תחזית הפד לריבית נראית מציאותית יותר מהתחזית שמגלמים השווקים

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| ישראל: בחודש הבא האינפלציה צפויה להגיע ליעד

• מדד המחירים לחודש ינואר ירד ב-0.3% לעומת התחזית לירידה של 0.1%. שוב הפתיע סעיף הדיור שירד ב- 0.4% לאחר ירידה בחודש הקודם. גם מחירי הנסיעות לחו"ל הוזלו יותר מהתחזית.
• תרומה לאינפלציה של השירותים, כולל סעיף הדיור, מתמתנת.

קצב העלייה השנתי של סעיף הדיור, שרק במאי עמד על 7.5%, ירד ל-3.8%. מחירי השכירות התחילו להתמתן עוד לפני המלחמה, אך בחודשיים האחרונים חלה נפילה משמעותית בביקוש לדירות להשכרה. היו לכך מספר סיבות. ראשית, הירידה בביקוש בעקבות גיוס המילואים, בפרט של הסטודנטים. שנית, חלה ירידה חדה בביקוש לדירות בלי ממ"ד, שהן רוב הדירות להשכרה בתל אביב. הסיבה הנוספת קשורה ליציאה להשכרה ארוכת הטווח של הדירות שהיו מושכרות לתיירים לטווח קצר.

צריך לציין שעם סיום המלחמה כוחם של חלק מהסיבות שגרמו לירידה בביקוש לשכר דירה צפוי להיחלש או להתבטל, אך ההאטה במשק תמשיך להשפיע לעלייה מתונה הרבה יותר במחירי השכירות מכפי שהייתה עד לפני חצי שנה.

• מחירי המזון המשיכו לעלות בקצב יחסית גבוה של 0.5% בחודש. נציין שמחירי התשומות בחקלאות ירדו בחודשיים האחרונים. גם מדד מחירי התפוקות בתעשיית המזון ירד בנובמבר. מחירים אלה משקפים עלויות בשרשרת ההספקה ומשפיעים לאורך זמן על מחירי המזון לצרכן. ייסוף השקל צפוי למתן מחירי המזון המיובא, כמו גם המוצרים המיובאים האחרים.
• נוסיף שמדד המחירים ליצרן ירד בנובמבר בשיעור חד של 2.4%, כאשר המדד ללא הדלק ירד ב-1.2%.
• מנגד, מחירי הביטוח לרכב ממשיכים לעלות מדי חודש ותרמו כ-0.3% לאינפלציה השנתית.

| בסיכוי גבוה בעוד שבועיים בנק ישראל יתחיל להוריד ריבית

מדד נובמבר מעלה מאוד את הסיכוי שבנק ישראל יהיה הראשון בעולם המפותח שיתחיל להוריד ריבית. כבר בפגישתו הקרובה בתחילת ינואר הריבית צפויה לרדת ב-0.25%. זאת תהיה הפעימה הראשונה בסדרה של הורדות. לפי הריבית העתידית ל-3 חודשים, תשואת המק"מ לשנה או לפי עקום ה-IRS הריבית תגיע בעוד שנה לכ-3.0%-3.25%.

| מה כדאי לעשות אחרי "הראלי" באג"ח?

תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל ירדה בשבוע שעבר בכ-0.25% לרמה של כ-3.9% (סינטטי). אחרי פרסום המדד השלילי היא כנראה תרד היום עוד יותר. בסקירה הקודמת הצגנו שכאשר הריבית של בנק ישראל הייתה בעבר בטווח של בין 2.5%-3.5% התשואה ל-10 שנים אף פעם לא ירדה מתחת ל-4%.

בישראל יש כעת סיכונים שלא קיימים במדינות האחרות. סיכונים אלה באים לידי ביטוי בפרמיית הסיכון CDS. על פי קו המגמה בעולם, התשואה בישראל נמוכה מדי. בהתאם לפרמיית ה-CDS היא צריכה להיות גבוהה בכ-1.5% מהרמה הנוכחית. זה לא אמור כמובן בהכרח לקרות, אך עובדה זו מצביעה שצריכה להיות פרמיה כלשהי על הסיכון.

נציין שגם ציפיות השוק לירידה בריבית הפד נראות מוגזמות, כפי שנסביר בהמשך. לפיכך, גם הן תומכות בהקטנת הסיכון באג"ח.

נוכח העובדה שציפיות האינפלציה הגלומות עומדות כעת ברמה נמוכה של כ-2.35% בטווחים 5-10 שנים (נמוכות אפילו מהתחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים), הגדלת פוזיציה בצמודים נראית אטרקטיבית. הגדלה חשיפה לצמודים יכולה לשמש כתחליף לקיצור מח"מ. הקורלציה בין התשואות השקליות לציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים 5-10 שנים עמדה על כ-70% בעשור האחרון. כלומר, ברוב המקרים, עלייה בתשואות השקליות מעלה ציפיות האינפלציה.

| נקודות נוספות

• למרות ההתאוששות בפעילות המשק בחודש נובמבר, מדד אמון הצרכנים ירד לעומת אוקטובר והגיע לרמה הנמוכה מאז יולי 2020. אולם, הסנטימנט יכול להיות חולף. הנתון שמאפיין טוב יותר את מצבם הפיננסי של משקי הבית מתייחס ליכולת שלהם "לסגור את החודש". בחודשים האחרונים ירד בהתמדה לרמה הנמוכה מאז 2015 שיעור משקי הבית שההכנסות החודשיות שלהם גבוהות מההוצאות. אין בינתיים גידול בשיעור משקי הבית שלא סוגרים את החודש (הוצאות גבוהות מהכנסות).
• המשקיעים הזרים מכרו באוקטובר מניות בישראל בסכום גבוה של כ-0.9 מיליארד דולר. לצורך השוואה, רק בכל הרבעון הרביעי של 2020 הם מכרו מניות בסכום דומה. לעומת זאת, הם רכשו אג"ח ממשלתיות (לא כולל מק"מ) בכ-1.3 מיליארד דולר.
• בשבוע שעבר הצגנו שעסקים בענפים שונים מדווחים על הגברת קושי להשיג אשראי. מהנתונים של האשראי הבנקאי לחודש אוקטובר עולה שאצל העסקים הגדולים יתרת האשראי גדלה כאשר ביתר העסקים ובאשראי הצרכני היא קטנה.
• עוד עולה מדיווחי הבנקים שהפרשות לאשראי בעייתי לחברות בענף הנדל"ן והבינוי המשיכו לגדול ברבעון השלישי ועלו ביותר מפי-2 בשנה האחרונה ל-10.7 מיליארד שקל. ההפרשות בכל יתר הענפים עלו מאז Q3-22 בכ-6% בלבד.
• הגירעון הממשלתי גדל בנובמבר מ-2.6% ל-3.4%. משרד האוצר הצליח לגייס נטו כ-17 מיליארד שקל בכל אחד מהחודשים אוקטובר ונובמבר, בישראל ובחו"ל. לצורך השוואה, בחודשים אפריל-מאי 2020 הוא גייס כ-50 מיליארד שקל נטו בחודשיים.

בסה"כ, ההנפקות בישראל ממשיכות לזכות בביקושים גבוהים. למרות הגיוסים הגבוהים, יתרת הקופה של האוצר ירדה מאז ספטמבר בכמיליארד שקל ועומדת על כ-45.5 מיליארד, כאשר בקורונה היא הגיעה בשיא כמעט ל-100 מיליארד שקל. בכדי להגדיל את הקופה קצב הגיוסים צפוי להישאר גבוה גם בחודשים הקרובים.

| עולם: הפד חזר ל"קרקע המציאות"

תגובת השווקים להחלטת הפד, במיוחד של שוק האג"ח, הייתה קיצונית מדי. ביחס לדפוס בשנה האחרונה, הירידה בתשואה ל-10 שנים בכ-0.3% הייתה מוגזמת לעומת הירידה של כ-0.35% בציפיות לריבית הפד בעוד 12 חודשים לפי החוזים .

לא היה בהודעה חידוש גדול מלבד האמירה, גם היא לא חד משמעית, שהריבית לא תעלה יותר. מי חשב שכן?

גם התחזיות לא היו חריגות. התחזית לריבית בסוף 2024 חזרה ל-4.6%, רמה שהייתה חזויה בתחזית שניתנה ע"י הפד ביוני. הירידה הצפויה בריבית בשיעור של 0.8% ב-2024 הייתה צפויה אפילו עוד בתחזית שניתנה במרץ. ביוני הפד אף ציפה לירידה של 1% בריבית ב-2024 .

כפי שכתבנו לא פעם בסקירות, התחזיות והמסרים "הנציים" של הפד בחצי השנה האחרונה לא תאמו למציאות הכלכלית של ירידה באינפלציה. לפיכך, בישיבתו בשבוע שעבר הוא בסה"כ חזר ל"קרקעה המציאות".

הנציות המוגזמת של הפד בחצי השנה האחרונה גרמה לזינוק בתשואה ל-10 שנים מכ-3.8% ביוני לכ-5% באוקטובר. כעת, כשתחזית הבנק לריבית בסוף 2024 חוזרת ל-4.6%, איפה שהייתה ביוני, גם התשואה ל-10 שנים חוזרת לרמה של חודש יוני .

| אחרי שהפד חזר למציאות, השווקים התנתקו ממנה

הפער השלילי בין החוזה על ריבית הפד בעוד שנה לבין הריבית הנוכחית עומד על כ-1.5%. מאז 2006 לא פגשנו הרבה פעמים ציפיות כל כך חדות לירידה בריבית, אלא רק באפיזודות משבריות כגון לקראת המשבר ב-2008 או אחרי "המשברון" בבנקים במרץ השנה.

ספק שהפד יוריד ריבית כל כך מהר, כאשר המניע העיקרי שלו זאת הירידה באינפלציה ולא חולשה משמעותית בכלכלה. בתחזיות שנתנו נגידי הפד בשבוע שעבר הם הציגו סיכון הרבה יותר נמוך מאשר בפעם הקודמת לסטייה של הצמיחה כלפי מטה מהתחזית שנתנו.

גם הנתונים הכלכליים האחרונים תומכים בהערכה זו:

• בצד האינפלציוני החדשות היו בסה"כ חיוביות או ניטרליות (CPI, PPI, Import Price, Small business prices).
• בצד נתוני הצמיחה שוב הפתיע גידול במכירות הקמעונאיות שממשיכות לצמוח בקצב יציב ודי גבוה, במיוחד בהתחשב בירידה באינפלציה.
• תחזית הצמיחה לרבעון הרביעי לפי GDP Nowcast עלתה ל-2.6% לעומת פחות מ-2% בתחילת החודש.

אנו מעריכים שהכלכלה האמריקאית לא הולכת למיתון, אלא להאטה ושריבית הפד תתחיל לרדת בחודש מאי. לפי קצב הירידה הממוצע של כ-0.1%-0.15% בחודש הריבית צפויה לרדת עד סוף 2024 בכ-0.7%-1%, כלומר 3-4 הורדות, בדומה לתחזית הפד והרבה פחות מהתחזית ל- 5-6 הורדות ריבית כפי שהשוק מגלם. התרחיש של ירידה מהירה יותר בריבית שמגולם בשוק יכול כמובן להתממש אם תהיה הרעה משמעותית בכלכלה, אך אז תרחיש זה לא מסתדר עם האופטימיות בשוק המניות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.