השקל מושפע יותר משוק המניות האמריקאי מאשר מהמלחמה בדרום

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

ישראל: השקל התנתק מהמלחמה

למרות העלייה בפרמיית הסיכון של ישראל (CDS) בשבועיים האחרונים, השקל דווקא התחזק. התחזקותו מתואמת טוב לעליות במניות בארה"ב כפי שהיה עד סוף שנת 2022, לפני שהשתבש בגלל הרפורמה המשפטית.

אם ניישם את הקשר בין השינוי במדד S&P 500 לבין שע"ח של השקל, כפי שהיה עד סוף שנת 2022, מתחילת המלחמה באוקטובר, שער החליפין התיאורטי היה אמור להיות היום ברמה של כ-3.75 שקל לדולר קרוב מאוד ל-3.69 בפועל.

לכאורה, אין כאן ביטוי להשפעת המלחמה.

להערכתנו, עוצמת השקל נובעת מחשיפת שיא למט"ח של המשקיעים השונים. כתוצאה מזה, אין מספיק שחקנים בשוק המקומי שמעוניינים להגדיל עוד יותר את החשיפה למט"ח, אלא אם הנסיבות משתנות ממש לרעה.

נציין שלפי מחזורי המסחר במט"ח במערכת הבנקאית בישראל המשקיעים המקומיים הגבירו מאוד את הפעילות במט"ח, כאשר המחזורים של הזרים דווקא ירדו בחדות.

| ביטול אג"ח מיועדות הציל את השווקים בישראל

יחסית לאירועים בישראל בשנה האחרונה, שכללו את הרפורמה המשפטית והמלחמה, ביצועי האפיקים המקומיים לא היו כל כך גרועים, בפרט של האג"ח ובמיוחד הקונצרניות. המצב היה כנראה הרבה יותר גרוע אילו הממשלה לא הייתה מפסיקה להנפיק אג"ח מיועדות באוקטובר 2022.

על סמך הקשר המובהק בין הביצועים של שוקי המניות להנפקות אג"ח מיועדות בשנים הקודמות, ניתן להעריך שהעליות במניות בישראל ובחו"ל ב-2023 היו מובילות להנפקות של כ-30 מיליארד שקל באג"ח מיועדות אם לא היו מתבטלות.

במקום לקבל אג"ח מיועדות, גופי הפנסיה הזכאים אמורים כעת להשקיע את סכום הזכאות בהתאם להרכב התיק הכללי שלהם, כאשר כ-60% מהכספים החופשיים (מחוץ לאג"ח מיועדות) של קרנות הפנסיה החדשות והוותיקות יחד מושקע בשוק המקומי. נוסיף שלסכום הזכאות התווסף גם הפדיון של כ-10 מיליארד שקל של אג"ח מיועדות ב-2023.

ניתן לראות את פילוח ההשקעות נטו ב-12 החודשים האחרונים של הגופים שלא זכאים לאג"ח מיועדות, כגון קרנות ההשתלמות והגמל וקרנות הנאמנות (ללא הכספיות), לעומת קרנות הפנסיה שזכאיות לאג"ח המיועדות. ההבדלים בגודל ההשקעה בשוק המקומי בין הזכאים ללא זכאים לאג"ח מיועדות עצומים:

• הגופים שלא זכאים למיועדות מכרו ב-12 החודשים האחרונים השקעות בישראל בכ-50 מיליארד שקל (22 מיליארד ע"י קרנות ההשתלמות והגמל ו-28 מיליארד ע"י קרנות הנאמנות). לעומת זאת, הם הוציאו להשקעות בחו"ל יותר מ-40 מיליארד שקל (31 ע"י ההשתלמות והגמל וכ-10 מיליארד ע"י קרנות הנאמנות).

• לעומת זאת, קרנות הפנסיה (הוותיקות והחדשות יחד) השקיעו בחו"ל רק כ-4 מיליארד שקל לעומת יותר מ-40 מיליארד שקל בישראל. ההשקעות נטו בישראל של קרנות הפנסיה כללו קניות מניות בכ-2.3 מיליארד שקל, אג"ח ממשלתיות סחירות בכ-15 מיליארד שקל, אג"ח קונצרניות בכ-12 מיליארד שקל והשקעות אחרות, כולל פיקדונות, בכ-12 מיליארד שקל.

| נתונים נוספים:

• כמות הנכסים הנזילים במשק עלתה משמעותית מאז תחילת המלחמה. חל גידול של כ-50 מיליארד שקל לעומת המגמה ביתרות העו"ש בבנקים ובכ-40 מיליארד שקל ביתרת הפיקדונות עד שנה. הנתונים כוללים גם את משקי הבית וגם החברות. בסיום המלחמה עודפי הנזילות עשויים לסייע בהתאוששות.

• היצע האשראי במשק ירד. יתרת האשראי למגזר העסקים כמעט לא גדלה בחודשים האחרונים לאחר גידול מהיר מאוד מאז תחילת הקורונה. האשראי למשקי הבית, לא כולל משכנתאות, נמצא במגמת ירידה, במיוחד האשראי מהלווים החוץ בנקאים. ירידה בהיצע אשראי מהווה עוד סיבה מדוע בנק ישראל אמור להוריד ריבית במשק.

• המדד המשולב של בנק ישראל עלה בחודש דצמבר אחרי שלושה חודשים רציפים של ירידה. נציין שסך יצוא שירותי ההיי טק עלה בנובמבר בהמשך למגמת שיפור בחודשים הקודמים.

| עליית מחירי המזון אינה נשענת על הכוחות הכלכליים

לא נראה שהעלאות המחירים עליהן מכריזות חברות המזון מחויבות מהתייקרות העלויות שלהן:

• ראשית, מדד מחירי המזון, כולל פירות וירקות, עלה בשנה האחרונה בישראל ב-5.9% הגבוה ביותר בקרב המדינות המפותחות למעט אנגליה.

• מדד מחירי הסחורות החקלאיות בעולם דווקא ירד ב-13% בחצי השנה האחרונה, כאשר מחירי רוב הסחורות ירדו. אפילו אם מתרגמים את השינויים במחירים למונחים שקליים, עדיין מדובר בירידה במדד המחירים של הסחורות החקלאיות.

• לאורך השנים קיים קשר הדוק בישראל בין מדד התשומות בענף החקלאות למחירי המזון בסופר. מדד התשומות בענף החקלאות ירד בשנה האחרונה ב-1%. גם מדד מחירי התפוקות של תעשיית המזון, המחירים שבהם נמכרת הסחורות לרשתות השיווק, שגם הוא משפיע על מחירי המזון לצרכן, נמצא במגמת התמתנות.

• לאחרונה חלה ירידה חדה בסך הפדיון של ענף החקלאות. הירידה התחילה עוד לפני המלחמה והחריפה במהלכה. בעבר שינוי בקצב הגידול בפדיון של ענף החקלאות הוביל לשינוי דומה במחירי הפירות והירקות בפיגור של כשנה. יתכן שהפעם ירידה במכירות קשורה יותר למחסור בתוצרת החקלאית ולא לירידה בביקושים בגלל המחירים היקרים. עדיין, בסופו של דבר, כשההיצע ישתפר, המחירים אמורים לרדת. יתכן שהפעם זה ייקח רק יותר זמן.

| עולם: למרות הריבית הגבוהה, הצמיחה בארה"ב ממשיכה ואף מאיצה

אחרי צמיחה של 4.9% ברבעון השלישי, גם ברבעון הרביעי נרשמה בארה"ב צמיחה של 3.3%, גבוהה משמעותית מהתחזיות. בסה"כ, הכלכלה צמחה ב-2023 ב-2.5%, לעומת 1.9% ב-2022. במבט ל-4 הרבעונים האחרונים תרומתה לצמיחה של הצריכה הפרטית הלכה וגדלה, למרות הריבית הגבוהה. חל שיפור גם בתרומה של ההשקעה בבנייה למגורים ולא למגורים.

הגידול המהיר בצריכה הפרטית נובע מהעלייה החזקה בהכנסות הריאליות של משקי הבית שצמחו ברבעון הרביעי ב-4.2% לעומת אשתקד בהשוואה לקצב הממוצע של כ-3.3% בשנים לפני המגפה. אחרי הפוגה שוב האיצה צריכת המוצרים, כאשר צריכת השירותים צומחת בקצב יציב.

גם הנתונים הכלכליים האחרים בארה"ב היו בסה"כ די חיוביים:

• מכירות הבתים, גם החדשים וגם יד שנייה (Pending) היו גבוהים מהתחזיות.

• רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות חזרו לעלות אחרי האט.

• מדד מנהלי הרכש בתעשייה (PMI) עלה מעל 50 בניגוד לתחזית לירידה ל-47.6. גם המדד במגזר השירותים עלה מעל התחזית.

| חדשות טובות גם בחזית האינפלציה

גם בצד האינפלציה הנתונים בארה"ב מפתיעים לטובה:

• אינפלציית ה-PCE נותרה ברמה של 2.6%, הליבה ירדה ל-2.9% מ-3.2%, נמוכה מהתחזית. בהתאם לשינויים החודשיים במדדי הליבה בשישה חודשים (במונחים שנתיים), קצב השינוי השנתי של PCE Core יגיע במרץ 2024 ליעד הפד של 2% בסיכוי של כ-90%.

• ציפיות האינפלציה של העסקים בסקר הפד חזרו כמעט ל-2%. זה סקר חשוב כי בו העסקים נותנים תחזית לשינוי במחיר הצפוי של מוצר או שירות שהם מוכרים, עליהם יש להם מידע רב ושליטה גדולה.

• על פי המדד שבודק את השינויים הצפויים במחירי השכירות על סמך הסקרים הפרטיים שמתפרסם ע"י שלוחת הפד בקליבלנד, צפויה בחודשים הקרובים ירידה חדה בסעיף הדיור במדד המחירים.

| מה לצפות מהפד?

לקראת פגישת הפד השבוע מתחדדת התעלומה - איך הריבית הגבוהה לא מצליחה לקרר את הכלכלה, אך האינפלציה בכל זאת יורדת?

יתכן, שההתקררות בצמיחה עדיין בדרך. אולם, הנתונים יוצרים רושם שהכלכלה דווקא מתחזקת.

מהי הריבית הנדרשת אם מתממש התסריט "החלומי" שבו הכלכלה לא נחלשת, אך האינפלציה חוזרת ליעד?

משימת הבנק המרכזי מסתבכת עוד יותר כי בנוסף לתעלומה הכלכלית, גם השווקים הפיננסיים מבעבעים. מדד S&P 500 נסחר במכפיל רווח עתידי של כמעט 23 לעומת הממוצע ההיסטורי של כ-18.5. אפילו המכפיל של המדד במשקל שווה גבוה מהממוצע ההיסטורי.

לפי המגמה ההיסטורית של הקשר בין הצמיחה לבין ריבית הפד מאז 1985 (ללא השנים של הריבית האפסים בין 2009 ל-2015, שנתיים של הקורונה ותקופת שיא המשבר ב2008/09) הריבית שמתאימה לקצב הצמיחה הנוכחי (3.1% YoY) נמצאת בטווח של 4%-5%, לא רחוק מהריבית הנוכחית.

למעשה, השאלה שהפד צריך להתמודד איתה, היא לא רק מתי האינפלציה תרד לרמה שתאפשר לו להוריד את הריבית, אלא מהי הריבית שווי משקל המתאימה למצב הכלכלי הנתון במידה וההצמיחה לא נחלשת באופן ניכר. התשובה עשויה להוביל למסקנה שהמרחב הכולל להורדות הריבית מצומצם יותר מהתחזיות הקיימות של הבנק המרכזי.

יתכן שהפד יצטרך להעלות את התחזית שלו בעדכון הבא בחודש מרץ לריבית בטווח הארוך (longer run) מהרמה הנוכחית של 2.5% לרמות הרבה יותר גבוהות. נציין שב-2012, כשהוא רק התחיל לפרסם את ה-DOTS שלו, ריבית ה- longer run הצפויה עמדה על 4.25%. בנסיבות אלה, הוא לא צפוי להקדים הורדת הריבית, למרות הירידה באינפלציה.

השוק אגב כבר נמצא שם. לפי החוזים על הריבית, המשקיעים כבר היום חושבים שריבית הפד בטווח הארוך (מעבר ל-2026) תהיה ברמה הקרובה ל-4%.

| ה-ECB וה-BOJ

• נראה שה-ECB לא הצליח להעביר מסר בשבוע שעבר. מצד אחד, הנגידה אמרה שהבנק לא יזדרז להוריד את הריבית. מנגד, היא ציינה שהסיכון לצמיחה כלפי מטה, האינפלציה יורדת וקצב עליית השכר מתמתן.

• השווקים אופטימיים לגבי הורדת הריבית כבר בקרוב. תוואי הריבית שגלום בחוזים משקף שתוך שנה הריבית באירופה תרד ב-2%. זה אומר שהחל מהפגישה הבאה בחודש מרץ הריבית תרד בכל פגישה בשיעור של 0.25%. נראה קצת אופטימי מדי.

ביפן, האמירה הנצית של הנגיד בשבוע שעבר גרמה שוב להתגברות הציפיות לעליית הריבית. אולם, מדד המחירים בטוקיו ביום שישי, שמקדים לתאר באופן מדויק את האינפלציה ביפן כולה, הוריד בחדות את הקצב השנתי של האינפלציה.

התפתחות זו מקטינה סיכוי לעלייה בריבית ביפן.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.