שוק הקריפטו לקראת מהפכה? מסקנות מטיוטת הצעת חוק שדלפה בארה"ב

| אסף אלמליח, אנליסט קריפטו בכיר בבית ההשקעות Proxibit |

נקודות מפתח בסקירה השבועית:

• רשות ני"ע האמריקאית תחקור את בייננס על הנפקת המטבע BNB

• יפן - המדינה הראשונה לחוקק את חוק המטבעות היציבים

• ניתוח: דומיננטיות גוברת בביטקוין ומטבעות יציבים

• היחס בין לונגים לשורטים - סימן לפחד מופרז?

בייננס, בורסת הקריפטו הגדולה בעולם, מסתבכת (שוב) עם הרגולטורים - הפעם עם האמריקאים. רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) הודיעה השבוע כי תפתח בחקירה נגד בייננס בגין הנפקת מטבע הקריפטו BNB. המטבע BNB הוא המטבע הרשמי של בורסת בייננס. אלה שהאמינו בעתידה של הבורסה להוביל את תחום המטבעות הדיגיטליים, מצאו ערך במטבע ובחרו להשקיע בו, או בחרו להחזיק בו כדי לקבל הטבות בעמלות הבורסה.

מה הסיבה לחקירה? כל חברה העוסקת במטבעות דיגיטליים יודעת כי רגע הנפקתו של מטבע דיגיטלי הוא למעשה חזית ההתנגשות מול הרגולטורים ברחבי העולם, והרגולטור האמריקאי בפרט. מבחן האווי האמריקאי הוא מבחן משפטי המבחין מהי הנפקת נייר ערך שצריכה להיות רשומה ומאושרת על ידי הרשות וגורמים רלוונטיים (בדומה למניה של חברה), לעומת הנפקה שאינה נייר ערך, שאינה כרוכה במכשולים רגולטוריים קשים מנשוא. ההגדרה היא כזו: "השקעת כסף במוסד מסוים עם ציפייה סבירה לרווחים מצד המשקיע, כאשר רווחים אלו יהיו פרי מאמצם של אחרים".

במקרה של בייננס, בעת השקת המטבע BNB נמכרו לציבור 100 מיליון מטבעות BNB, כאשר סך הגיוס מהציבור עמד על 15 מיליון דולר, כך שהשקעה מהציבור היתה גם היתה.

נעבור לשאלה השנייה העולה מההגדרה של מבחן האווי: האם מדובר במוסד מוכר? כן, בורסת בייננס היא בעלת חברות הרשומות במדינות רבות בעולם, כולל ארה"ב. והשאלה השלישית שעולה מההגדרה של מבחן האווי, האם הייתה ציפייה לרווח מצד המשקיעים? ובכן, רוב, אם לא כל הפרויקטים המשיקים מטבע דיגיטלי, עונים על שאלה זו בשלילה, בטענה שקניית המטבע אינה אמורה לשמש ליצירת רווחים עבור משקיעים, אלא פשוט לפתוח למשתמשים דלת לשימוש בשירות עתידי שמציעה החברה. במקרה של בייננס, מחזיקי המטבע זוכים לשלם עמלות נמוכות יותר בבורסה. אבל על זאת כמובן, ה-SEC חולקת.

השאלה הרביעית והאחרונה היא האם רווחי המשקיעים היו פרי מאמצם של אחרים בחברה, שפעלו באופן אקטיבי למען מקסום תשואות המשקיעים? התשובה לשאלה זו תמונה במודל "השריפה" של המטבע BNB. בייננס טענה בדף הלבן (מסמך ההנפקה) של המטבע כי כדי לשמור על נדירותו וערכו של המטבע, בכל רבעון החברה תקנה מטבעות BNB חזרה מהציבור ו"תשרוף" אותם, ובכך תפחית את ההיצע בשוק ותעלה את ערכו של המטבע. מכאן, פרי מאמצם של אנשי החברה הוא הסיבה לרווחי המשקיעים.

רשות ניירות ערך האמריקאית לא יכולה לרדוף אחרי כל מטבע דיגיטלי שמונפק, אבל בהתחשב בפומביות החברה ובהיתקלויות בעבר עם רגולטורים ברחבי העולם, המטבע של בייננס נהפך למטרה נחשקת בעיני הרגולטור.

המשמעות של חקירה כזו, מניסיון העבר, אינה כצעקתה. מטבעות אחרים שנחקרו על ידי הרשויות האמריקאיות לעתים קרובות שילמו קנסות והמשיכו בדרכם. עם זאת, חשש המשקיעים ממעורבות בהנפקה לא חוקית גורר בדרך כלל ירידות בערך המטבע.

מוטב שבייננס יסדירו את הנושאים הרגולטוריים במהרה, כי ככל שהשוק מתבגר - המשקיעים מתפקחים ומבינים שאי ציות רגולטורי אינו מיטיב עם אף אחד מהצדדים.

| יפן - המדינה הראשונה לחוקק את חוק המטבעות היציבים

קריסתו של מטבע הקריפטו היציב (סטייבלקוין) TerraUSD בחודש שעבר שלחה אקוסיסטם בעל שווי שוק של 40 מיליארד דולר לכמעט אפס בתוך ימים ספורים. הסערה סביב המטבע והנזק שנגרם למשקיעים ממטבע, שנחשב בטוח ויציב לכאורה, עורר רגולטורים ברחבי העולם לפעול כדי למנוע הישנות מקרים כאלה בעתיד. בעוד שבמדינות מסוימות מבקשים לנקוט צעדים משפטיים נגד יוזמי המטבע שקרס, יפן הופכת לכלכלה הגדולה הראשונה שמציגה חוק מקיף בנוגע למטבעות היציבים.

הפרלמנט היפני העביר השבוע הצעת חוק, שהבהירה את הסטטוס החוקי של סטייבלקוינס, והגדירה אותם בעצם ככסף דיגיטלי. על פי החוק, מטבעות יציבים חייבים להיות מקושרים למטבע הין היפני (JPY) או מטבע מדיני חוקי אחר, ולהבטיח למחזיקים בהם את הזכות לפדות אותם בערכם הנקוב.

הזכות לפדות את המטבע היציב תמורת מטבע פיאט אמיתי אינו ברור מאליו בעולם הקריפטו. מנפיקת המטבע היציב הגדול בעולם, USDT של חברת Tether, מאפשרת פדיון מטבעות פיאט אך ורק ל"חשבונות מאושרים" - משמע, רק לגופים מוסדיים. הזכות לפדות מטבעות כאלה כנגד הנכס האמיתי לכל משקיע באשר הוא, היא בראש ובראשונה ההגנה הבסיסית והיעילה ביותר על המשקיעים הפרטיים.

על פי ההגדרה המשפטית, המטבעות היציבים יכולים להיות מונפקים אך ורק על ידי בנקים מורשים, סוכני העברת כספים רשומים וחברות נאמנות. עם זאת, החקיקה ביפן אינה מתייחסת למטבעות יציבים מגובים בנכסים קיימים ממנפיקים בחו"ל, כמו תת'ר, או המטבעות האלגוריתמיים. בורסות קריפטו ביפן אינן סוחרות במטבעות יציבים.

עצם חיוב הרגולטור היפני להצמיד את המטבע היציב למטבעות שהם הילך חוקי בלבד, מייצר את ההגנה הדרושה מקריסות קטסטרופליות כמו שקרתה עם TerraUSD - מטבע שלא היה מגובה במטבעות ובנכסים בעולם האמיתי, אלא במטבע הקריפטו LUNA ובביטקוין - ולכן, נחשב לסטייבלקוין אלגוריתמי.

מטבעות הפועלים בשיטה מסוכנת זו לא חדלו מלהתקיים. יש פרויקטים כמו TRON ו-Waves, שעדיין מפעילים מטבעות יציבים אלגוריתמיים ומציעים למשקיעים תשואה דו-ספרתית על נעילת המטבע בחוזה חכם במערכת שלהם. למעשה, TRON, אחד מפרויקטי הבלוקצ'יין המוערכים בעולם, נהפך לפרויקט ה-DeFi (מימון מבוזר) השלישי בגודלו בעולם במונחים של TVL (כמות כסף הנעולה בפרוטוקולים של הפרויקט), בזמן שברוב פרויקטי ה-DeFi המשקיעים משכו כספים בצורה מאסיבית. כמות הכספים שזורמת לפרויקט, מונעת בעיקר בשל המטבע היציב האלגוריתמי החדש שלו, שמבטיח תשואה דו-ספרתית. נשמע מוכר?

| הודלפה טיוטת הצעת חוק בארה"ב שמבקש לחולל מהפכה ברגולציה על קריפטו

אציג כאן כמה מסקנות לגבי טיוטת הצעת החוק בארה"ב שדלפה באחרונה, המבקשת לחולל מהפכה ברגולציה על מטבעות קריפטו. כאן תוכלו לראות את טיוטת הצעת החוק.

ראשית, ראוי לציין כי בהצעת החוק טמונה הזדמנות אמיתית עבור תחום הנכסים הדיגיטליים. עם זאת, יש חוסרים ופגמים בדוח, נציין גם אותם.

• פטור ממס על עסקאות מתחת ל-200 דולר - זאת אולי ההצעה הדרמטית ביותר בטיוטה. אי-תשלום מס על עסקאות נמוכות יהווה בסיס לשימוש תדיר במטבעות דיגיטליים, ברמת היומיום, בלי לפחד משיקולי מס ולתעד כל עסקה קטנה.
• רווחי כריית מטבעות ימוסו רק ביום פדיון למטבע פיאט, ולא ביום "עשיית הרווח" - הקלה משמעותית לכורי מטבעות קריפטו ומתן ודאות, נוסף על פחות עבודה לרגולטור.
• הרשות למסחר בסחורות ובחוזים עתידיים בארה"ב היא שתפקח על נכסים דיגיטליים. התייחסות מהפכנית לנכס שנראה כנייר ערך לכל דבר עד כה.
• בקשת מיסוי על ארגונים מבוזרים (DAO) בדיוק כמו במבנה של חברה. מדובר בהצעה עמומה ביותר: כיצד זה יתבצע ואיך יאכפו את החוק על ארגונים מבוזרים שאינם משלמים? הרי אין אדם/חברה/יישות משפטית שאליהם ניתן לפנות.
• הסדרת המטבעות היציבים: חובה על מנפיק המטבע לגבות את הנכס ביחס של 1:1. זהו סעיף חשוב ובלתי נמנע, לאור המפולות האחרונות כמו זו של Terra. עם זאת, לא מפורט איזה נכסים בדיוק יכולים להוות גיבוי. האם אג"ח ומניות גם בפנים, או רק דולרים?

אחת השאלות שאינן ברורות היא שאלת האכיפה בהרבה היבטים בחוק. אם ישנו מטבע שעובר על החוק, האם ניתן לחייב בורסות למחוק אותו מהמסחר? עוד שאלה היא מהו עתיד האנונימיות במטבעות דיגיטליים? ככל הנראה, העתיד אינו אנונימי במיוחד.

בכל מקרה, מדובר בהצעת החוק החשובה ביותר שהוגשה עד כה בנוגע למטבעות קריפטו, מפורטת ומעמיקה. את החוק הגישו סנאטורים משני צדי המפה הפוליטית בארה"ב (די נדיר בתקופה זו באמריקה) - והתקווה היא ששיתוף פעולה כזה יגרום למקבלי ההחלטות להטות אוזן.

| הבריחה אל הביטחון: דומיננטיות גוברת בביטקוין ומטבעות יציבים

שווי השוק של ביטקוין מתוך סך שווי שוק המטבעות הדיגיטליים הוא אחד הסימנים החשובים להבנת סנטימנט השוק. אלה שמכירים את הדינמיקה בשוק זה, יכולים להסיק מנתון זה לבדו על תנועות שוק עתידיות.

דומיננטיות הביטקוין והמטבעות היציבים נמצאת בעלייה יציבה בחודש האחרון, לאור העובדה שמשקיעים נאבקים עם אינפלציה גבוהה בעולם, מלחמה באוקראינה ועליות ריבית בכל רחבי העולם.

הדומיננטיות של הביטקוין עומדת כעת על כ-47%, שיא שלא נצפה מאז אוקטובר 2021. נתון זה לבדו מספר את הסיפור של הפחתת סיכונים בשוק הקריפטו מצד המשקיעים. הבריחה מהמטבעות האלטרנטיביים ברורה, הביטחון בנכסים אלה בהשוואה לביטקוין נמוך יותר.

כעת, שווי השוק של ביטקוין והמטבעות היציבים הגדולים (USDT, USDC, BUSD) עומד על כמעט 60% מהשוק. עם זאת, נתון זה עדיין נמוך בהשוואה לשנת 2020, שהיתה שנה חיובית בסך הכל ולא התאפיינה בבריחה למטבעות "בטוחים יותר".

גרף שחור: הדומיננטיות של הביטקוין + המטבעות היציבים / גרף כחול: דומיננטיות הביטקוין + מטבעות יציבים + את'ריום

אם נבדוק את שווי השוק של כל מטבעות הקריפטו למעט ביטקוין, את'ריום והמטבעות היציבים הגדולים, לפני כחודש הוא עמד על 30% מכלל השוק. כיום, לאחר חודש אחד בלבד, שווי השוק של מטבעות אלה אינו עובר את ה-23% - כלומר, ירידה של 7% בחודש.

חולשתם של המטבעות האלטרנטיביים (שאינם את'ריום) בתקופה של שוק דובי ברורה. כמובן שיש מטבעות יחידי סגולה שהעלו את ערכם, אבל הם יוצאים מן הכלל שאינם מעידים על הכלל. בשוק שלילי יש כלל ברזל: חשוב להתמקד בנכסים בטוחים יותר - וכך גם בשוק המטבעות הדיגיטליים. חשוב להדגיש: יציאה מהשוק לחלוטין למטבעות יציבים אינה הפתרון האידיאלי. חשוב לנצל את הזמנים של הפחד בשוק כדי לקצור את הפירות כשהחשש יתפוגג.

| שיעורי המימון בשוק הקריפטו: חצי שנה ברציפות מתחת לאפס

הנתון של Funding rate - שיעורי מימון - הוא נתון מפתח לקריאת מפת השוק. מה זה ומדוע זה נתון חשוב? Funding rate הוא כלי שנוצר כדי לייצב את מחירי החוזים הקבועים (perpetual contract) בהתאם למחיר האמיתי של הנכס. למעשה, שיעורי המימון הם בעצם עודף תשלום שישלמו הסוחרים כ"עונש" על לקיחת פוזיציה בכיוון הפופולרי יותר - ו"מתנה" לאלה שלוקחים פוזיציה בכיוון שאינו פופולרי.

לדוגמה, נניח שמחיר הביטקוין בשוק 30 אלף דולר בדיוק. אם אנו מעוניינים לסחור בחוזים קבועים (שמאפשרים מינוף גבוה), רצוי והוגן שהמחיר של החוזה (שאינו הנכס האמיתי) יהיה 30 אלף דולר, בדיוק כמו מחיר הנכס.

כדי להשוות את מחיר החוזה למחיר הנכס, יצרו את ה-funding rate. כאשר ניקח פוזיציית לונג, שהיא כרגע הפופולרית יותר, אנו נשלם מעין "קנס"; ואלה שלוקחים פוזיציית שורט, שהיא פחות פופולרית, יקבלו את הקנס שאנו שילמנו כמתנה. כך הבורסה דואגת לתמרץ את הסוחרים לייצב את מחיר החוזה, כך שיהיה קרוב ביותר למחיר הנכס האמיתי.

הנתון הזה חשוב, מכיוון שעל פי הציון של שיעורי המימון נבין את הלך הרוח בקרב הסוחרים בכל רגע ורגע.

אם שיעורי המימון חיוביים, עושי הלונג ישלמו לשורטיסטים. אם שיעורי המימון שליליים, עושי השורט ישלמו לאלה שעושים לונג.

בחצי שנה האחרונה שיעורי המימון בשוק הקריפטו היו אפסיים או שליליים. כלומר, רוב הזמן במסחר בחוזים הקבועים, היו יותר שורטים מאשר לונגים. מדובר בשיא היסטורי, תקופה כזו ארוכה של שיעורי מימון שלא עלו מעל לאפס לא היו מעולם. יש שתי סיבות מרכזיות למצב התקדימי הזה:

1. מצב השוק הפסימי, בהשפעת אירועים מאקרו כלכליים (בכל חייו הקצרים, הביטקוין ושוק המטבעות הדיגיטליים מעולם לא נפגש עם העלאות ריבית, אינפלציה ומדיניות מוניטרית מצמצמת);

2. מסחר אפקטיבי, ככל הנראה מוסדי, שנכנס לשוק הקריפטו כדי לנצל פערים במחירים.

לסיכום, למרות המצב העגום בשוק המטבעות הדיגיטליים, נראה כי הפיתוחים בתחום אינם עוצרים. הטכנולוגיות משתפרות בקביעות ו"חורף הקריפטו" חושף את הבלוף של הפרויקטים שלהם אין זכות קיום, כך שהוא מבורך.

הכנסת כספים לשוק בטפטופים בשיטת DCA תיטיב עם ביטחון המשקיעים, אם כי עדיין לא ניתן לראות רצפה מתגבשת למצב השוק.

כך או אחרת, דבר אחד לא עוצר: השוק הופך חכם יותר בכל יום, ממש ניתן לראות את זה. השוק מתבגר. רגולציה - מושג שלפני שנים בודדות היה מוקצה בקרב הפעילים בשוק הקריפטו - כיום מתקבל בברכה (עם סייגים מסוימים). יותר מדי משקיעי קריפטו חטפו כוויות מפרויקטים כמו Terra ודומיו, והם מבינים שההגנה על המשקיעים היא עדיפות עליונה.

הכותב הוא אנליסט קריפטו פיננסי בכיר ב-Proxibit. אין באמור באתר משום ייעוץ ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס ואין בו משום תחליף לשירותים כאמור המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין באמור באתר משום המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במטבעות וירטואליים ו/או במוצרים או מכשירים פיננסיים כלשהם ואין בדברים משום הזמנה ו/או הצעה לביצוע פעולות במוצרים הנזכרים. אין באמור כדי להוות התחייבות להשאת תשואה כלשהי. השקעה במטבעות וירטואלים הינה מסוכנת ועשויה לגרום להפסד של מלוא ההשקעה. תחום המטבעות הוירטואליים כרוך בחוסר וודאות רגולטורי, מיסויי ויישומי על ידי גופים שונים עמם נדרשים יחסי גומלין לצורך ביצוע פעולות.