בנסיבות הקיימות, התערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח עשויה להיות קרובה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: השכר עולה בקצב גבוה, אך במגזר העסקי כמעט לא מגייסים עובדים

מספר משרות שכיר במשק לא גדל כלל במחצית הראשונה של השנה. בסקטור העסקי התווספו בשנה האחרונה רק כ-15 אלף משרות. בחברות הפרטיות מספר המשרות אף ירד. סקטור השירותים הציבוריים הוסיף כ-55 אלף משרות בשנה האחרונה, כמחצית מזה ע"י הממשלה.

השכר הממוצע הנומינאלי צומח בקצב גבוה. קצב העלייה של השכר הממוצע הריאלי מתקרב לרמות שהיו לפני הקורונה אחרי שחיקה משמעותית בשנתיים האחרונות בגלל האינפלציה. השכר עולה לא רק בסקטור הציבורי שנהנה מחתימה על הסכמי השכר, אלא גם במגזר הפרטי העלייה בשכר די גבוהה.

גידול במשרות בשירותים הציבוריים יכול להעיד שהקיפאון במשרות בסקטור העסקי לא נובע בעיקר ממחסור בעובדים זמינים, אלא יותר מצמצום גיוסי עובדים. הקפאת קליטת העובדים החדשים, שבדרך כלל מתחילים עם שכר נמוך יותר ומורידים את השכר הממוצע, עשויה הייתה לתרום לחלק מעלייה בשכר הממוצע במגזר העסקי.

בסקטור ההיי טק מספר המשרות נותר יציב מתחילת השנה. נציין שבארה"ב, שבה המשרות בענף ההיי טק התנהגו בצורה דומה לישראל לאורך השנים האחרונות, מחודש מרץ ניכרת חזרה לעלייה במשרות בענף.

| נתונים כלכליים נוספים

• סקר הערכות עסקים הציג שיפור במצב הכלכלי של המגזר העסקי. על פי הסקר, המצב הכלכלי בחודש אוגוסט היה טוב יותר מאשר הממוצע של חודשי אוגוסט בשנים 2017-2022 (למעט 2020) בכל הענפים, למעט בענף שירותי מזון . נציין, שבענף ההיי טק (מידע ותקשורת) חל שיפור בהזמנות ליצוא, שמשקפות שיפור בפעילות בעולם.
• מנתוני בנק ישראל עולה שקצב הגידול באשראי הבנקאי יורד גם בגזרת האשראי הצרכני שכמעט לא צמח בשנה האחרונה וגם באשראי העסקי. למרות הירידה בקצב הגידול באשראי, בסקר הערכות בעסקים לא דווח על קושי מיוחד בהשגת אשראי בנקאי באף ענף, אפילו בענף הבניה.
• ברבעונים האחרונים חלה עלייה חדה בהפרשות לאשראי המסחרי לחברות בענף הבינוי והנדל"ן, כאשר ביתר הענפים לא ניכרת עלייה בהפרשות . נזכיר שבנק ישראל ציין בדו"ח היציבות הפיננסית האחרון שהאשראי לחברות בענף הבינוי והנדל"ן מהווה סיכון פיננסי מערכתי.
• בעקבות פיחות השקל העלנו תחזית האינפלציה לחודש ספטמבר מ-0% ל-0.1%. התחזית ל-12 החודשים עלתה ל-2.7%. נציין שמחיר הנפט בשקלים עלה מתחילת החודש כבר כמעט ב-6%. העלות לקופת המדינה של הסבסוד שנותן משרד האוצר כדי שמחיר הדלק לא יעלה ממשיכה להתייקר.

| בנק ישראל עשוי להיות קרוב להתערבות בשוק המט"ח

השקל המשיך להיחלש בשבוע האחרון והיה בין המטבעות החלשים בעולם. נגיד בנק ישראל רמז שהמשך הפיחות יכול להוביל לעליית הריבית ו/או להתערבות במסחר במט"ח, אך בנק ישראל מעדיף שהשוק ימצא לבד מהי פרמיית הסיכון הנכונה בשוק המט"ח. אנחנו חושבים שהנסיבות עשויות לדחוף את בנק ישראל להתערבות קרובה בשוק המט"ח:

1. ראשית, בנסיבות של היחלשות השקל בגלל אי הוודאות הפוליטית לא ברור איך השוק יכול למצוא שיווי משקל ופרמיית הסיכון הנכונה לשע"ח. זה בדיוק כמו להגיד איך ומתי יסתיים האירוע הפוליטי.

2. כמובן שפיחות השקל מחמיר את סיכון האינפלציה, הבעיה העיקרית איתה מתמודד בנק ישראל כעת. ככל שידחה התערבות בשוק המט"ח, בנק ישראל יסתכן בצורך להעלות ריבית לרמה גבוהה יותר אחר כך ולפגוע בפעילות הכלכלית במשק.

3. השאלה הנוספת, מי יכול לקבוע את שיווי המשקל בשוק המט"ח? הגופים המוסדיים, "הידיים החזקות" של שוק ההון, שהשפיעו בצורה מכרעת על שע"ח של השקל בשנים האחרונות "טרנדיים" כמו כל משקיע רגיל. הם בדרך כלל משנים את החשיפה למט"ח בהתאם לשינוי בשע"ח של השקל. כשיש פיחות הם מגדילים חשיפה למט"ח. גם הפעם, חשיפת נטו למט"ח (לאחר ההגנות) של המשקיעים המוסדיים המשיכה לעלות גם בחודש יולי. לפי דפוס זה, המוסדיים לא יהיו אלה שישנו את כיוון המטבע, אלא ימשיכו לדחוף אותו להיחלשות.

גם המשקיעים הזרים כנראה לא ימהרו לפעול נגד המגמה. לאחרונה התפרסמו סקירות של הבנקים הגדולים בעולם מהן עולה שכולם "התקררו" על השקל.

4. יותר קל להתערב כשהמצב בכלכלה ובשווקים הפיננסיים בישראל עדיין די טוב. ככל שעובר זמן, לסיבות הפוליטיות לפיחות מתווספות גם הסיבות הכלכליות. הפעילות הכלכלית במשק נחלשת. הסיכון לדירוג האשראי עולה. הרעה בכלכלה תחזק את הכוחות שתומכים בפיחות. הפיחות המהיר של המטבע לבדו מעלה חוסר הוודאות ופוגע בפעילות הכלכלית.

5. נציין שבחצי השנה האחרונה השווקים הפיננסיים בישראל תפקדו בצורה יחסית טובה, במיוחד שוק האג"ח ובפרט הקונצרני. אם השווקים בישראל יתחילו להיחלש משמעותית בגלל הרעה בכלכלה, זרימת הכספים החוצה תתחזק.

נציין גם שבינתיים מחזורי המסחר בשוק המט"ח לא עלו משמעותית. בחודשים ינואר-אוגוסט המחזור של המשקיעים הזרים, כולל במסחר בשקל מחוץ לישראל, עלה בכ-15% ושל תושבי ישראל ב-2% בלבד בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2022. בשלב זה, לבנק ישראל יכולה להספיק התערבות קטנה יותר כדי לבלום את הפיחות.

6. לבסוף נציין שגם הלו"ז הפוליטי מתקרב לנקודת ההכרעה. בשבועות הקרובים התהליך יכול להפוך לאל חזור, מה שידחוף את בנק ישראל לפעול.

| עולם: לא צפויה עליית ריבית נוספת בארה"ב

להערכתנו, הסיכויים לעליית ריבית נוספת ע"י הפד פוחתים:

• מצד אחד, הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים. בשבוע שעבר הפתיע לטובה מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים.
• אולם, ספר הבז של הפד, שהתפרסם בשבוע שעבר, מחזק את ההערכות, עליהן כתבנו בשבוע שעבר, שכוח הקנייה של הצרכן האמריקאי נחלש. כפי שנאמר בדוח, החסכונות העודפים שנשארו מהקורונה נגמרים והביקושים הצרכניים נחלשים, למעט לתיירות. העסקים צופים שעליית השכר תתמתן במחצית השנייה של השנה. גם העלייה האחרונה במחיר הנפט צפויה למתן את הביקושים של הצרכנים.
• מחיר הנפט אומנם עולה, אך הדולר ממשיך להתחזק, מה שצפוי למתן עליות המחירים של המוצרים המיובאים.
• הפד יצטרך לקחת בחשבון היחלשות ניכרת בפעילות הכלכלית מחוץ לארה"ב, במיוחד בסין ובאירופה והשפעתה הצפויה על הכלכלה האמריקאית.

| משרד האוצר האמריקאי מעריך שהריבית לא תישאר גבוהה לאורך זמן

בשבוע שעבר שוב נרשמה עלייה בתשואות האג"ח האמריקאיות שממשיכות להיות מתואמות עם העלייה בציפיות לריבית הפד. העלייה בציפיות לריבית התרחשה על רקע העלייה בציפיות האינפלציה בעקבות התייקרות במחיר הנפט. גם העלייה במדד מנהלי הרכש תרמה לעלייה בתשואות.

לעיתים נשמעות טענות שעליית התשואות מתרחשת בגלל גידול בהנפקות של משרד האוצר האמריקאי. אולם, בחודשים יוני-אוגוסט משרד האוצר הנפיק רק כ-45 מיליארד דולר נטו של אג"ח לתקופה ארוכה משנתיים, בהשוואה לכ-75 מיליארד בשלושת החודשים הקודמים.

נציין שהנפקות נטו לטווחים של 2-10 שנים (Notes) היו שליליות מתחילת השנה בסך של כ-170 מיליארד דולר. משרד האוצר מעדיף להנפיק אג"ח לטווחים של 20-30 שנה (Bonds).

הגידול החד נרשם בהנפקות לטווח של עד שנה (TBills). הנפקות נטו שלהן הסתכמו בשלושת החודשים האחרונים בסכום גבוה מאוד של 1.1 טריליון דולר.

לפי הרכב ההנפקות, משרד האוצר האמריקאי מעריך שתקופת הריבית הגבוהה לא תמשך לאורך זמן, בניגוד להערכות הפד. הוא מעדיף לגלגל את החוב לטווחים הקצרים בריבית גבוהה יחסית ולא לקבע עלויות מימון יקרות לטווח הארוך.

| המוסדיים מגבירים ביקוש לאג"ח האמריקאי

עליית התשואות והעצירה הקרובה בריבית הפד מגבירות ביקושים לאג"ח של המשקיעים המוסדיים. סך פוזיציות "לונג" באג"ח ממשלת ארה"ב של מנהלי השקעות מוסדיים באמצעות החוזים הגיעה לשיא כל הזמנים.

עדות נוספת לביקושים המוסדיים מהווה עלייה בביקושים לאג"ח הממשלתיות עם קופון אפס (Stripped). הביקוש לאג"ח אלה, בדרך כלל מצד הגופים שמעוניינים להאריך מח"מ, גדל בשנה האחרונה בקצב שיא.

גם מהדוח הרבעוני Financial Account of the US שהתפרסם ביום שישי, ניתן ללמוד שהרוכשים הגדולים של האג"ח הממשלתיות ברבעון השני היו המשקיעים המוסדיים האמריקאים שקנו כמות שיא בכל הזמנים.

התרומה השנייה בגודלה לביקושים לאג"ח ברבעון השני הייתה של משקי הבית בהמשך לביקושים החזקים ברבעונים הקודמים. יש רק לקחת בחשבון שהקטגוריה של משקי הבית עשויה לכלול גם קרנות גידור, משקיעי נוסטרו ומנהלי תיקים אחרים.

גם הביקושים של המשקיעים מחוץ לארה"ב היו חזקים. לעומת זאת, הבנקים המשיכו למכור אג"ח.

אנו מעריכים שאחת הסיבות ללחץ לעליית התשואות בארה"ב היה הסנטימנט "השורי" של המשקיעים באג"ח הממשלתיות, שלפי הסקר של JP Morgan עד לא מזמן היה בשיא.

פעמים רבות הסנטימנט החזק דווקא יוצר לחצים בכיוון ההפוך, מה שיכול להסביר עליית תשואות עקשנית שמורגשת לאחרונה. אולם, הסקר מראה כעת שהסנטימנט השורי נחלש משמעותית, מה שעשוי לשחרר לחצים לעליית התשואות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.