עליית מחירי הדיור מטרידה את בנק ישראל? הריבית תעלה באמצע השנה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: נתוני התמ"ג משנים הנחות בסיס לגבי מצבו של המשק

• נתוני הצמיחה שהתפרסמו בשבוע שעבר משנים באופן מהותי את ההערכה לגבי מצבו של המשק הישראלי:
• הצמיחה הייתה הרבה יותר חזקה מהתחזית. לא זכורה הפתעה כל כך גדולה בפרסום נתוני צמיחה של רבעון בודד. גם העדכונים לרבעונים הקודמים היו חסרי תקדים. מסתבר שהמשק צמח ב-2021 ב-8.1% לעומת התחזיות לצמיחה של 6.5% ע"י בנק ישראל ו-7.1% ע"י משרד האוצר שפורסמו בחודשים האחרונים.
• מסתבר שבתקופה זו לא ניתן ללמוד כמעט כלום על הצמיחה במשק מהנתונים הכלכליים השוטפים. האינדיקאטור הטוב ביותר שמשקף את הצמיחה מתחילת המגפה היו נתוני גביית המסים.
• הצמיחה במחצית השנייה של השנה (בגלל תנודתיות הנתונים והעדכונים החדים עדיף להסתכל על נתוני המחצית ולא על הרבעון) הייתה אפילו חזקה יותר מאשר במחצית השנייה של 2020 (11.3% לעומת 9.3%) שבה המשק התאושש מהמכה של הסגר הגדול. הצמיחה הגבוהה נשענה על כלל המרכיבים – הצריכה הפרטית, ההשקעות והייצוא.
• צריכת שירותים צמחה בקצב מהיר מאוד, אך היא עדיין נמוכה מהמגמה. לעומת זאת, צריכת מוצרי בני קיימא גבוהה משמעותית לעומת המגמה. גידול בצריכת השירותים לא גרם בינתיים לירידה בצריכת מוצרים, כפי שלעיתים מצפים. המשך התאוששות בצריכת שירותים צפויה להוביל להתחזקות ביקושים לעובדים.
• ההשקעות צמחו ב-2021 בקצב גבוה של כמעט 10%, במיוחד ההשקעות בציוד טכנולוגיה ובקניין רוחני .
• ייצוא השירותים כמעט השיג את ייצוא הסחורות וצפוי כנראה לעבור אותו השנה.

מסקנות:

• הפער בין התמ"ג בפועל לבין מגמת ארוכת הטווח נסגר כבר ב-2021, בניגוד להערכות של בנק ישראל שזה יקרה רק ב-2023.
• הצמיחה החזקה במיוחד ברבעון הרביעי אמורה להעלות אוטומטית את התחזיות לצמיחה בשנת 2022 (אפקט הזנב). העלנו את התחזית לצמיחה בשנת 2022 ל-7% לעומת 5.5% בתחזית הקודמת.
• שיעור החיסכון של המגזר הפרטי גם ב-2021 היה חריג ועמד על 22.3%, אחרי 26.6% ב-2020, זאת לעומת הממוצע של כ-16.6% בשנים 2015-19. מדובר בחיסכון עודף מצטבר בשנתיים של כ-190 מיליארד שקל, שווה ערך לכרבע מכלל הצריכה הפרטית במשק בשנת 2021 כולה, שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית ובהשקעות בשנים הקרובות.

| גם שוק העבודה סוגר פערים

לא רק התמ"ג סגר את הפערים לעומת המגמה, אלה גם שוק העבודה.

• שיעור התעסוקה עלה לרמה כמעט זהה לינואר 2020.
• שיעור האבטלה בהגדרה מסורתית ירד ל-3.7%, בדומה לתחילת 2020.
• שיעור האבטלה הרחב עומד על 5.6%, אך הוא להערכתנו פחות רלוונטי למדידת מאגר העובדים שזמינים לעבודה. אין כבר חל"תים ובמקומם רשומים אנשים שנמצאים בבידוד שמספרם ככל הנראה יפחת משמעותית בחודשים הקרובים. גם לא בטוח שעדיין רלוונטי הרכיב הנוסף שכלול בשיעור האבטלה הרחב של האנשים שפוטרו בזמן הקורונה ולא מחפשים עבודה עד היום. למעשה, אם מורידים משיעור האבטלה הרחב את המבודדים, הוא יורד ל-4.9%, לעומת 4.8% שציפה בנק ישראל בסוף 2022.
• האינדיקאטור הנוסף לחזרתו של שוק העבודה לנורמה היו ההפקדות המצטברות לקרנות ההשתלמות ברבעון הרביעי שעלו מעל קו המגמה ארוך טווח

| מצבו של המשק מצדיק עליית ריבית

נתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר עשויים לשנות את עמדתו של בנק ישראל בהחלטתו השבוע:

• המשק סגר את פערי התוצר וצומח בקצב גבוה מאוד.
• גם שוק העבודה סגר למעשה את הפערים.
• נתוני האינפלציה שוב הפתיעו ולראשונה מאז 2011 חרגו מגבול העליון של היעד.
• קצב עליית מחירי הבתים עלה מעל 11%, שיא מאז 2011. לריבית על המשכנתאות יש השפעה משמעותית ביותר על המחירים. הריבית הנוכחית מעודדת במיוחד כי לראשונה בהיסטוריה הריבית השקלית הלא צמודה למשכנתאות לטווחים מעל 5 שנים זהה לקצב האינפלציה.

המסקנה שעולה מהנתונים, שהריבית האפסית אינה מתאימה יותר למשק וספק שהתרומה החיובית שלה מפצה על הסיכונים להם היא גורמת, מה שצפוי להוביל את בנק ישראל להתחיל לתכנן יציאה מהמדיניות המרחיבה.

שורה תחתונה: להערכתנו, הריבית תתחיל לעלות עד אמצע השנה ותגיע לרמה של כ-0.75% בעוד שנה.

| עקום ציפיות האינפלציה נמוך מדי והפוך מדי

ציפיות האינפלציה הגלומות לא ממש עלו אחרי פרסום מדד המחירים המפתיע לחודש ינואר. הציפיות לטווחים הארוכים אף המשיכו לרדת תוך ירידה בציפיות האינפלציה העתידיות (ל-5 שנים בעוד 5 שנים) בכ-0.6% לכ-2.1% בתחילת פברואר.

מרבית הנסיבות דווקא תומכות בעלייה בציפיות האינפלציה (עלייה במחירי הסחורות, המשך עלייה באינפלציה בעולם, ההפתעה במדד בישראל, פיחות השקל וכו'). אם זה יקרה, ציפיות לכל הטווחים צפויות לעלות.

המתאם ההיסטורי בין ציפיות האינפלציה לשנתיים לבין 10 שנים עומד על כ-90%. כלומר, המצב בו הציפיות הקצרות או הבינוניות עולות והארוכות יורדות יכול להתקיים רק לזמן קצר.

עד שבנק ישראל יתחיל לעלות ריבית לקראת אמצע השנה, כפי שאנו מעריכים, ועד שעליית ריבית תתחיל להשפיע על האינפלציה בפועל, הציפיות הגלומות בטווחים הקצרים עוד עשויים לעלות לכ- 3.0%-3.5% וימשכו אחריהן גם הציפיות הארוכות יותר.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ קצר-בינוני בתיק האג"ח ועל הטיה לאפיק הצמוד.

| עולם: סימנים להתאוששות אחרי ירידה בתחלואה

המשק האמריקאי מתאושש מגל האומיקרון. ניכרת עלייה במספר הנוסעים בטיסות, גידול בהזמנות במסעדות ושיפור במדד הניידות של גוגל (NASDAQ:GOOGL). היציאה מהמגפה באה לידי ביטוי בביצועים עודפים של מניות חברות התעופה וסקטור הבילוי, המסעדות, הפנאי והתיירות בארה"ב ובאירופה.

גם הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר הפתיעו ברובם לטובה. המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי עלו מעל התחזיות. יחד עם זאת, בתנאי אינפלציה גבוהה קשה להבין מהנתונים הנומינאליים האם שינוי הוא תוצאה של עלייה במחיר או שינוי ריאלי.

| שיא האינפלציה בארה"ב עשוי להיות קרוב, אך זה לא אמור לעצור את ה-FED

נתוני האינפלציה בארה"ב ברובם המשיכו להיות גבוהים מהתחזיות, כפי שעלה ממדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא.

ציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר שלוחת ה-FED בניו יורק ירדו מ-6% ל-5.8%, אך ציפיות העסקים בסקר אחר של ה-FED עלו מ-3.4% ל-3.6%, והציפיות הגלומות בשוק האג"ח לשנתיים עלו בשבועיים האחרונים מ-3.2% ל-3.65%.

אף על פי כן, ניתן לזהות הקלה בבעיות בשרשרת ההספקה:

• מדדי מגבלות ההיצע של בלומברג ירדו מהשיא בארה"ב, אירופה ובריטניה.
• מדדי הייצור התעשייתי בארה"ב, אירופה, יפן ובמיוחד בקוריאה רשמו שיפור ניכר בחודשים האחרונים, מה שצפוי להוביל להפחתה במחסור במוצרים.
• במיוחד נציין את הגידול המהיר במכירות השבבים שמהווים רכיב קריטי בתעשיות רבות.
• הופיעו סימני הקלה בשרשרת ההספקה גם במדדי פעילות אזורית של ה-FED.

ניתן להעריך שבחודשים הקרובים הקלה בשרשרות ההספקה תבוא לידי ביטוי בשיפור בפעילות החברות ובנתוני האינפלציה. קצב האינפלציה השנתי צפוי גם לרדת מסיבות טכניות, אחרי יציאה מהספירה של מדד המחירים לחודשים אפריל-יוני 2021, שכללו סעיפים בודדים שהתייקרו בחדות ביציאה מהמגבלות בתחילת 2021, במיוחד מחירי המכוניות שתרמו כ-0.3% לכל אחד מהמדדים בחודשים אלה.

אולם, הקלה זו לא תסמן סוף לאינפלציה, אלא רק הקלה ברכיבים הזמניים שלה. האינפלציה המבנית תישאר גבוהה ברמה של כ-4%-5% בסוף השנה, מה שיגרום ל-FED להמשיך עם עליות ריבית.

| גם אם לא תהיה מלחמה, לא צפוי "ראלי" בשוק המניות

משקל המניות במדד S&P 500 שרשמו עלייה יומית עמד בממוצע על כ-45% ב-30 ימי המסחר האחרונים, הנמוך מאז מרץ 2020. משקל המשקיעים שהעידו על עצמם כ-"Bullish" בסקר סנטימנט המשקיעים בארה"ב ירד בשבוע שעבר לרמה הנמוכה מאז אמצע 2016 (זה דווקא היה לעיתים קרובות בעבר סימן חיובי לשוק).

למרות שלכאורה הירידות במניות בשבועיים האחרונים היו קשורות לסיכוני המלחמה ולמרות שתשואות אג"ח דווקא ירדו, הבורסות האמריקאיות ממשיכות להציג ביצועים נחותים, בפרט מדד הנאסד"ק.

נוסיף גם שהירידה בסיכוני המלחמה תוביל לעליית תשואות שתכביד על המניות. לפיכך, לא בטוח שהימנעות מהמלחמה באוקראינה תוביל לעליות משמעותיות בשוק המניות.

הירידה בפער בין קצב העלייה במדד המחירים ליצרן לבין מדד המחירים לצרכן בארה"ב עשויה להצביע על הירידה הצפויה ברווחיות החברות. הפער בין שני המדדים משקף הפרש בין קצב השינוי במחירים בהם היצרנים מוכרים לבין המחירים בהם הצרכנים קונים.

הוא היה לאורך שנים מתואם באופן די מדויק לרווח למניה במדד S&P 500. יחד עם זאת, צריכים לציין שהפער עדיין גבוה יחסית.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.