוי העלאת הריבית, שכן האינפלציה צפויה להתבסס למשך תקופה ממושכת מעל היעד ואילו הציפיות לאינפלציה נעות סמוך לגבול העליון של היעד (בחלקים הקצרים והארוכים הן גבוהות מהיעד, ובטווחים הבינוניים לפידיון מעט מתחת ליעד), וכפי שציינו ההתפתחויות האחרונות תומכות ברובן בהמשך עלייה בסביבת האינפלציה. למרות זאת, בשלב זה הריבית צפויה להישאר ללא שינוי, אך מרווח הביטחון של הבנק מתחיל להצטמצם. הצפי להותרת הריבית ללא שינוי בשלב זה נשען על ההרעה במצב הגיאו-פוליטי, על צמיחה מתונה יחסית (למרות השיפור שנרשם לאחרונה) וכל זאת כאשר ברקע צפויה להימשך הפחתת הריבית בארה"ב ובגוש היורו. עם זאת, אם תימשך העלייה המהירה באינפלציה מעבר לצפי, בנק ישראל לא יוכל מנגד למשך תקופה ארוכה שכן הדבר עלול להוביל להתבססות בציפיות לאינפלציה ברמה גבוהה ולסבך עוד יותר את החזרת האינפלציה אל היעד. במידה והממשלה תבין את הסיטואציה ותחזור להתנהלות אחראית ולמשמעת פיסקאלית, היא תקל על הבנק ותמנע ממנו את הצורך להגביר את מידת הריסון המוניטארי, אך במידה והמדיניות הפיסקאלית תמשיך להיות מרחיבה מאוד, ולא יירשם שיפור במצב הגיאו-פוליטי וירידה בפרמיית הסיכון של המשק, הדרך להעלאת ריבית תתקצר.
פרמיית הסיכון תישאר ברמות הגבוהות עד שתתבהר השפעת התגובה הישראלית באירן
הימשכות המלחמה וההרעה האחרונה במצב הגיאו-פוליטי על רקע התרופפות המשמעת הפיסקאלית הובילו כצפוי את חברות הדירוג המובילות להפחתת נוספת בדירוג האשראי של ישראל. חשוב לציין כי חברות הדירוג נשענות בהערכותיהן על מידע שברובו ידוע בשווקים, כך שתמונת המצב המתוארת בדו"ח מוכרת, והדירוג והסקירה המצורפת אליו משקפים את הפרשנות שלהם למצב המשק. בהיבט של Moody's הפרשנות היא שלילית למדיי, הן אבסולוטית והן ביחס ל-S&P. Moody's הודיעה על הפחתת דירוג האשראי של ישראל במט"ח, בשתי דרגות, מ-A2 ל-Baa1 והותירה את התחזית כשלילית. הפחתת הדירוג בשתי דרגות במסגרת החלטה אחת היא חריגה למדיי, מגיעה בדרך כלל סביב שינוי קיצוני לרעה במצב. עם זאת, החלטה של Moody's לא נשענת על שינוי קיצוני במצב, אלא נובעת משילוב גורמים הן מבחינת המצב הגיאו-פוליטי והן מבחינת התנהלות הממשלה (לא רק בנוגע להתאמות וקביעת סדרי עדיפויות בתקציב אלא גם בכל הנוגע להמשך החלשת המוסדות) שהובילו אותה לבצע הפחתה חדה בדירוג. בעיקר, המהלך מעיד על מידת אמון נמוכה של Moody's במדיניות שמובילה הממשלה, והדבר קיבל ביטוי גם בתחזיות שליליות יותר בנוגע למשק הישראלי בשנים הקרובות, הן מבחינת צפי לצמיחה נמוכה יותר ב-2024 וב-2025 וחשוב מכך בנוגע לפוטנציאל צמיחה נמוך יותר בטווח הבינוני (פוטנציאל צמיחה של 3% לעומת 4% בהערכה הקודמת) ולגירעון וחוב גבוהים יותר.
בניגוד ל-Moody's, S&P הורידה את הדירוג בדרגה אחת ל-A, אך גם כן עם תחזית שלילית. תחזיות הצמיחה והגירעון ל-2024-2025 של שתי חברות הדירוג אמנם שונות במקצת, אך לא באופן מהותי ומכוונות לצמיחה אפסית-נמוכה ב-2024, לצמיחה מתונה של כ-2%-1.5% ב-2025, ולגירעון גבוה מהיעד השנה וגם ב-2025 (6% תוצר). עם זאת, הפרשנות של החברות לחומרת המצב אינה זהה, וב-S&P היא מקלה באופן יחסי. הסיבות להפחתה שמציינת S&P הם כמובן ההידרדרות במצב הגיאו-פוליטי וההשפעות השליליות של התארכותה מלחמה על הצמיחה והגירעון, כאשר בניגוד ל- Moody's היא נמנעת בשלב זה מהסקת מסקנות לגבי פגיעה בפוטנציאל הצמיחה של המשק.
למרות הפער הלא מבוטל בין שתי חברות הדירוג, התמחור בשוק של איגרות החוב הדולרית של ממשלת ישראל השווקים ממשיך לשקף הרעה משמעותית יותר, סביב החלק הנמוך יותר של קבוצת ה-BBB, עם מרווחים הקרובים לרמות השיא באיגרות החוב ל-10 ול-30 שנים. בימים האחרונים ההרעה במצב הגיאו-פוליטי קיבלה ביטוי גם בשוק המט"ח, עם פיחות מהיר לרמות של מעל ל-3.80 ₪ לדולר. עם זאת, בניגוד לשוק האג"ח, העלייה בפרמיית הסיכון הנגזרת משוק המט"ח מוגבלת יותר על רקע פוטנציאל ההתערבות של בנק ישראל והוא נסחר ברף העליון של הטווחים בהם נסחר בשנה האחרונה.
בכל אופן, סביר לצפות שרמות פרמיית הסיכון הגבוהה יישמרו בימים הקרובים, לפחות עד שתתבהר השפעת התגובה הישראלית הצפויה באירן. כמו כן, השוק המקומי הפנים בהדרגה את הסיכוי הפוחת להורדת הריבית, (בולט יותר בשוק הבין-בנקאי שבו עלו התשואות מעט מעל לריבית בנק ישראל) כאשר בשוק האג"ח תשואות המק"מ ואיגרות החוב לשנה-שנתיים מתקרבות אף הן ל-4.5%. הירידה בציפיות להפחתת הריבית מציבה את השוק המקומי בתמחור סביר יותר ולכן מובילה אותנו לעמדה ניטראלית יותר מבחינת מח"מ התיק. על אף העלייה בציפיות לאינפלציה אנו ממשיכים להעדיף את האפיק הצמוד על פני השקלי (בפרט באמצע העקום), וזאת על רקע הערכה כי תמונת המצב הנוכחית ממשיכה להציב את סיכון האינפלציה כנוטה כלפי מעלה.