| אורלי גרינפלד, סמנכ"לית בכירה ומנהלת מחלקת הסליקה בבורסת תל אביב |
טלטלת השבועות האחרונים בשוק מטבעות הקריפטו חשפה את הפער בין החזון שממנו צמחו מטבעות הקריפטו - לשמש מערכת מוניטרית אלטרנטיבית שאינה מנוהלת על ידי גורם מרכזי - לבין היסודות הנדרשים כדי לייצר מערכת כזו: אמון, יציבות, אפקטיביות ומחויבות.
המערכות המוניטריות הקיימות עומדות בכל הקריטריונים הללו, אבל הן אינן חפות מחולשות: העברות כספים בשיטות המסורתיות סובלות מסרבול ומעלויות גבוהות, ותשלומים בין מדינות (Cross-borders) הם איטיים, יקרים, ודורשים תיאום בין בנקים קורספונדנטים גדולים ברחבי העולם, שלעתים מתקשים לתקשר זה עם זה בשל פערים טכנולוגיים.
| יתרונות המטבע הדיגיטלי המדינתי
בנק ישראל הכריז לפני כמה שבועות על ניסוי בהשקת מטבע דיגיטלי מדינתי (CBDC), ובכך מצטרף לשורה של בנקים מרכזיים בעולם שמקדמים את הנושא. CBDC (Central Bank Digital Currency) הוא אמצעי תשלום דיגיטלי, המבוסס על טכנולוגיות מתקדמות מעולם הקריפטו, שמונפק על ידי הבנק המרכזי במדינת המוצא שלו. CBDC הוא מעין גרסה דיגיטלית של המטבע הלאומי, ואופן השימוש בו מוכתב על פי צרכי המדינה והבנק המרכזי שלה.
עיקר השיח בעולם בנושא הוא סביב CBDC סיטונאי (Wholesale CBDC) שאינו מיועד לציבור הרחב, אלא לשימושם של גופים פיננסיים גדולים כמו בנקים ומתווכים פיננסיים מורשים. CBDC סיטונאי עשוי לשכלל ולייעל את המערכת הפיננסית ולהוזיל את העלויות שלה. באמצעות טכנולוגיות הקריפטו – מערכת נתונים מבוזרת (DLT), חוזים חכמים (Smart contracts) וטוקניזציה (Tokenization) יוכלו המתווכים הפיננסיים להשתמש ב-CBDC סיטונאי לביצוע העברות כספים (Payment VS Payment) דיגיטליות, סימולטניות ונטולות סיכונים, וסליקת נכסים פיננסיים, כמו ניירות ערך, כנגד תשלום סימולטני (Delivery VS Payments) בצורה בטוחה ויעילה.
נוסף על כך, בהינתן שיתופי פעולה בין בנקים מרכזיים, השימוש ב-CBDC סיטונאי עשוי לפשט, להוזיל, ולנטרל סיכונים של העברות כספים בין מדינות ובכך גם להוזיל באופן ניכר את השירות לציבור.
| כלכלה דיגיטלית חדשה
על פניו, ל-CBDC יש את כל מה שנדרש כדי להתמודד עם החדשנות הדיגיטלית של העידן המודרני: הוא מבוסס על טכנולוגיות מתקדמות, הוא יציב, בטוח ונהנה מאמון הציבור. אך לא די בכך.
מערכת מוניטרית שבראשה בנק מרכזי וסביבו בנקים מסחריים שירתה היטב את הציבור ואת הממשלות בעשורים האחרונים, אבל החדשנות הדיגיטלית שהביאה אתה תעשיית הקריפטו מאתגרת את המערכת הזו ומציבה בפניה דרישות וציפיות חדשות. ההתפתחויות הטכנולוגיות של השנים האחרונות התקדמו הרבה מעבר להנפקת מטבעות דיגיטליים, והחלו אט אט לייצר כלכלה חדשה, דיגיטלית, מבוזרת ונטולת מתווכים.
נזכיר בהקשר זה את ההתפתחות המואצת של ה-DeFi (כלכלה מבוזרת). DeFi - Decentralized Finance זו תעשייה המספקת שירותים פיננסיים אלטרנטיביים באמצעות אלמנטים מעולם הקריפטו - ביזור (Decentralizes), יכולת תכנות של הכסף (programmability) והיכולת להפוך אמצעי תשלום לנכס דיגיטלי (Tokenization) על גבי רשת בלוקצ'יין ציבורית.
הבשורה העיקרית של תעשיית ה-DeFi היא נכונותה לחתוך את המתווכים ולאפשר ביצוע עסקאות בין אדם לאדם (Peer to Peer) באופן אנונימי ואוטומטי לחלוטין.
| תעשיית ה-DeFi והמטבעות היציבים
הקריסות האחרונות בשוק הקריפטו חשפו גם חלק מהחולשות של תעשיית ה-DeFi, אבל ההערכה היא שמדובר בחבלי לידה ש"ינקו" ממנה את הכשלים שדבקו בה ויהפכו אותה למשופרת ובטוחה יותר. מכאן, שללא קשר לטלטלות בשוק הקריפטו, יהיה זה סביר לומר שדפוסי הכלכלה הדיגיטלית החדשה, כמו ה-DeFi, הם כאן כדי להישאר. וכאן הסיפור המוניטרי מתחיל להסתבך.
שירותי DeFi ודומיהם מושתתים באופן בלעדי על השימוש באמצעי תשלום דיגיטליים. זהו המקום שבו CBDC סיטונאי, ששימושו מוגבל למוסדות פיננסיים גדולים, לא יספק את המענה. זהו גם המקום שבו מערכת מוניטרית מודרנית צריכה להמציא את עצמה מחדש, שאחרת השינוי יהיה מאוד מוגבל וישרת בעיקר את התעשייה הפיננסית ופחות את הציבור הרחב. כאן נכנסים לתמונה המטבעות הדיגיטליים היציבים.
מטבע יציב (Stable coin) הוא אמצעי תשלום דיגיטלי המושתת על טכנולוגיות הקריפטו, אבל ערכו צמוד לנכס בעל ערך אחר, בדרך כלל מטבע רגיל (פיאט) - מה שהופך אותו לפחות תנודתי ממטבע קריפטו. מטבע יציב מספק את התגלמות הצורך ב"עוגן נומינלי", שחסר בשוק הקריפטו. במידה מסוימת הוא מזכיר את האופן שבו שער חליפין מהווה עוגן מוניטרי לערכם של מטבעות מדינתיים כנגד מטבעות בינלאומיים, רק ללא האמון וההכרה הממסדית שמספקים הבנקים המרכזיים למטבעות פיאט.
למטבעות יציבים תפקיד חשוב בתעשיית ה-DeFi ובאקוסיסטם שהיא מייצרת. ייעודם המרכזי הוא להתגבר על התנודתיות הגבוהה שכרוכה במטבעות הקריפטו, כמו ביטקוין, ולשמש אמצעי תשלום יעיל ויציב בפלטפורמות דיגיטליות המבוססות על טכנולוגיות מבוזרות. באופן הזה, הם גם מייתרים את הצורך בהמרה מתמדת של כסף מדינתי לכסף דיגיטלי, תהליך יקר שהבנקים מערימים עליו קשיים.
| הצורך בהסדרה - ויפה שעה אחת קודם
מטבע דיגיטלי יציב יכול להוות נדבך חשוב במערכת מוניטרית. לצד מטבע דיגיטלי מדינתי, הוא יכול לשמש גשר בין הסקטור הפרטי לציבורי, כזה המחבר בין שירותים פיננסיים שמרנים לבין אלו הניתנים על ידי פלטפורמות דיגיטליות חדשניות. דרך זו היא גם היחידה שתביא לשינוי אמיתי של המערכת הפיננסית המאופיינת בריכוזיות גבוהה ויקרה. אך לשם כך הוא יידרש להסדרה וגם להגדרה.
מטבעות יציבים מתחלקים היום, ככלל, לשתי קטגוריות - מטבע שצמוד למטבע פיאט או סל של מטבעות פיאט, וכזה שערכו "מיוצב" באמצעות אלגוריתם מתמטי שקושר אותו אל מטבעות קריפטו. הסוג הראשון, שעמו נמנים המטבעות של תת'ר (Tether), USDC, ו-BNB של בייננס, מנוהל באמצעות גורם מרכזי, בדרך כלל חברה מסחרית, שתפקידה להשקיע את הרזרבות שאמורות לשמור על ערכו של המטבע ולתפעל את היצירות והפדיונות שלו (הפיכת מזומן למטבע דיגיטלי היא תהליך "יצירה", והפעולה ההפוכה היא תהליך "פדיון").
בהיעדר הסדרה, קיימת שונות גדולה בין אופן הניהול של כל חברה כזו. כך לדוגמה, החברה המנהלת של Tether הואשמה לאורך השנים בפרצות בשמירת הרזרבות ובמניפולציות שביצעה בתפעול יצירות ופדיונות על מנת להריץ את הביטקוין. לעומת זאת, חברת Circle, מנפיקת המטבע היציב USDC, פועלת בשקיפות מלאה, ומתוקף רישיון שקיבלה מהרגולטור האמריקאי כמפעילת מערכת תשלומים.
לגבי הסוג השני - יציבותו של מטבע יציב ה"מיוצב" על ידי אלגוריתם מתמטי מורכב, שעמו נמנים צמד המטבעות טרה (TerraUSD) ולונה (LUNA) שקרסו ברעש גדול לפני כמה שבועות, מוטלת בספק - וכך גם יכולתו של מטבע כזה לשמש אמצעי תשלום.
| מערכת מוניטרית רב-תכליתית
כדי שמטבע יציב יוכל לשמש את הסקטור הפרטי, עליו להיות כפוף לרגולציה, הסדרה וכללים, שיבטיחו את טובת המשתמשים בו. אך לא די בכך.
מערכת מוניטרית עתידית צריכה לתת מענה לסוגיות האמון, לחדשנות הטכנולוגית, לשירותים פיננסיים מתקדמים ולהפחתת עלויות. לשם כך יידרשו שיתוף פעולה בין הסקטור הציבורי לסקטור הפרטי, ויצירת זיקה בין מטבעי דיגיטלי מדינתי לבין מטבעות דיגיטליים יציבים מפוקחים המשמשים את הסקטור הפרטי.
הסדרת השימוש במטבעות יציבים היא נדבך מרכזי בעניין הזה, והיא תאפשר לבנקים ולמתווכים המורשים לפעול במטבע דיגיטלי מדינתי לשמש "גשר" בין שני סוגי המטבעות.
נוסף על כך, יש לוודא קיומה של אחידות תפעולית וטכנולוגית (interoperability) בין המטבע הדיגיטלי המדינתי המשמש את המערכת הבנקאית ומוסדות פיננסיים מורשים לבין המטבעות היציבים, שנמצאים בשימוש על גבי פלטפורמות פרטיות, כך ש"ידברו" בשפה טכנולוגית אחידה.
שילוב בין אלמנטים כמו הסדרה, חדשנות דיגיטלית, סטנדרטיזציה ואחידות טכנולוגית, עשויים להוות אבני יסוד לקיומו של אקוסיסטם מוניטרי שלם בעידן של כלכלה דיגיטלית.
| חמישה מרכיבי יסוד למערכת מוניטרית בעידן של כלכלה דיגיטלית:
- עוגן המרכזי של המערכת יהא מטבע דיגיטלי מדינתי סיטונאי (Wholesale CBDC), בשימושם של בנקים ומתווכים מורשים, שישכלל, יוזיל ויפחית את הסיכונים הכרוכים בשיטות התשלום המסורתיות.
- השוק הפרטי ימשיך לפתח שירותים פיננסיים חדשניים, בטכנולוגיות מתקדמות ועל גבי פלטפורמות מבוזרות, באמצעות שימוש במטבעות יציבים (Stable coins).
- הנפקת מטבעות יציבים תהא כפופה לרגולציה מחמירה, במסגרתה ייקבעו, בין היתר, הצורך ברישיון להנפקת מטבע יציב, הקריטריונים לנכס ההצמדה של המטבע, הכללים לניהול הרזרבות המבטיחות את ערכו של המטבע ועוד.
- הזיקה בין המטבע הדיגיטלי המדינתי לבין המטבעות היציבים המורשים תתאפשר באמצעות הבנקים והמתווכים המורשים, שיוכלו לפעול בשני סוגי המטבעות.
- תתקיים אחידות תפעולית וטכנולוגית (interoperability) בין המטבע הדיגיטלי המדינתי לבין המטבעות היציבים, כך ש"ידברו" בשפה טכנולוגית אחידה.