שינוי מגמה בשוקי ההון תלוי בירידה משמעותית באינפלציה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

המגמה השלילית בשווקים נבלמה בשבוע האחרון עם עליות חדות במדדי המניות בארה"ב, ירידה במרווחי האשראי והיחלשות של הדולר בעולם, וזאת על רקע התמתנות בציפיות להעלאת הריבית.

החשש מפני פגיעה חריפה בצמיחה בחלקים המתקדמים של השנה התחיל לקבל משקל גבוה יותר מאשר החשש מאינפלציה - והדבר בא לידי ביטוי בירידה בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב, במקביל לירידה בציפיות לאינפלציה. אמנם הציפיות לשתי העלאות ריבית של 50 נ"ב בהחלטות של הפדרל ריזרב ביוני וביולי נותרו כמעט ללא שינוי, אבל בציפיות לשנה הקרובה נרשמה התמתנות משמעותית, בשיעור של כ-50 נ"ב - כך שהשוק עבר לתמחר את מיצוי העלאות הריבית ברמה של 3%-2.75% לעומת 3.5%-3.25% בתחילת מאי.

ביטוי נוסף לציפיות להאטה בקצב הצמיחה התקבל גם משוקי הסחורות, אם כי באופן חלקי. מחירי המתכות, שרגישים לצמיחה העולמית ובפרט לסין, ירדו בשיעור חד לאחרונה ואילו מחירי האנרגיה והסחורות החקלאיות, שרגישים יותר להרעה במצב הגיאו-פוליטי בשל המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, ממשיכים לנוע ברמות גבוהות. חששות מפני פגיעה בצמיחה לוו בעבר בירידה רוחבית של מחירי הסחורות, אבל מכיוון שהחשש מפני שיבושי היצע דומיננטי יותר, גורם זה לא רק שאינו תומך בירידה באינפלציה אלא מושך לעלייה באינפלציה. לפיכך, נדרשת תרומה גבוהה יותר לירידה באינפלציה משאר ערוצי התמסורת של המדיניות המוניטרית, ובראשם התנאים הפיננסים והפעילות הריאלית.

פרוטוקול הריבית בארה"ב המשיך לשקף את הקו הניצי של הפד וכלל הערכות להמשך העלאות של 50 נ"ב בהחלטות הקרובות. אמנם אחד מחברי הפד (בוסטיק) אותת השבוע על אפשרות לעצירה בספטמבר לבחינת השפעות הצמצום המוניטרי, אבל מעבר לכך שמדובר בקול בודד עד כה, ההתבטאויות האחרונות של פאוול היו ניציות באופן ניכר, עם הקטנת החשיבות של גורם העלייה באינפלציה (היצע/ביקוש) ונחישות להורדת האינפלציה חזרה לסביבה של 2%.

כמו כן, כדי שהפד יבצע עצירה, תידרש מובהקות גבוהה בכך שהאינפלציה בדרך לירידה מדרגה משמעותית - ולשם כך תידרש הרעה משמעותית יותר בתנאים הפיננסים, ובוודאי שלא הקלה בהם באופן שנרשם בשבוע החולף, במקביל לתחילת הידרדרות בשוק העבודה.

לפיכך, ההתאוששות שנרשמה בשווקים בשבוע האחרון היא חלק בלתי נפרד מהתנודתיות והעצבנות שמאפיינת את השווקים מתחילת השנה, על רקע המפנה המהיר במדיניות המוניטרית, אך לא מלמדת, להערכתנו באי.בי.אי, על שינוי מגמה בשווקים. מפנה שכזה צפוי להגיע, להערכתנו, רק עם ירידת מדרגה משמעותית וממושכת בסביבת האינפלציה - ולשם כך נדרשת בעת זו המשך הרעה בתנאים הפיננסים ועלייה בסביבת הריבית הריאלית, כך ששיפור בהם באופן שנרשם בשבוע החולף ייתקל שוב במדיניות המרסנת של הפד, והחל בשבוע הקרוב תקבל חיזוק גם מהתנעת צמצום המאזן.

אמנם התנעת התהליך לוותה בהכנה ממושכת מצד הפד, אבל בסופו של דבר, כשם שהרחבת המאזן תמכה לאורך זמן באינפלציית הנכסים, הרי שההשפעה המצטברת של צמצום המאזן תהווה גורם שמפעיל לחץ שלילי על נכסי הסיכון תוך עלייה בסטיות התקן.

מרכיב נוסף שחסר כדי לעבור למפנה ממושך לחיוב בשווקים הוא התמחור. הירידה החדה במדדי המניות המובילים בחודשים האחרונים שיקפה התכווצות מכפילים מהירה, אבל פרמיית הסיכון עלתה בשיעור מתון בלבד, והיא נעה כיום ברמות נמוכות, שכן עליית התשואות החדה שחקה את השפעת הירידה במכפילים. כמו כן, אמנם העלייה בתחזיות הרווח התמתנה לאחרונה, אך זאת לעומת הפחתה ממושכת של תחזיות הצמיחה הגלובליות לאורך המחצית הראשונה של השנה, כך שהסיכוי לעדכון כלפי מטה של תחזיות הרווח בהמשך השנה גבוה למדי.

| המשך עלייה בצריכה הפרטית בארה"ב למרות השחיקה בהכנסה הריאלית

השפעת העלייה החדה בסביבת הריביות ממשיכה לתת אותותיה בשוק הנדל"| למגורים בארה"ב. אמנם צד ההיצע ממשיך להתאפיין ברמות פעילות גבוהות, הן בהתחלות הבנייה והן בשל הפיגור בגמר הבנייה, שהושפע מאוד מהשיבושים בשרשרת האספקה, אבל הפגיעה ביכולת הרכישה הנובעת מהעלייה החדה במחירי הדירות ובריביות למשכנתאות, מאפילה בשלב זה על השיפור הממושך בשוק העבודה ומובילה לצינון הביקושים.

כך, בחודשיים האחרונים נרשמה ירידה מהירה במכירת דירות חדשות, כאשר הירידה במכירת דירות מושהות באפריל במקביל לירידה בסקר הציפיות הענפי (NAHB) משקפת צפי להמשך התמתנות הביקושים, וצפויה להוביל בהדרגה גם להתמתנות במחירים.

לעומת החולשה בשוק הנדל"ן למגורים, שרגיש מאוד לעליית הריבית המהירה, הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה לעלות בקצב התואם את מגמת טרום המשבר. תהליך זה מתאפיין בהמשך נירמול תמהיל הצריכה כלומר גידול מהיר יותר בצריכת השירותים, שעדיין נמצאת מתחת למגמת טרום המשבר, וזאת לעומת התמתנות הדרגתית בצריכת הסחורות.

עם זאת, הגידול בצריכה הפרטית התאפיין בחודשים האחרונים בירידה מהירה בשיעור החיסכון במקביל לגידול מהיר באשראי הצרכני. זאת, על רקע שחיקה של ההכנסה הריאלית, שכן הגידול בהכנסה הנומינלית אינו מדביק את קצב האינפלציה. תמהיל זה מחליש את הטיעון בדבר גידול מהיר יותר בצריכה הפרטית כתוצאה מעודפי החיסכון שנוצרו בזמן המשבר, ומגביר את החשיבות של ההתפתחויות בשוק העבודה על הצריכה הפרטית ועל צמיחת המשק האמריקאי בהמשך השנה, בפרט בהתחשב בכך שהפד אותת על כוונה לצנן את שוק העבודה כדי להוביל לירידה בסביבת האינפלציה.

| בנק ישראל מכוון לסביבת ריבית ריאלית גבוהה במידה ניכרת מזו הנוכחית

בנק ישראל סיפק במהלך השבוע החולף הפתעה שנייה ברציפות עם העלאת ריבית גבוהה מהצפי, כולל הגברת מינון העלאות הריבית מ-25 נ"ב באפריל ל-40 נ"ב בהחלטה הנוכחית. חלק לא מבוטל מההפתעה טמון במסר שהמשיך ללוות את ההחלטות האחרונות בדבר העלאה הדרגתית של הריבית כתלות בנתונים, כאשר הנתונים האחרונים (מדדי המחירים למרץ-אפריל ונתון הצמיחה לרבעון הראשון) היו עקביים יותר, להערכתנו ולהערכת השוק, עם העלאה של 25 נ"ב.

לעומת זאת, מה שאינו עקבי עם מצב המשק היא סביבת הריבית הריאלית השלילית, וגורם זה קיבל משקל גבוה יותר בהחלטה האחרונה וצפוי לקבל משקל גבוה להערכתנו גם בהחלטות הבאות. שכן, הועדה מאותת על חוסר נוחות עם סביבת אינפלציה (של 4%)הגבוהה מהיעד, הגם שחלקה נובע מצד ההיצע, במקביל לריבית נומינלית נמוכה מ-1%. לפיכך, הוועדה תשאף להערכתנו להוביל את הריבית הריאלית לרמה גבוהה משמעותית מזו הנוכחית, קרוב לסביבה אפסית.

על רקע המשך העלייה במחירי האנרגיה והפיחות בשקל, במקביל להסתברות להאצה מסוימת בסעיף הדיור, תחזית האינפלציה לחודשים הקרובים מאי-יולי עודכנה כלפי מעלה בכ-0.3%, כך שתחזית האינפלציה לשנה הקרובה עודכנה מ-2.5% ל-2.8%. התפתחות זו צפויה לקבל ביטוי גם בעלייה בקצב האינפלציה השנתי (במונחי 12 חודשם אחרונים) בחודשים הקרובים מעל ל-4%. התממשות תחזית זו תקשה על הועדה למתן את מינון ההעלאות ל-25 נ"ב, ולכן סביר לצפות להעלאה של 50 נ"ב לפחות באחת ההחלטות הבאות.

לפיכך, מדיניות זו, שמכוונת להעלאת הריבית הריאלית, תימשך, לדעתנו, כל עוד לא יתגברו סימנים להידרדרות משמעותית בפעילות ולירידה בסביבת האינפלציה. עם זאת, מכיוון שהעולם מתאפיין ברובו בצמצום מוניטרי, והפדרל ריזרב נחוש להוביל לירידה בסביבת האינפלציה, כאשר ברקע קצב הצמיחה בסין מתמתן ונמשכות ההשלכות השליליות של ההרעה גיאו-פוליטית, סביר לצפות לכך שבשלבים המתקדמים של השנה/ תחילת 2023 תמונת הצמיחה תידרדר והאינפלציה תתמתן. לכן, אנו מצפים שעיקר ההתאמה בריבית יבוצע עד לסוף השנה הנוכחית, עם העלאת הריבית לרמה של 2%-1.75%.

מבחינת שוק איגרות החוב, הצפי לעליית מדרגה משמעותית בסביבת הריבית הריאלית צפוי להמשיך ולהפעיל לחץ לעליית תשואות לאורך העקום הצמוד, מגמה שהחלה לאחרונה וצפויה לצבור תאוצה בחודשים הקרובים. התפתחות זו צפויה להתאפיין בהמשך ירידה בציפיות לאינפלציה, בפרט בטווחים הקצר-בינוני, שכן בחלקים הארוכים נרשמה התאמה ניכרת כלפי מטה לאחרונה לרמות שיווי משקל של הטווח הארוך סביב 2.25%-2.5%.

הריבית בשוק המק"מ/איגרות החוב הקצרות ממשיכה להיות מוטה כלפי מטה בשל הירידה בנזילות הדולרית שבאה לידי ביטוי במרווחים גבוהים של ה-basis בשקל/דולר. לעומת זאת, התמחור בשוק הבין בנקאי לא התרשם מהירידה בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב ומגלם העלאת ריבית בקצב דומה למדי לזה שמגולם בארה"ב עד לסוף השנה, תמחור אגריסיבי מדי, להערכתנו.

אמנם הגישה הניצית של הפד הדביקה לאחרונה את בנק ישראל, אבל השונות הגבוהה בסביבת האינפלציה בין ישראל לארה"ב צפויה לבוא לידי ביטוי בריסון משמעותי יותר בארה"ב, שאמור לעשות לפחות חלק מהעבודה עבור בנק ישראל (לפחות בכל הנוגע לאינפלציה המיובאת, ובמידה מסוימת גם בצינון מדדי הטכנולוגיה), כך שאנו מצפים לירידה בפערי הריביות בין ישראל לארה"ב - כלומר, בניגוד למגמה שנרשמה לאחרונה.

כמו כן, הצפי להאצת קצב העלאת הריבית צפוי להוביל להמשך השתטחות העקום, שכן על אף ההשתטחות שנרשמה בחודשים האחרונים בעקום המקומי, הוא עדיין תלול מאוד בהשוואה לעולם.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.