| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
הפחתת הריבית החדה של ה-Fed כאשר הכלכלה נמצאת במצב טוב יחסית, מנמיכה במידה מסוימת את הסיכוי למיתון, כך שעל רקע השיפור המהיר בתנאים הפיננסים נוצר תמהיל שתומך בצמיחה ובהתארכות מחזור העסקים. ככל שתמהיל זה נשמר עוצמת הפחתת הריבית תהיה פחותה מאשר זו המגולמת בשווקים, ומכאן שללא הרעה משמעתית בתעסוקה, פוטנציאל ירידת התשואות בשוק איגרות החוב מוגבל.
בישראל, למרות הגורמים הבסיסים החיוביים הפועלים על השקל, האינדיקציות לבחינת פרמיית הסיכון של המשק ממשיכות להצביע על רמה גבוהה וזאת על רקע ההחרפה במצב הביטחוני. עם זאת רמת פרמיית הסיכון אינה חורגת מהרמות שנרשמו לאורך השנה האחרונה, כלומר היא אינה משקפת עליית מדרגה נוספת בתפיסת הסיכון של המשק.
העלייה המהירה באינפלציה מחזקת את ההערכה לזעזוע ההיצע השלילי ממנו סובל המשק, שבשילוב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה מייצר לחצי אינפלציה גבוהים. ההידרדרות במצב הביטחוני בשבוע האחרון, מחזקת את מגמה זו שכן היא מובילה להמשך עלייה בפרמיית הסיכון, מגבירה את פוטנציאל העלייה בהוצאות הביטחוניות ובגירעון ודוחה את השיפור בצד ההיצע, ולמעשה מייצרת תמהיל שתומך בהמשך עלייה בסביבת הריביות במשק.
השווקים הפיננסים הושפעו בשבוע האחרון מהפחתת הריבית החדה מהצפי של ה-Fed, במקביל לנתוני מאקרו טובים מהצפוי בארה"ב. שילוב גורמים אלו לצד הותרת הריבית ללא שינוי ביפן, תמכו במגמה חיובית בנכסי הסיכון. מדדי המניות המובילים בארה"ב רשמו עליות בהובלת הענפים המחזוריים, ומבחינה גיאוגרפית בלטו המדדים המובילים באסיה בעליות חדות. בשוק איגרות החוב, נרשמה עליית תשואות בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון תוך עלייה בתלילות העקום וזאת במקביל להיחלשות של הדולר בעולם.
ה-Fed בחר להתניע את תהליך הפחתת הריבית במינון גבוה של 50 נ"ב והיה פחות שקוף מאשר בעבר לגבי הפחתה זו. ה-Fed הדגיש כי הסיכונים לאינפלציה ולתעסוקה די מאוזנים ולכן הוסיף התייחסות לכך שלצד הנחישות להחזרת האינפלציה אל היעד, הוא שם דגש רב יותר על המשך תמיכה בתעסוקה מלאה בשוק העבודה. למעשה, הטיעון של ה-Fed להפחתה של 50 נ"ב התבסס על ניהול סיכונים, וזאת על רקע החולשה היחסית בנתוני התעסוקה, כאשר ברקע סביבת האינפלציה עדיין גבוהה מהיעד, אך נראית פחות מאיימת מאשר בתחילת השנה.
למרות זאת, ניתוח הערכות הריבית של חברי ה- Fed (DOTS) מעלה כי אמנם החציון (10 מתוך 19) ל-2024 עומד על 4.375%, כלומר הפחתה מצטברת של 100 נ"ב (כולל ההפחתה הראשונה של 50 נ"ב) עד לסוף השנה, אך הממוצע גבוה יותר ועומד על 4.5%, כלומר מספיק שחבר אחד היה משנה את דעתו כלפי מעלה, והחציון היה עומד על צפי להפחתה אחת נוספת בלבד. לפיכך, ניראה כי התפלגות הערכות הריבית בקרב כלל חברי ה-Fed כיוונה לתוואי הפחתה מתון יותר, אם כי בקרב המצביעים (12, מתוכם חברה אחת, באומן, תמכה בהפחתה של 25 נ"ב) היה רוב להפחתה חדה יותר. בדרך כלל במסיבות העיתונאים פאוול חוזר ומזכיר כי ה-DOTS הן הערכות לא מחייבות, אך הפעם בחר דווקא להפנות אליהן את השאלה בנוגע לתוואי הריבית בהמשך. באופן כללי, הטון של פאוול במסיבת העיתונאים היה הרבה יותר מאוזן ביחס לטון ה"יוני" שעלה מההודעה, והוא הביא יותר לידי ביטוי את השונות שעלתה מה-DOTS.
הפחתת הריבית החדה של ה-Fed כאשר הכלכלה נמצאת במצב טוב יחסית, מקטינה במידה מסוימת את הסיכוי למיתון, ולמעשה מאריכה את מחזור העסקים, התפתחות שאמורה לפעול לטובת הענפים המחזוריים. חשוב לציין כי סביבת המאקרו בארה"ב משקפת צמיחה גבוהה יחסית של כ-3% גם ברבעון הנוכחי, וכפי שציין פאוול במסיבת העיתונאים אמנם נרשמה עלייה בשיעור האבטלה, אך מעבר לכך שהיא מובלת על ידי צד ההיצע, שיעור האבטלה עדיין נמוך במונחים היסטוריים. כמו כן, דורשי העבודה החדשים ממשיכים לנוע ברמות נמוכות, וההתפתחות בהן עקבית עם זו שנרשמה בשנתיים הקודמות, שבהן שוק העבודה היה הדוק. התגובה המהירה של שוק איגרות החוב לנתון דורשי העבודה ממחישה את התלות הגבוהה של השווקים בנתוני התעסוקה בתקופה קרובה, וזאת על רקע המשקל הגבוה יותר שה-Fed מייחס לתעסוקה, וזאת לעומת משקל גבוה יותר שיוחס לאינפלציה בשנתיים הקודמות.
מלבד נתוני התעסוקה, גם נתוני הצריכה הפרטית היו טובים מהצפוי, עם עלייה של 0.3% במכירות הליבה הקמעונאיות, כך שמעבר לקצב רבעוני גבוה (של כ-5%-4.5% במונחים שנתיים ביחס לרבעון השני של השנה), גם בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד הקצב גבוה יחסית, כ-4%, בפרט בהתחשב באינפלציית סחורות אפסית-שלילית. בנוסף, נרשמו גם אינדיקציות חיוביות יותר לפעילות התעשייה, תוך עלייה במדדי מנהליה רכש האזוריים בניו יורק ובפילדלפיה, אך נתונים אלו מאופיינים בתנודתיות גבוהה ומוקדם להצביע על שינוי מגמה. אומדן הצמיחה של ה-Fed של אטלנטה ממשיך לשקף צמיחה גבוהה יחסית של כ-3%, בהובלת הביקושים המקומיים ובעיקר הצריכה הפרטית.
חשוב לציין כי אמנם הפד ציין בהודעת הריבית כי הוא בטוח יותר בחזרת האינפלציה אל היעד, אך תמהיל האינפלציה אינו מצביע על ירידה רוחבית, אלא ממשיך להתאפיין באינפלציית שירותים גבוהה ודביקה לצד ירידה באינפלציית הסחורות. זאת למרות שהאינדיקציות לאינפלציית הסחורות לאחרונה ממשיכים להצביע על מיצוי הירידה, ומלבד העלייה במדד המחירים ליצרן, רכיב המחירים מתוך מדד מנהלי הרכש האזורי של פילדלפיה, מחזק את ההערכה למיצוי הירידה באינפלציית הסחורות.
במידה ומיצוי הירידה באינפלציית הסחורות לא יהיה במקביל להאטה באינפלציית השירותים (דגש על רכיב הדיור, שדווקא האיץ מחדש בחודשים האחרונים), הרי שתתקבל תמיכה נוספת להפחתה מתונה יותר בריבית מאשר זו המתומחרת בשווקים. למרות ההפחתה החדה מהצפוי של הריבית בשבוע שעבר, השוק לא שינה את ההערכה להפחתה המצטברת של הריבית בשנה הקרובה, ל-3%-2.75%, ואנו ממשיכים להעריך כי לשם הפחתה בסדר גודל זה תידרש הרעה משמעותית בתמונת המאקרו ביחס למצב הנוכחי, וכי תמונת המצב הנוכחית תוביל לשינוי מתון והדרגתי בריבית מאשר זה המתומחר בשווקים.
כמו כן, כפי שציינו ההפחתה החדה בריבית ואלו הצפויות בחודשים הקרובים מנמיכות את הסיכוי למיתון וזאת על רקע השיפור המהיר בתנאים הפיננסים שנמצאים ברמה נוחה שעקבית עם המשך התרחבות של הכלכלה. עם זאת, התמהיל הנוכחי הוא יותר אינפלציוני באופן יחסי, ולכן מקטין את פוטנציאל הירידה הנוספת בתשואות האג"ח ותומך בהעדפת התשואות הריאליות בשוק האג"ח על פני הנומינאליות בהתחשב בציפיות הנמוכות לאינפלציה.
פרמיית הסיכון חוזרת שוב לרמות הגבוהות של השנה האחרונה
בישראל, נתוני מאזן התשלומים לרבעון השני של השנה ממשיכים להצביע על עוצמה גבוהה יחסית של הגורמים הבסיסיים הפועלים על השקל. בפרט, הדבר בולט בעודף גבוה בחשבון השוטף של מאזן התשלומים שממשיך לנוע ברמות גבוהות של כ-4.5% תוצר. לעומת זאת, ההשקעות הישירות נטו התמתנו בשנה האחרונה, וגם לאחר התאוששות מסויימת ברבעון השני של השנה משקפים עלייה שנתית של כ-1.2% תוצר. לפיכך, עוצמת הגורמים הבסיסיים אמנם ירדה מרמות השיא של השנים האחרונות, אך הם עדיין נעים סביב רמה גבוהה של כ-6% תוצר. בחינת החשבון הפיננסי, מעלה כי המגמה העיקרית בשנה האחרונה היא התגברות ההשקעות נטו של ישראלים בניירות ערך בחו"ל, שהסתכמו ב-4 הרבעונים האחרונים בכ-21 מיליארד דולר (כ-4% תוצר).
למרות הגורמים הבסיסיים החיוביים הפועלים על השקל, האינדיקציות לבחינת פרמיית הסיכון של המשק ממשיכות להצביע על רמה גבוהה וזאת על רקע ההחרפה במצב הביטחוני, אם כי היא לא חורגת מהמרמות שנרשמו לאורך השנה האחרונה, כלומר אינה מגלמת עליית מדרגה נוספת בתפיסת הסיכון של המשק.
כך, השקל נחלש מול הדולר והיורו מתחילת החודש בכ-5%-4%, וזאת כאשר ברקע נמשכת המגמה החיובית בשוקי המניות בעולם, גורם שאמור לתרום להתחזקות של השקל, בהתחשב בחשיפה הגבוהה של המוסדיים למט"ח. עם זאת, חשוב לציין כי פרמיית הסיכון הנגזרת משוק המט"ח אינה "נקייה", שכן היא מושפעת מפוטנציאל ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח, כך שגם לאחר ההחרפה הביטחונית השקל נע במסגרת הטווחים בהם הוא נסחר הבשנה האחרונה (למעט בתחילת המלחמה, ולפני המעורבות של בנק ישראל בשוק המט"ח).
באופן דומה, בחינת פרמיית הסיכון מאיגרות החוב של ממשלת ישראל בחו"ל, מצביעה על מרווחים שאמנם נמוכים מרמות השיא שנרשמו בתחילת אוגוסט (סביב החשש ממתקפה משולבת של אירן וחיזבאללה בתגובה לחיסולים בטהרן ובביירות) אך הם עלו מתחילת החודש בכ-10-15 נ"ב לרמות גבוהות של כ-175 נ"ב ל-10 שנים וכ-200 נ"ב ל-30 שנים. רמות אלו ממשיכות לשקף קבוצת דירוג נמוכה יותר (BBB) מאשר הדירוג הנוכחי של ישראל (A/A+ עם תחזית שלילית).
ההרעה במצב הביטחוני מחזקת את הגורמים שתמכו בעלייה בסביבת הריביות במשק
נתוני התעסוקה האחרונים ממשיכים להצביע על שוק עבודה הדוק. השפל בשיעור האבטלה ממשיך להיות מלווה בביקוש גבוה לעובדים, כפי שממשיך לעלות מנתוני המישרות הפנויות. נתוני המישרות הפנויות אמנם הצביעו על ירידה קלה באוגוסט, אך רמת המישרות עדיין גבוהה, ונמוכה בכ-10% בלבד מרמת השיא שנרשמה במהלך 2022. שוק העבודה ההדוק מתאפיין גם בהאצה בשכר בקצב שנתי גבוה של כ-7%-6%, התפתחות שתומכת בצריכה הפרטית, אך מעלה במקביל את סיכון האינפלציה. כך, נתוני ההוצאה בכרטיסי אשראי ממשיכים להצביע על שיפור בחודשים האחרונים, וכצפוי בקצב מתון יותר מאשר ברבעונים הקודמים, לאחר ההתאוששות המהירה לאורך המחצית הראשונה של השנה, אך עדיין בשיעור שמשקף קצב גידול שנתי של כ-3.5%-3%.
לפיכך, כפי שציינו בתגובה למדד אוגוסט, העלייה המהירה באינפלציה מחזקת את ההערכה לזעזוע ההיצע השלילי ממנו סובל המשק, שבשילוב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה מייצר לחצי אינפלציה גבוהים. תמהיל זה צפוי להוביל לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד בשנה הקרובה, לפחות עד שתירשם ירידה בפרמיית הסיכון ושיפור בצד ההיצע. ההידרדרות במצב הביטחוני בשבוע האחרון, מחזקת את מגמות אלו שכן היא מובילה להמשך עלייה בפרמיית הסיכון, מגבירה את פוטנציאל העלייה בהוצאות הביטחוניות ובגירעון ודוחה את השיפור בצד ההיצע, ולמעשה מייצרת תמהיל שתומך בהמשך עלייה בסביבת הריביות במשק. ועדיין, הרף להעלאת ריבית גבוה וזאת על רקע המצב הגיאו-פוליטי, סביבת הצמיחה המתונה והמעבר להפחתות ריבית בארה"ב ובגוש היורו, ולכן בשלב זה אנו עדיין מעריכים כי צפויה יציבות ממושכת בריבית. עם זאת, אם תימשך העלייה המהירה באינפלציה מעבר לצפי, בנק ישראל לא יוכל מנגד למשך תקופה ארוכה שכן הדבר עלול להוביל לעלייה בציפיות לאינפלציה ולסבך עוד יותר את החזרת האינפלציה אל היעד. במידה והממשלה תבין את הסיטואציה ותחזור להתנהלות אחראית ולמשמעת פיסקאלית, היא תקל על הבנק ותמנע ממנו את הצורך להגביר את מידת הריסון המוניטארי, אך במידה והמדיניות הפיסקאלית תמשיך להיות מרחיבה מאוד, ולא יירשם שיפור במצב הגיאו-פוליטי וירידה בפרמיית הסיכון של המשק, הדרך להעלאת ריבית תתקצר. לפיכך, בתמחור הנוכחי, נמשכת העמדה הדפנסיבית יחסית מבחינת מח"מ תיק האג"ח, במקביל להעדפת האפיק הצמוד על פני השקלי, בפרט בטווח הבינוני לפידיון.