לקראת החלטת הריבית בישראל: הסיכון לצמיחה מול לחצי האינפלציה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: הסיכון לצמיחה צפוי לגבור על שיקול האינפלציה בהחלטת הריבית

להערכתנו, בנק ישראל צפוי להעלות ריבית ב-0.25% ל-4.5%. השיקולים העיקריים להחלטה:

• נתוני האינפלציה האחרונים, שהפתיעו כלפי מעלה, יכולים לתמוך גם בעליית ריבית של 0.5%.
• השקל כמעט לא נחלש ביחס לדולר מאז החלטת הריבית הקודמת, אך ביחס לסל המטבעות הוא נחלש בכ-2%.
• ציפיות האינפלציה היום דומות לאלו שהיו בעת החלטת הריבית הקודמת בפברואר, בפרט לטווח הבינוני והארוך.
• השיקול העיקרי שצפוי לתמוך בהחלטה לעלייה בשיעור מתון של 0.25% זאת היחלשות בפעילות המשק שבאה לידי ביטוי בנתוני הצריכה, הייצור, וסחר החוץ. קצב הגידול השנתי של המדד המשולב של בנק ישראל ממשיך לרדת. יחד עם זאת, סקר הערכת המגמות בעסקים הצביע שמאזני הנטו על מצבה הכלכלי של החברה בחודש פברואר ממשיכים להיות חיוביים ויציבים בכלל הענפים.
• בנוסף, שיקול משמעותי נוסף צפוי להיות קשור להתגברות אי הוודאות הפוליטית בישראל אשר עלולה להחמיר האטה בצמיחה.
• נתוני שוק העבודה מעט סותרים. מצד אחד, שיעור האבטלה ירד בפברואר. גם מספר דורשי העבודה בלשכת התעסוקה רשם ירידה קלה. מנגד, נרשמה ירידה במספר משרות פנויות. קצב הגידול השנתי במספר משרות שכיר נמצא במגמת ירידה. כמו גם השכר הממוצע וסך השכר במשק. השכר הממוצע במחירים קבועים בכלל ירד בשנה האחרונה. היום יתפרסמו נתונים מעודכנים לחודש ינואר.
• הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם כגון בארה"ב, אוסטרליה, בריטניה וקנדה הורידו קצב העלאות ריבית ל-0.25%. רק ה-ECB והבנק השוויצרי בעלי ריבית נמוכה יחסית המשיכו בעליות בקצב של 0.5%. בקרב כלל הבנקים המרכזיים העלייה החציונית בריבית בחודש מרץ הייתה בשיעור של 0.25%.
• להערכתנו, יש גורם נוסף שבנק ישראל ייתן לו משקל בהחלטה. גם בישראל הייתה זליגת פיקדונות מהבנקים. מנתוני מצרף הכסף הרחב שמפרסם בנק ישראל ניתן ללמוד שבחודשים ינואר-פברואר יתרת העו"ש והפיקדונות עד שנה בבנקים (כולל במט"ח) קטנו כמעט ב-100 מיליארד שקל או בכ-6%.

לצורך השוואה, יתרת הפיקדונות בבנקים האמריקאים קטנה בתקופה זו רק בכ-0.8%. הפיקדונות מהבנקים המקומיים עברו לא רק לקרנות הכספיות ולמק"מים, אלא ככל הנראה גם לחו"ל בגלל המצב הפוליטי. יציאת הכספים מהפיקדונות בבנקים הייתה כנראה אחת הסיבות להקטנה משמעותית בהנפקות המק"מים מ-45 מיליארד שקל במרץ ל-28 מיליארד באפריל. עליית ריבית חדה עשויה להגביר עוד יותר את האטרקטיביות של שוק הכספים ביחס לריבית בפיקדונות הבנקאיים.

| האשראי במשק עדיין גדל, אך בקצב איטי יותר

הנתונים המעודכנים שפרסם בנק ישראל משקפים התמתנות בגידול האשראי במשק. קצב הגידול בהלוואות הבנקאיות למגזר עסקי שעלה באופן חריג עד אמצע 2022 התחיל לרדת. הבנקים עדיין ממשיכים לתת אשראי, אך בקצב חודשי איטי יותר.

גם בזירה של הלוואות למשקי הבית יש מגמת התמתנות בגידול באשראי, הן בחוב לדיור והן בהלוואות הצרכניות. בתחום ההלוואות הצרכניות התמתנו במיוחד הלוואות שלא מהבנקים.

ירידה זו נובעת בעיקר מצמצום בהלוואות שנותנים המוסדיים לעמיתים. לעומת זאת, קצב הגידול בהלוואות מחברות כרטיסי אשראי כמעט לא ירד. הירידה במתן הלוואות לעמיתים מהמוסדים יכולה להסביר, לפחות חלקית, את הגידול המהיר במשיכות כספים מקרנות ההשתלמות.

נציין שהיציאה הגדולה של הפיקדונות מהבנקים, עליה כתבנו קודם, עשויה להקשות על גידול בהלוואות הבנקאיות.

| עולם: האינפלציה באירופה ממשיכה לעלות, למרות החולשה בכלכלה

האינפלציה באירופה יורדת רק בגלל הירידה במחירי האנרגיה. קצב העלייה של מדד המחירים ללא רכיב האנרגיה המשיך לעלות בחודש מרץ והגיע ל-7.9%. הוא עלה לראשונה מעל האינפלציה הכללית שירדה ל-6.9%.

כעת גם האינפלציה הכללית וגם האינפלציה ללא האנרגיה באירופה גבוהות מארה"ב.

בעיית האינפלציה באירופה נראית חמורה במיוחד לא רק כי היא גבוהה מארה"ב וממשיכה לעלות, אלא גם בגלל שהמחירים עולים למרות ההאטה בביקושים. כך שמשתקף בירידה ריאלית במכירות הקמעונאיות בגרמניה בשיעור החד ביותר מאז הקמת גוש האירו.

| בינתיים המשק האמריקאי עדיין נמצא בתוואי של נחיתה רכה

לעומת אירופה, קצב האינפלציה בארה"ב ממשיך לרדת גם לפי המדד המועדף על הפד - Inflation PCE. קצב העלייה של מדד הליבה נותר כמעט יציב בשלושת החודשים האחרונים, אך הוא צפוי לרדת משמעותית לאחר יציאה מהספירה של מדד מרץ 2022 שעלה ב-1%.

נציין שציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר אוניברסיטת מישיגן המשיכו לרדת ל-3.6% בסקר האחרון.

השפעת עליית הריבית על הצריכה הפרטית בינתיים לא כל כך מורגשת. קצב השינוי השנתי בהוצאה הריאלית על המוצרים עלה לאחרונה, כאשר הגדול הריאלי בצריכת השירותים נותר חיובי ויציב.

| זליגת הפיקדונות מהבנקים הקטנים בארה"ב נבלמה לעת עתה

בשבוע שהסתיים ב-22/3 יצאו כ-90 מיליארד דולר מהפיקדונות בבנקים הגדולים בארה"ב לאחר שבשבוע הקודם נכנסו אליהם 67 מיליארד דולר.

בבנקים הקטנים, שאיבדו לפני שבוע סכום מאוד חריג של כמעט 200 מיליארד דולר מהפיקדונות, דווקא הכניסו בשבוע האחרון (עד 22/3) כ-5 מיליארד דולר.

נראה, שבינתיים הושגה רגיעה בזירה זו. זה הזמן לעבור למעקב צמוד אחרי מתן ההלוואות מהבנקים האמריקאים כדי לברר האם המשבר גורם למחנק אשראי.

| לא רק שוק המניות לא התרגש מהמשבר בבנקים, אלא גם הכלכלנים

הצבענו בשבועות האחרונים לשוני מאוד חד בין התגובה למשבר בבנקים של שוק האג"ח לעומת שוק המניות. השוני התחדד עוד יותר בשבוע האחרון שבו נרשם רצף עליות במניות (מלבד בישראל) ורק תיקון קטן כלפי מעלה בתשואות האג"ח ובציפיות לריבית הפד.

נראה, ששוק האג"ח לא רק התנתק מהמניות אלא גם מהערכות הכלכלנים ואף מהנתונים הכלכליים, שבינתיים, לא מתריעים על נזק גדול שהותיר המשבר.

• קונצנזוס החזאים בבלומברג העלה את התחזית לצמיחה בארה"ב ל-2023 מ-0.8% בתחילת חודש מרץ ל-1% בסופו. באירופה התחזית עלתה מ-0.4% ל-0.5%.

• תחזית הקונצנזוס לאינפלציה בארה"ב עלתה מ-4% ל-4.3%. באירופה מ-5.6% ל-5.7%.
• תחזית הקונצנזוס של הכלכלנים לריבית הפד בסוף השנה נותרה ללא שינוי ברמה של 5.25% . היא גבוהה בכ-0.8% לעומת התחזית בשוק שגלומה בחוזים. התחזית לריבית ה-ECB עלתה מ-3.75% ל-4%.
• גם הנתונים שהספיקו להתפרסם, בעיקר הסקרים, בינתיים לא מראים שהמשבר גרם לבהלה גדולה. מדדי מנהלי הרכש למרץ לרוב השתפרו. מדד סנטימנט הצרכנים האמריקאי עלה, בעיקר ברכיב הציפיות. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן אומנם ירד, אך בשיעור מתון מאוד.

| מי קנה אג"ח בארה"ב?

על רקע הערכות הכלכלנים וההתנהגות של שוק המניות, נשאלת השאלה מי הוביל לתגובה כל כך חדה בשוק האג"ח למשבר?

• מאז תחילת המשבר הבנקאי ב-8/3, הספקולנטים סגרו פוזיציות שורט, אך סך הקנייה המצטברת שלהם (בחוזים על האג"ח ל-שנתיים,5 ו-10 שנים) הסתכמו בכ-24 מיליארד דולר בלבד.
• מנגד, השאלות האג"ח מהפד גדלו ב-11 מיליארד דולר.
• מנהלי השקעות (Assets Managers) מכרו אג"ח באמצעות חוזים בכ-19 מיליארד דולר.
• הבנקים המסחריים מכרו אג"ח ב-64 מיליארד דולר, כאשר בשבוע שהסתיים ב-22/3 המכירות הסתכמו ב-48 מיליארד דולר, הסכום השבועי הגבוה בכל הזמנים.
• יתרת החזקות באג"ח הממשלתיות ע"י הבנקים המרכזיים הזרים בחשבונות שהם מחזיקים בפד ירדה ב-68 מיליארד דולר, אחד הסכומים הגבוהים ביותר בהיסטוריה.

בסה"כ, מתחילת המשבר הבנקאי, המכירות נטו של האג"ח האמריקאיות מהמקורות הידועים שהצגנו הסתכמו בכ-140 מיליארד דולר.

נציין גם שבהנפקות האג"ח הממשלתיות שהיו בשבוע שעבר נרשמו ביקושים יחסית חלשים. דווקא באג"ח בריבית משתנה לשנתיים יחס כיסוי היה גבוה במיוחד.

נגד כמות זו של מוכרי אג"ח, היו צריכים לבוא קונים גדולים מאוד כדי לגבור עליהם ולהוביל לירידה חדה בתשואות. ככל נראה, הקונים באו מקרב המשקיעים מחוץ לארה"ב וקרנות הגידור.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.