למה צריך קרן ארנונה כשאפשר להנפיק אג"ח מוניציפלי?

| דניאל שבקס, מנהל החטיבה הפיננסית בחברת הירשוביץ פתרונות |

חוק ההסדרים שיעלה בקרוב להצבעה במליאת הכנסת כולל כמה וכמה חוקים שנויים במחלוקת. אחד מהם הוא "קרן הארנונה" שמבקש שר האוצר להקים.

| מדוע צריך "קרן ארנונה"?

מדינת ישראל עשירה ברשויות מקומיות, אך רק מקצתן עשירות כלכלית. לרוב מדובר בערי המרכז הנהנים מהיותן בירות העסקים של ישראל. הארנונה העסקית היא הגבוהה ביותר, בעוד הן דורשות מעט מאוד משאבים מהעירייה. ומכאן ועד להתעשרות קופת העירייה הדרך קצרה.

המצב הפוך כמובן בערי הפריפריה, הנדרשות לשאת בעול ניהול עיר שמכניסה פחות ועולה יותר פר-תושב.

על מנת למנוע מצב של מדינה בתוך מדינה, כאשר המרכז יתעשר בעוד הפריפריה תמשיך להתרושש, מוצע לחייב את הרשויות העשירות להפריש חלק מהרווח הנקי שלהם, הנובע מארנונה עסקית בלבד, לטובת קרן שהכספים שיצטברו בקופתה יופנו לטובת הרשויות החלשות.

לפי הצעת החוק, המענקים שיועברו לערי הפריפריה יועברו בצורת מענק לפי מספר יחידות הדיור החדשות שייבנו בערים הללו, וזאת על מנת לסייע בצמיחת הרשויות הללו מבלי שהרשות המקומית תישא בהוצאות הפיתוח היקרות. בו בזמן, הדבר גם יסייע לפתרון מצוקת הדיור.

התנגדות הרשויות העשירות צפויה ומובנת מאליה, אך בד בבד קמו להצעה מתנגדים נוספים - בעלי עסקים החוששים מהעלאת תעריפי הארנונה על מנת למזער את נזקי הקרן לקופת העירייה, וכן מתנגדי אופוזיציה החוששים כי הקרן תחזק את שליטת הממשלה בשלטון המקומי לטובת מפלגות השלטון ובוחריהם.

מה שתמוה בכל הסיפור הזה, זה שאף צד במחלוקת הזו לא טרח להביט לרגע מעבר לים וללמוד מהכלכלות החזקות כיצד להתמודד בסיטואציה כזו:

| אג"ח מוניציפלי

איגרות חוב מהוות מכשיר גיוס ההון הנחשב ביותר בכלכלה המודרנית. מגייס החוב מבקש לקבל מהמשקיעים סכום קצוב הנדרש לצורך מימון מיזם כלשהו, ובתמורה לכך מקבלים המשקיעים במועד הנקוב את הסכום שהשקיעו (הקרן) בתוספת תשואה (הריבית).

בעולם הפיננסי נסחרים ניירות ערך מסוגים שונים ומגוונים. החל מאג"ח ממשלתי וקונצרני ועד לאג"ח ייעודי למטרות שונות. אג"ח מוניציפלי נמנה ברשימה זו.

מדובר למעשה באיגרת חוב דומה מאוד לאג"ח הממשלתי והקונצרני, למעט העובדה שהיא מונפקת לצורך מימון מיזמים מוניציפליים בלבד.

אג"ח מוניציפלי היא הדרך הנפוצה ביותר של רשויות מקומיות בארצות הברית לגייס הון לצורך פיתוח תשתיות, מבלי להידרש לתמיכה פיננסית מהממשל הפדרלי ומבלי לגייס הון מהבנק בעלויות יקרות משמעותית מעלויות הנפקת האג"ח ותשלום הריבית למחזיקי האג"ח.

ארה"ב לא לבד וכיום ניתן למצוא רשויות מקומיות במדינות רבות בעולם אשר מגייסות הון באמצעות אג"ח.

| אג"ח מוניציפלי בישראל

ארבע רשויות מקומיות בישראל כבר גייסו בעבר הון באמצעות הנפקת אג"ח מוניציפלי. מדובר היה באירוע פיננסי מכונן ומשמעותי שהתרחש בשנים 2005-2006, ומאז נגנז הרעיון.

בדוח מבקר המדינה שפורסם לפני חודשים ספורים, בנובמבר 2022, הקדיש המבקר פרק מיוחד לסוגיה זו:

"רק ארבע מ-257 רשויות מקומיות גייסו חוב באמצעות הנפקת אג"ח מוניציפליות. הגיוסים האמורים בוצעו רק בשנים 2005 - 2006. סך הערך הנקוב שהונפק היה כ-470 מיליון שקל, זאת לעומת שוק אג"ח מוניציפלי בארה"ב בסכום של כ-4 טריליון דולר בשנת 2021",

נכתב בדוח.

בהמשך המליץ המבקר כי

"משרד הפנים - בשיתוף החשב הכללי, אגף התקציבים והגורמים הרלוונטיים בשלטון המקומי - יבחן מתווה להנפקות אג"ח של רשויות מקומיות, דבר שיכול להביא לגיוון מקורות המימון לשלטון המקומי".

למרות שסוגיית מימון הפיתוח של ערי הפריפריה עלתה השבוע לראש הכותרות, דוח המבקר שעסק בסוגיה זו לא זכה כלל לתשומת לב ציבורית. וזאת למרות שדווקא אג"ח מוניציפלי יכול לפתור את הסוגיה בקלות יתירה:

המשותף לכל הרשויות המקומיות המתנגדות להקמת "קרן ארנונה" היא קופת מזומנים דשנה ותיק השקעות שהולך ותופח מיום ליום. חלק מהשקעות הרשות המקומית הם כמובן בניירות ערך סחירים, דוגמת איגרות חוב.

לכאורה, כל מה שנדרש כאן זו חקיקה שתקל על ערי הפריפריה בהנפקת אג"ח מוניציפלי מגובה בערבות מדינה, ותחייב את הרשויות העשירות לרכוש אג"ח מוניציפלי בשיעור יחסי להכנסותיהן מארנונה מסחרית.

הדבר יאפשר לפריפריה לגייס בקלות הון להשקעה בתשתיות ובניית יחידות דיור ומרכזי מסחר, כאשר הרשויות שירכשו את האג"ח יקבלו במועד הפירעון את מלוא כספי ההשקעה בתוספת תשואה שתייצר לקופתה רווח נקי. הדבר גם ייתר את הצורך בייקור תעריפי הארנונה לעסקים.

הדבר יצליח במיוחד, אם הממשלה תעניק לאיגרות החוב הללו גיבוי בדמות ערבות מדינה שתגן על המשקיעים ותספק מענה מהחשש כי רשות מוניציפלית לא תעמוד בהתחייבויותיה.

בהתחשב ברגולציה המחמירה בישראל על השלטון המקומי, נמוכים הסיכויים כי הממשלה תידרש לערבות זו במסגרת חילוץ כלשהו.

על ערבות המדינה להיות חלקית ולא לכסות את מלוא שווי האג"ח, על מנת למנוע מהשוק לתת בו אמון גבוה מדי שיפגע בביקושים לאג"ח ממשלתי. ערבות חלקית גם תטיל חלק מהאחריות על הרשות המקומית, ותמנע ממנה להתנהל בפזרנות פיננסית.

| רגולציה חונקת

הסיבה המרכזית לכך שמזה שבע עשרה שנים לא הונפקו בישראל איגרות חוב מוניציפליות - היא הרגולציה. אותה רגולציה שמעודדת יזמים להעביר את הפעילות לחו"ל, היא גם זו שמעודדת רשויות מוניציפליות מהפריפריה לשבת על הגדר בחוסר מעש.

על מנת לגייס הון באמצעות אג"ח מוניציפלי, נדרשת העירייה לפרסם תשקיף (כשמספר הניצעים גבוה מ-35). כדי לפרסם תשקיף נדרשים דוחות כספיים שערוכים לפי כללי חשבונאות מקובלים - אותם אין בנמצא בשלטון המקומי, בשל הנחיות ייחודיות של משרד הפנים.

בעיות נוספות שמונעות אג"ח מוניציפלי הן: מיסוי - מאחר והרשויות המקומיות פטורות ממס הכנסה ומע"מ; מגבלות מימון ותלותיות ברגולטורים שונים - אישור משרד הפנים לפני כל הלוואה ואישור שר האוצר לפני כל הנפקת אג"ח; כפיפות לחוק יסודות התקציב; הגבלה במתן בטחונות; ערבויות ועוד.

בדוח המדובר התייחס המבקר לקשיים אלו, כאשר המליץ כי

"משרד הפנים יבחן את מעבר הרשויות המקומיות לדיווח על בסיס תקינה חשבונאית ממשלתית ויציג את הנתונים בדוחות הכספיים על בסיס מצטבר. הדבר, בין היתר, יקל על הרשויות לעמוד בתנאים הנדרשים להנפקת ניירות ערך בבורסה. לחלופין, מומלץ כי רשות ניירות ערך תשקול, בשיתוף משרד הפנים, אסדרה ייעודית לגבי גיוס אג"ח מוניציפלי, תוך שימת לב לחשבונאות המקובלת כיום ברשויות המקומיות".

עוד יצוין כי להנפקת אג"ח מוניציפלית יכולות להיות השלכות ניכרות על היקף הנכסים המשועבדים. שכן, כיום מתנים הבנקים את העמדת האשראי לרשויות מקומיות בהטלת שעבוד צף על כל הכנסותיה של הרשות, לעיתים ללא פרופורציה לסכום האשראי ובהיקפים גדולים ביחס לבטוחה הנדרשת לצורך הבטחת החזר החוב.

| אג"ח מוניציפלי עוקף רגולציה

חוק ההסדרים 2023-2024 כבר אושר בוועדת הכספים של הכנסת להצבעה בקריאה שניה ושלישית, ומשכך איננו צפויים לשינויים מרחיקי לכת בנושא זה. אג"ח מוניציפלי בישראל, אם וכאשר יונפק, נראה רק בעתיד הרחוק.

עד אז יכולים ראשי הרשויות הפריפריאליות לנקוט באסטרטגיה דומה לזו שנקטה עיריית רמלה לפני שני עשורים.

על מנת לגייס הון להשקעה בתשתיות העיר ללא תלות במערכת הבנקאית ומשרד הפנים ומבלי להזדקק לשעבודים וערבויות מרחיקי לכת, יכולה הרשות המקומית לבחור בגיוס הון בדרך של גביית ארנונה מראש מהתושב.

לדוגמה: בעיר שמתגוררים בה 100,000 תושבים, גבייה של 2,000 שקל על חשבון תשלומי הארנונה בשנים הבאות, תייצר לעירייה קופת מזומנים בהיקף של 200 מיליון שקל. את הסכום הזה תשקיע העירייה בתשתיות מניבות שיגדילו את הכנסות העירייה.

התושבים יקבלו בחזרה את כספם בדמות הנחה בארנונה, כאשר ההנחה תכלול גם את קרן ההלוואה(הסכום שנגבה מראש) וגם התמורה המוענקת בגינה (הריבית). התושבים ייהנו גם מפטור מלא ממס על רווחי ההון, שכן הנחה בארנונה פטורה ממס.

אם כי הבחירה בגיוס הון בשיטה הזו פחות רלוונטית כאשר אוכלוסיית העיר מתאפיינת בתושבים ממעמד סוציו-אקונומי נמוך, הנאנקים תחת עול יוקר המחיה ואינם יכולים לשאת בעול תשלומי הארנונה מראש - למרות שזה מייצר להם רווח פיננסי אמיתי (תשואה על ההון) ולמרות שהם בכל מקרה יידרשו לשלם לעירייה את תשלומי הארנונה הללו. לכן החלופה הזו לגיוס הון מוניציפלי כמעט ולא ישימה.

אג"ח מוניציפלי בערבות מדינה לעומת זאת, לא מונפק על חשבון התושבים, כאשר אילוץ הרשויות המוניציפליות העשירות לרכוש אותן רק תייצר עבורן רווחי הון. בעיני מדובר בפתרון יעיל משמעותית מ"קרן ארנונה" כזו או אחרת. כל הצדדים מרוויחים, ואין מי שמפסיד.

| לסיכום

הנפקת אג"ח מוניציפלי בישראל תתרום להקטנת הריכוזיות, תגביר את התחרותיות בשוק ההון בישראל, תקל על גיוס החוב לרשויות המקומיות והמוניציפליות ותגביר את התחרות בשוק ההון.

הדבר יתרום גם לביזור השלטון והפחתת תלותיות השלטון המקומי בממשלה, המגוון הקיים בשוק האג"ח המקומי יגדל וישפיע לטובה על המשקיעים בבורסה המקומית.

ערבות מדינה תבטיח את אמון המשקיעים באג"ח מוניציפלי של ערי הפריפריה המוחלשת, אך על ערבות זו להיות כזו שלא תוביל לביטחון מוגבר של המשקיעים, שיראו בנייר זה בטוח במידה שווה לאג"ח הממשלתי.

דניאל שבקס הוא מנהל החטיבה הפיננסית ב’הירשוביץ פתרונות’. אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם.