לאחר העלייה בפרמיית הסיכון האינפלציונית, מגיע החשש מפגיעה בצמיחה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- בארה"ב, לאחר שמדיניות טראמפ הובילה לעלייה בחששות האינפלציוניים, בשבוע-שבועיים האחרונים ניראה כי השווקים החלו לתת ביטוי גובר לחששות מפני פגיעה בצמיחה, וניתן לראות בהתפתחויות האחרונות כתגובה בפיגור לעלייה בפרמיית הסיכון שנרשמה קודם לכן בשוק איגרות החוב הממשלתיות. למרות זאת, נתוני המאקרו החלשים באופן יחסי אינם משקפים להערכתנו מפנה לרעה בצמיחת המשק האמריקאי, אלא השפעות עונתיות ולכל היותר התכנסות בצמיחה אל עבר המגמה.

- הסיכון העיקרי עבור המשק האמריקאי מגיע ממלחמת סחר ממושכת שכוללת תגובת נגד למכסים האמריקאים, אך לא דרך ערוץ הסחר אלא דרך תרחיש של הרעה בתנאים הפיננסים, שתקרין לרעה על הצריכה הפרטית. אמנם לא ניתן לשלול את התגברות הלחצים של טראמפ על ה-Fed להורדת ריבית, אך סביבת האינפלציה הגבוהה והתנאים הפיננסים הנוכחיים אינם תומכים בהורדת ריבית בשלב זה.

- בישראל, תמונת המצב של המשק כוללת עודף ביקוש על רקע מגבלת היצע ושוק עבודה הדוק במקביל לבלימת הירידה בפרמיית הסיכון. כמו כן, על רקע סביבת אינפלציה הגבוהה מהיעד, גם ללא מעורבות הממשלה אנו מעריכים כי סיכון האינפלציה המגולם בשווקים מתומחר בחסר ובהתאם לזאת תוואי הפחות הריבית כ-3 הפחתות ריבית בשנה הקרובה אופטימי מדיי.

השווקים הפיננסים המשיכו להתאפיין במהלך השבוע האחרון בתנודתיות גבוהה עם חולשה בנכסי הסיכון על רקע חשש להאטה בצמיחה בארה"ב. החשש מפגיעה בצמיחה נבע משילוב של נתוני מאקרו בארה"ב שהתפרשו כחלשים מהצפוי, במקביל לחשש מפגיעה בצמיחה כתוצאה ממדיניות המכסים של ממשל טראמפ. כך, מדדי המניות המובילים בארה"ב רשמו שבוע שלילי נוסף בהובלת מניות הטכנולוגיה לעומת ביצוע חיובי ועודף של הענפים המחזוריים ושל המדדים האירופאיים המובילים. כמו כן, החשש מהאטה בצמיחה הוביל להתגברות הציפיות להפחתת הריבית ולירידת תשואות לאורך העקום תוך ירידה בסביבת הריביות הריאליות. הסנטימנט השלילי בשווקים לווה גם בהתחזקות של הדולר בעולם במקביל לירידה במחירי הסחורות.

תוצאות הבחירות בארה"ב בתחילת נובמבר סיפקו רוח גבית לשוקי המניות מתוך ציפיה למדיניות תומכת בסקטור העיסקי בין אם מבחינת המיסוי ובין אם מבחינת הקלות ברגולציה. ברקע, צמיחת המשק האמריקאי המשיכה להיות חזקה ושיקפה עלייה בביקושים בקצב שנתי של מעל ל-3%. לפיכך, ההשפעות של שינוי הממשל בארה"ב התמקדו בשלב הראשון בעיקר בשוק איגרות החוב. הפוקוס היה על כך שמדיניות טראמפ מעלה את הסיכון האינפלציוני, על רקע תמהיל פוטנציאלי הכולל העלאת מכסי יבוא, גירעון גבוה והקשחת מדיניות ההגירה. זאת גם בהתחשב בכך שמגמת הירידה באינפלציה נבלמה, והאינפלציה הבסיסית התבססה מעל ליעד ברמות של מעל ל-3%. התפתחות זו הובילה למגמת עלייה בתשואות שהובלה בעיקר על ידי עלייה בפרמיית הסיכון האינפלציונית.

כך, הציפיות לאינפלציה משוק החוזים עלו מתחילת הרבעון האחרון של 2024 בשיעור חד של למעלה מ-100 נ"ב, כאשר העלייה בלטה בטווחים הקצרים והייתה מתונה יותר בטווחים הבינוני-ארוך. בנוסף, הציפיות לאינפלציה מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן הצביעו לאחרונה על עלייה ניכרת, לטווח קצר לרמות של מעל ל-4%, וחשוב מכך לטווחים הבינוני-ארוך לרמות של 3.5%, הרמה הגבוהה ביותר בשני העשורים האחרונים. להערכתנו, העלייה בציפיות לאינפלציה מרחיקה את ה-Fed מהפחתת ריבית וזאת לעומת התמחור בשווקים שדווקא העלה את הציפיות להפחתת ריבית.

במהלך השבועות האחרונים השווקים החלו לגלם חשש גם לפגיעה בצמיחה וזאת מעבר לחשש מעלייה באינפלציה. חלק מהערכה זו נשען על התמתנות מסוימת בנתוני המאקרו ובחלקו נובע מהחשש ליישום של מדיניות המכסים של טראמפ. חשש זה החל לאחר אינדיקציות שהתפרשו כהיחלשות בצמיחה בארה"ב בכלל ובצריכה הפרטית בפרט. ראשית, עם נתוני המכירות הקמעונאיות לחודש ינואר, בהמשך עם הירידה באמון הצרכנים, ובסוף השבוע האחרון עם נתוני הצריכה הפרטית ואומדן הצמיחה של ה-Fed של אטלנטה לרבעון הראשון.

התגברות הציפיות להפחתת הריבית התקבלו גם לאחר שאומדן הצמיחה לרבעון הראשון של ה-Fed של אטלנטה שידר סיגנל מבלבל עם ירידה חדה מ-2.3% לצמיחה שלילית של 1.5%-. אמנם הירידה בצריכה הפרטית הריאלית בינואר תמכה בהתמתנות אומדן הצמיחה לרבעון, אך הסיפור העיקרי נמצא דווקא באומדן לנתוני הסחר לחודש ינואר. אלו הצביעו על עלייה חדה ביבוא בשיעור של כ-12%, לעומת עלייה של כ-2% ביצוא, כלומר על עלייה חדה בגירעון המסחרי. העלייה ביבוא משקפת הקדמת פעילות טרום העלאת המכסים, אך אין עדיין פירוט האם היבוא מופנה לעבר עלייה בצריכה וההשקעות או לעלייה במלאים (אם כי לפי האומדן הראשון, ניראה שהעלייה ממוקדת במוצרי התעשייה, כלומר שילוב של עלייה בהשקעות/מלאים). לפיכך, בשלב הנוכחי הנתון נירשם כיצוא נטו שלילי (מאוד), שמקזז כ-3.7% מהצמיחה ברבעון הראשון, וזאת עד שיתבהר אופן השימוש של העלייה ביבוא, מה שיוביל לעדכון מחודש כלפי מעלה של אומדן הצמיחה.

חשוב לציין כי נתוני הצריכה הפרטית לחודש ינואר סובלים מבעיית ניכוי גורמי העונתיות וזאת לאחר עלייה חדה בהם בעונת הקניות ברבעון האחרון של השנה. כך, נתון המכירות הקמעונאיות בינואר הצביע על ירידה של 0.7%, אך בקצב השנתי (נתון מקורי) נרשמה דווקא עלייה בקצב השנתי מ-4.4% בדצמבר ל-4.8% בינואר. באופן דומה, נתוני הצריכה הפרטית הריאלית לחודש ינואר הצביעו על ירידה של 0.5% וזאת בדומה לירידה של 0.3% בינואר אשתקד, כך שניראה שגם בהיבט זה נרשמת השפעה עונתית, שכן הקצב השנתי נותר גבוה, סביב 3%.

בנוסף, האומדנים המוקדמים של סקרי ה-PMI בפברואר בענפי התעשייה והשירותים בארה"ב הצביעו על מגמות מנוגדות. סקר התעשייה המשיך את מגמת השיפור ובדומה ל-ISM הצביע על התרחבות בפעילות, שייתכן ובחלקה משקפת הקדמת פעילות וצבירת מלאים שנמצאים ברמות נמוכות, טרום העלאת מכסים פוטנציאלית. עם זאת, סביר להניח כי אם החברות היו חוששות מסביבת ביקושים חלשה, הן היו נמנעות מהגדלת פעילות ומלאים. חיזוק לכך התקבל גם מסקרי התעשייה האזוריים של ה-Fed שאמנם מתאפיינים בתנודתיות גבוהה, אך הצביעו בחודשים האחרונים על צפי להתרחבות בפעילות.

לעומת השיפור בתעשייה, ה-PMI שירותים בארה"ב ירד בפברואר מתחת ל-50, אך מדד זה סיפק בשנים האחרונות לא מעט קריאות שהצביעו לכאורה על היחלשות בפעילות, כאשר הצמיחה בפועל הייתה חזקה יותר, כך שמוטב להמתין מספר חודשים, כולל בנוגע ל-,ISM לפני הסקת מסקנה כי נרשמה האטה בפעילות השירותים.

כמו כן, מדדי אמון הצרכנים התמתנו בחודשיים האחרונים, אך אלו מדדים שמאופיינים בתנודתיות גבוהה ובחלקם מושפעים גם מההשתייכות הפוליטית (שחשיבותה גברה על רקע הקיטוב החברתי). למרות זאת, חשוב לציין כי המשק האמריקאי צמח בשנתיים האחרונות בקצב הגבוה מהמגמה של כ-3%, וסביר שללא צעדי מדיניות תומכים נוספים הוא עשוי להתכנס לעבר המגמה לכיוון של כ-2.5%-2%. שוק העבודה מתאפיין בשיעור אבטלה נמוך ודורשי העבודה החדשים ממשיכם לנוע בתוואי שיאפיין אותם בשנים האחרונות. קצב עליית השכר נע סביב 4% והכנסה הריאלית סביב 2.5%-2%, וסביר כי הצריכה הפרטית תתכנס בהדרגה לעבר רמות אלו יחד עם התמתנות מסויימת של קצב הצמיחה לעבר המגמה (בניגוד לצמיחה הגבוהה מהמגמה בשנתיים האחרונות).

הסיבוב הראשון של מלחמת הסחר, שהחלה בתחילת 2018 והחריפה בשליש האחרון של שנה זו, הוביל למגמת עלייה באי הודאות הכלכלית הגלובלית (כפי שהיא מוצגת בגרף הבא על ידי ה-Global Economic Policy Uncertainty Index) ובשילוב עם העלאת ריבית הדרגתית מצד הפד הובילו להידרדרות משמעותית בתנאים הפיננסים ברבעון האחרון של 2018. ההרעה בתנאים הפיננסים הובילה אז לבלימת מגמת העלאת הריבית בארה"ב, ועל רקע הלחץ שהפעיל טראמפ להפחתת הריבית, היא הופחתה בהדרגה, מהלך שהתאפשר על רקע סביבת האינפלציה הנמוכה.

כיום, בדומה ל-2018 נרשמה עלייה חדה באי הודאות הגלובלית כתוצאה מאי הודאות שמביא איתו ממשל טראמפ, בעיקר בנוגע למכסים, אך כפי שהומחש בסוף השבוע האחרון במפגש בבית הלבן עם נשיא אוקראינה, גם בנוגע ליחסים הבינלאומיים. לכן, אם עד כה בציר שבין פגיעה בצמיחה לבין עלייה באינפלציה עיקר החשש היה מפני ההשלכות האינפלציוניות של מדיניות המכסים, ניראה כי בשבוע-שבועיים האחרונים השווקים החלו לתת ביטוי גובר לחששות מפני פגיעה בצמיחה. למרות זאת, הנתונים החלשים באופן יחסי אינם משקפים להערכתנו מפנה לרעה בצמיחת המשק האמריקאי אלא השפעות עונתיות ולכל היותר התכנסות בצמיחה אל עבר המגמה. הסיכון העיקרי עבור המשק האמריקאי מגיע ממלחמת סחר ממושכת שכוללת תגובת נגד למכסים האמריקאים, אך לא דרך ערוץ הסחר, אלא דרך תרחיש של הרעה בתנאים הפיננסים, שתקרין לרעה על הצריכה הפרטית.

בהיבט זה, נקודת המוצא של תמחור הסיכונים בשוק המניות והקונצרני האמריקאים היא של שפל בפרמיית הסיכון, כך שניתן לראות בהתפתחויות האחרונות כתגובה בפיגור לעלייה בפרמיית הסיכון שנרשמה בשוק איגרות החוב הממשלתיות. מכיוון שהמרווחים ופרמיית הסיכון בשוק המניות עדיין ברמות נמוכות, יש להערכתנו מקום להמשך תהליך התאמה זה גם בתקופה הקרובה.

למרות שהתמחור הנוכחי בנכסי הסיכון משקף תנאים פיננסים נוחים, בתגובה להתפתחויות האחרונות נרשמה התגברות בציפיות להפחתת ריבית בארה"ב, החל מיוני הקרוב וכ-3 הפחתות ריבית בשנה הקרובה. כמובן שלא ניתן לשלול את התגברות הלחצים של טראמפ על ה-Fed להורדת ריבית, אך סביבת האינפלציה הגבוהה יחסית ורמת התנאים הפיננסים אינם תומכים להערכתנו בהורדת ריבית, כך שתידרש הידרדרות ניכרת בהם או בתמונת המאקרו ביחס למצב הנוכחי בכדי להוביל את ה-Fed להפחתת ריבית נוספת.

סביבת המאקרו בגוש היורו מאפשרת את המשך הפחתת הריבית

בניגוד לארה"ב, בגוש היורו תמונת המאקרו ממשיכה לאפשר את המשך תהליך הפחתת הריבית, וה-ECB צפוי להפחית השבוע את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-2.50%. אמנם אומדני ה-PMI הצביעו על שיפור בפברואר עם עלייה קלה מעל לרמה של 50, אך היא משקפת המשך צמיחה מתונה יחסית, וגוש היורו חשוף לסיכון הטלת המנכסים מצד ממשל טראמפ. בהיבט הגיאו-פוליטי, תוצאות הבחירות האחרונות בגרמניה צפויות להוביל להקמת קואליציה של מפלגות המרכז, אך עדיין יש סימני שאלה בנוגע לידת ההרחבה הפיסקאלית שתינקט בסופו של דבר. לעומת זאת, לאחר כישלון המפגש בין זלנסקי לטראמפ, ניראה כי הפסקת האש מתרחקת. במקביל, נמשכה ההתמתנות בסביבת האינפלציה והאינדיקציות האחרונות להתפתחות השכר משקפות האטה מסויימת. לפיכך, תמונת המאקרו ממשיכה לתמוך בתהליך הפחתת הריבית לסביבה הניטראלית שמוערכת על ידי ה-ECB ברמה של כ-2%, כאשר הדגש העיקרי בהחלטה הקרובה (מעבר להפחתת הריבית) יהיה לגבי קצב ההפחתה הצפוי בהמשך השנה.

השוק המקומי מגלם ציפיות אופטימיות מדיי להתמתנות באינפלציה ולירידה בריבית

בישראל, המסר העיקרי מהחלטת הריבית האחרונה היה בנוגע למצב המשק המתאפיין בעודף ביקוש על רקע מגבלות ההיצע. בחינת התפתחות התוצר והביקושים מתחילת המלחמה מעלה כי לעומת ירידה של כ-0.7% בתוצר נרשמה עלייה של כ-1.5% בביקושים, וזאת על רקע עלייה של כ-2% ביבוא. תמונה זו בלטה בעיקר במחצית השנייה של השנה עם עלייה של כ-2% בתוצר לעומת כ-4.3% בביקושים (כ-8% ביבוא). אמנם חלק מהעלייה בביקושים ברבעון האחרון נבע מהקדמת פעילות, אך נתוני הצריכה ברבעון הראשון ממשיכים להצביע על סביבת ביקושים חזקה, עם עלייה של כ-3% בהוצאות בכרטיסי אשראי ביחס לרבעון האחרון של 2024.

המגבלה העיקרית על צמיחת המשק בשנה הקרובה טמונה יותר בצד ההיצע. להערכת בנק ישראל נמשכה ההתאוששות בתעסוקה בענף הבינוי תוך עלייה בהיקף המועסקים הישראלים. גם לאחר התאוששות זו, מספק המועסקים נמוך בכ-10% מרמתו טרום המלחמה, ואילו רמת ההשקעות בבניה למגורים נמוכה בכ-25%, וייתכן שהפער משקף גם מיומנות נמוכה יחסית של העובדים החדשים, אך סביר להניח כי לארוך זמן פער זה יצומצם גם אם לא באופן מלא, כך שתחמשך סגרת הפערים ההדרגתית של רמות הפעילות בענף לרמות של טרום המלחמה. בנוסף, הועדה ציינה את שוק העבודה ההדוק כפי שהדבר בא לידי ביטוי במרבית האינדיקטורים למצב התעסוקה ובראשם שיעור האבטלה שנמצא בשפל, רמות גבוהות של ביקוש לעובדים (בעיקר בולט ביחס לבלתי מועסקים, שנע סביב הרמות שאיפיינו את 2022, בה שוק העבודה נתפס כהדוק מאוד) וקצב עלייה גבוה בשכר.

מבחינת פרמיית הסיכון, לאחר ירידה ממושכת לאורך הרבעון האחרון של 2024, מגמת הירידה נבלמה והיא התבססה לאחרונה סביב הרמות הנמוכות בהן נסחרה בשנה האחרונה. בימים האחרונים נרשמה בה אף עלייה קלה שעלולה להתגבר במידה ולא תחול התקדמות בנוגע להמשך הפסקת האש ויישום השלב השני של ההסכם.

לסיכום, תמונת המצב של המשק כוללת עודף ביקוש על רקע מגבלת היצע ושוק עבודה הדוק במקביל לבלימת הירידה בפרמיית הסיכון. כמו כן, בהתחשב בכך שסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד גם ללא מעורבות הממשלה, אנו מעריכים כי סיכון האינפלציה המגולם בשווקים מתומחר בחסר ובהתאם לזאת תוואי הפחות הריבית כ-3 הפחתות ריבית בשנה הקרובה אופטימי מדיי. להערכתנו, אם תידרש התאמה בריבית היא תהיה מתונה ועיקר השינוי יתמקד בריבית הריאלית, ומכאן נגזרת ההעדפה לאפיק הצמוד על פני השקלי לכל אורך העקום.