שוק האג"ח בישראל רשם ביצועים טובים יותר מבעולם, שוק המניות המשיך לפגר

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: הגידול הצפוי בכמות הדירות המוגמרות עשוי למתן מחירי השכירות

התחלות הבנייה ירדו בשני הרבעונים האחרונים לקצב שנתי של כ-55 אלף, בדומה לשנים 2015-19. הפעם, הקבלנים יכולים לחדש בנייה יחסית מהר כאשר הביקוש שוב יתעורר, כי כמות היתרי הבנייה שניתנו בשנה האחרונה נותרה גבוהה בכ-35% מאשר בשנת 2019.

חל גידול בכמות גמר הבנייה (קצב של 4 רבעונים). בשנים הקרובות מספר גבוה של דירות מוגמרות צפוי להשתחרר לשוק מכיוון שמספר הדירות שנמצאות בבנייה פעילה עומד בשיא. ברובן, דירות אלה כבר נמכרו ולא אמורות להשפיע על מחירי הדירות לרכישה. לעומת זאת, הצפת הדירות המוכנות צפויה להגדיל היצע של דירות להשכרה. חלק ניכר מהדירות נרכשו ע"י משקיעים או זוכי מחיר למשתכן שלא מתכוונים לשנות אזור המגורים.

| האם התחלות הבנייה שלא למגורים מתאימות את עצמן למציאות?

בתחום הבנייה שלא למגורים קיימת מגמת גידול ברורה בבנייה לתעשייה, לאחסנה ולהארחה. שטחי התחלות הבנייה למשרדים עדיין ברמות הגבוהות של ערב הקורונה, למרות המעבר לעבודה מהבית וההאטה בתחום ההיי טק.

לעומת זאת, התחלות הבנייה למסחר ירדו בחדות. את הירידה בהתחלות הבנייה למסחר אפשר להסביר בשני התהליכים. ראשית, הצרכנים מגדילים צריכה בחו"ל על חשבון בישראל. העסקאות בכרטיסי אשראי בחו"ל צומחות הרבה יותר מהר מאשר בישראל. המשקל שלהן מתוך סך העסקאות בכרטיסי אשראי עלה לראשונה על 10%.

שנית, מתוך סך העסקאות שנעשו בכרטיסי אשראי בישראל, משקל העסקאות שנעשו מרחוק (במסמך חסר), עולה מהר מאוד ועבר ברבעון הראשון את הרמה של 60%. בשביל עסקאות כאלה לא צריכים קניונים, אלא מחסנים שנבנים בקצב מואץ.

| ישראל שיאנית הגידול בחוב

לפי הנתונים המעודכנים של Bank for International Settlements (BIS), החוב למשקי הבית בישראל גדל בשליש מאז 2019, הקצב הגבוה ביותר בקרב המדינות המפותחות, בפער גדול מעל יתר המדינות. גם הגידול בחוב לחברות היה בין המהירים ביותר.

השילוב בין הגידול המהיר בחוב ערב עלייה חדה בריבית, יחד עם משקל יחסית גבוה של החוב בריבית משתנה הופכים את המשק הישראלי לרגיש במיוחד לעליית הריבית. מצב זה צפוי להשפיע על הצמיחה המשק בעוצמה גדולה יותר מאשר במדינות האחרות.

| שוק האג"ח הממשלתי בישראל התנתק מהעולם

שוק האג"ח בישראל התנהג מאוד שונה מהשווקים בחו"ל בחודש האחרון. בכל העולם התגברו הציפיות לעליית ריבית לאחר החטאות בכיוון מעלה בנתוני האינפלציה, עליות ריבית מפתיעות והתבטאויות "נציות" של בנקאים מרכזיים.

אפילו אחרי ירידת התשואות בסוף השבוע, מתחילת החודש עדיין נרשמת עלייה חדה בתשואות, במיוחד הקצרות.

לעומת זאת, התשואות בישראל ירדו, כולל התשואה לשנתיים, וזאת עוד לפני התגובה של השוק המקומי היום לירידה בתשואות בעולם בסוף השבוע.

התנהגות שונה של שוק האג"ח בישראל נובעת בעיקר מהמדד הנמוך ומהירידה בסיכון הפוליטי, כפי שנתפס בשווקים. שינוי זה גרם לכך שבניגוד למדינות האחרות, בהן נרשמה ירידה חדה בתלילות עקום התשואות, בישראל לא חל בה שינוי.

להערכתנו, הריבית בישראל לא צפויה לעלות יותר. לכן, שוק האג"ח המקומי לא אמור לחקות את עליית התשואות הקצרות שהייתה במדינות האחרות. לעומת זאת, הירידות בתשואות הארוכות כנראה ימשכו.

| גם שוק הקונצרני בישראל התנתק מהמגמות בעולם

הביצוע העודף של שוק האג"ח בישראל על פני השווקים בחו"ל לא בא לידי ביטוי רק באפיק הממשלתי, אלא גם באג"ח הקונצרניות. בניגוד למגמה מעורבת בעולם, מדדי האג"ח הקונצרניות בישראל עלו בשבועות האחרונים, למרות הנפקות גדולות שהיו בשבועות האחרונים.

הביצוע העודף של האפיק הקונצרני לא רק "רכב" על צמצום פערי התשואות בין ישראל לארה"ב באג"ח הממשלתיות, אלא גם הסתייע בירידה במרווחים, במיוחד בדירוגים הנמוכים. המרווח הממוצע באג"ח בדירוג A ירד מתחילת החודש בכ-0.4%.

בקבוצת AA הירידה במרווחים הייתה הרבה יותר קטנה, כאשר בדירוגי AA+ המרווחים בכלל עלו בהשפעת הנפקות הבנקים. כתוצאה מזה, הצטמצם משמעותית הפער בין המרווח הממוצע בקבוצת ה-A לבין ה-AA.

נציין, שהביצוע העודף של האג"ח הקונצרניות בישראל, במיוחד בדירוגים הנמוכים, התרחש למרות שהמניות בישראל המשיכו להציג תשואת חסר ביחס לשוק האמריקאי מתחילת החודש.

אנו חושבים שעל רקע העלייה החדה באשראי הפרטי והעסקי במשק לפני העלייה החדה בריבית ועל רקע ההאטה בפעילות המשק, רמת הסיכון באג"ח החברות בדירוגים הנמוכים מצדיקה מרווחים גבוהים יותר מאלו שקיימים כעת.

| עולם: נתונים כלכליים עיקריים

• מדדי מנהלי הרכש הראשוניים לחודש יוני מצביעים על העמקת התכווצות בפעילות התעשייה, במיוחד באירופה. המדד באירופה ירד מתחת ל-45 , הרמה הנמוכה ביותר מאז 2020.
• גם בארה"ב מדד מנהלי הרכש בתעשייה המשיך לרדת בחודשיים האחרונים עמוק מתחת ל-50. מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים ירדו ביוני, אך הם גבוהים מ-50 ומשקפים התרחבות בפעילות.
• בארה"ב נמשך שיפור בפעילות ענף הנדל"ן. מדד סנטימנט חברות הבנייה עולה ברצף מאז השפל בדצמבר. אישורי והתחלות הבנייה וכמות הדירות הנמכרות, במיוחד החדשות, הכו את התחזיות.
• ההתאוששות בענף הנדל"ן נרשמת בזכות המחסור בדירות במיוחד יד שנייה, על רקע חוסר כדאיות של בעלי הדירות הקיימות לעבור לבית אחר שיצריך החלפת משכנתא זולה ביקרה.

| המדינות המפותחות מעלות ריביות, המתפתחות לקראת ירידה

7 הבנקים המרכזיים המערביים העלו ריבית בחודש יוני, מתוכם 4 הפתיעו. הבנק המרכזי של אוסטרליה וקנדה העלו ריבית ב-0.25% בניגוד לציפיות.

בבריטניה ונורבגיה הריבית עלתה ב-0.5%, לעומת התחזיות לעלייה של 0.25%. ה-ECB והבנקים המרכזיים בשוויץ ודנמרק העלו ריבית ב-0.25% בהתאם לתחזיות.

אחוז גבוה של ההפתעות שסיפקו הבנקים המרכזיים במערב (אפשר להוסיף אליהן גם את העלייה המפתיעה בתחזית לריבית הפד) נובע מדביקות האינפלציה, בעיקר הליבה במדינות אלה, שמתקשה לרדת.

באופן לא שגרתי, בעיית האינפלציה במדינות המפותחות חמורה יותר מאשר במתפתחות. לראשונה מזה שנים רבות, האינפלציה במדינות המפותחות (חציון) דומה לזו של המתפתחות.

לעומת זאת, הריבית במדינות המפותחות (חציון) ממשיכה להיות נמוכה מהריבית במדינות המתפתחות. עובדה זו יכולה להסביר את דביקות האינפלציה דווקא במדינות המפותחות וההפתעות "הנציות" שמספקים הבנקים המרכזיים במערב.

בזכות ההשתלטות המוצלחת יותר על האינפלציה, בחלק מהמדינות המתפתחות הריבות צפויות להתחיל הורדת כבר בחודשים הקרובים. השווקים מגלמים הורדת ריבית קרובה בעיקר במדינות דרום אמריקה ומזרח אירופה.

| האם האינפלציה בבריטניה ייחודית?

בשבוע שעבר הפתיע נתון האינפלציה בבריטניה עם עלייה מחודשת באינפלציית הליבה לשיא של 7.1% אחרי שבינואר היא כבר ירדה ל-5.8%. שינוי הכיוון באינפלציה מקיף שירותים רבים. גם המוצרים ממשיכים להתייקר בקצב גבוה, במיוחד המזון (18.7% ב-12 החודשים).

השאלה העיקרית היא, האם מדובר בבעיה מיוחדת של הבריטים או שיש לה מאפיינים משותפים למדינות האחרות? אם האינפלציה בבריטניה רק סימפטום לבעיה רחבה יותר, גם הבנקים המרכזיים האחרים יצטרכו להגביר עליות ריבית, כמו ה-BOE.

לסביבת האינפלציה בבריטניה יש גורמים ייחודיים, ולא רק אלה שאמורים לגביר את האינפלציה מעל המדינות האחרות. מהכיוון ההפוך, הצמיחה בבריטניה הייתה הנמוכה ביותר בקרב המדינות המפותחות מאז פרוץ הקורונה, מה שהיה צפוי לגרום דווקא לאינפלציה נמוכה יותר.

היא היחידה שעדיין לא חזרה לרמת התוצר כפי שהיה בסוף 2019. עובדה זו יכולה ללמד שתפקיד הביקושים בליבוי האינפלציה בבריטניה בשלב הנוכחי היה קטן יחסית.

אי אפשר להאשים גם את המטבע הבריטי באינפלציה גבוהה. התנהגותו הייתה דומה לאירו בשנתיים האחרונות.

אנו רואים שני גורמים שיכולים להבדיל את האינפלציה בבריטניה מהמדינות האחרות:

• בריטניה סובלת יותר מהמדינות האחרות ממחסור בעובדים. הפער השלילי בין מספר המועסקים בפועל לבין זה שהיה צפוי להיות היום אילו המגמה שהייתה עד תחילת המגפה המשיכה, הנו הגבוה ביותר בבריטניה בהשוואה למדינות האחרות. כתוצאה מזה, העלייה המצטברת בשכר בבריטניה מאז 2019 הייתה הגבוהה ביותר בקרב המדינות המפותחות הגדולות. לעלייה בשכר היה קשר סטטיסטי לאינפלציה בשלוש השנים האחרונות. מצב זה מעלה סיכון ל-"wage-price inflation".
• הנקודה השנייה שיכולה להצביע על ייחודיותה של בריטניה זאת העובדה שלהבדיל מהבנקים המרכזיים הגדולים האחרים, ה-BOE לא עשה front loading .הוא אומנם התחיל להעלות ריבית לפני כולם, עוד בסוף 2021, אך קצב העלייה היה איטי הרבה יותר מאשר במדינות האחרות. ידוע מהמחקרים ש-front loading מדכא יותר חזק ומהר את האינפלציה מאשר עלייה הדרגתית בריבית.

אם הסיבות שהצגנו אכן מסבירות מדוע המקרה של בריטניה הוא מיוחד, אפשר להירגע. אולם אם יתברר שהמצב בממלכה אינו ייחודי, יש כאן מקור לדאגה למשקיעים. להערכתנו, "החשודים" להידבק "במחלה הבריטית" הנן מדינות כמו גרמניה ויפן. לארה"ב יש פחות סיכוי להתגברות האינפלציה בשלב זה.

בצד האופטימי, נציין שלפי סקר ציפיות הצרכנים Gfk בבריטניה, שהתפרסם ביום שישי, הצרכנים שבעבר ידעו לזהות מגמות עתידיות באינפלציה, דווקא צופים ירידה.

| הלחצים על ה-BOJ עולים

הבנק המרכזי היפני ממשיך להיות יוצא דופן. האינפלציה הכללית ביפן אומנם ירדה מהשיא בזכות הירידה במחירי האנרגיה, אך אינפלציית הליבה ממשיכה לעלות. בשלושת החודשים האחרונים מדד הליבה היה גבוה מהתחזיות כל חודש. במיוחד עולים מחירי המזון (8.6%) וריהוט וציוד לבית (9.6%). מחירי השירותים - הבריאות, החינוך והדיור עולים בשיעור נמוך מהאינפלציה הכללית (בין 1%-2%).

העלייה באינפלציה מתרחשת על רקע עלייה גבוהה מהרגיל בשכר ביפן.

אנו מעריכים שעולה הסיכוי שהיפנים יצטרכו להצטרף לבנקים המרכזיים האחרים במערב ולפעול נגד האינפלציה. בכך הם עלולים לסכן את השווקים ביפן, בפרט שוק המניות שלאחרונה מושך אליו כספים רבים.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.