התנאים הפיננסיים נעשים קשוחים? לכך מכוון הפד כדי להוריד את האינפלציה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

• אם בעשור האחרון סביבת האינפלציה המתונה הובילה לכך שהתנאים הפיננסיים הם אלו שנתנו את הטון בקביעת המדיניות המוניטרית, הרי שכיום הדגש הוא על הורדת האינפלציה, כך שהפד מעוניין בהקשחת התנאים הפיננסיים. להערכתנו, הלחץ על נכסי הסיכון צפוי להימשך עד שתסתמן ירידה בסביבת האינפלציה.
• המשך העלייה במחירי האנרגיה והאצה בעלות השכר רק מגבירים את החשש האינפלציוני ודוחקים בפדרל ריזרב להאיץ את הצמצום המוניטרי. הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב התגברו לאחרונה, אבל הם משקפים העלאת ריבית מהירה יותר ללא שינוי בהיקף העלאת הריבית המצטברת. המסר משוק האג"ח ממשיך להיות שהורדת האינפלציה תהיה במחיר של האטה.
• שוק האג"ח המקומי ממשיך להתעלם מהמסר הנובע מהשתטחות העקום בארה"ב. על רק הסנטימנט השלילי בשווקים, העלייה בהיקף הנכסים המגודרים למט"ח בקרב המוסדיים מעלה את פוטנציאל ההיחלשות של השקל מול הדולר. המעורבות בשוק המט"ח צפויה להימשך כל עוד הבנק ממשיך לכוון לייסוף ריאלי הדרגתי בשער החליפין.

השווקים הפיננסיים ממשיכים להיות מושפעים בעיקר משינוי המדיניות המהיר של הפד על רקע האינפלציה הגבוהה, ובמידה מסוימת גם מהדוחות של הרבעון האחרון לשנת 2021 בוול סטריט. הצפי לצמצום מוניטרי מהיר יותר מצד הפד על רקע היציבות היחסית שנרשמה לאחרונה בתחזיות הרווח לשנה הקרובה וסביבת מכפילים גבוהה, מהווים תמהיל שמכביד על מדדי המניות המובילים בארה"ב. כך, תהליך ההפנמה של שינוי המדיניות המוניטרית מלווה בעצבנות רבה בשווקים, תוך לחץ שלילי על נכסי הסיכון, ולחץ זה צפוי להימשך, להערכתנו, עד שתסתמן רגיעה בסביבת האינפלציה.

אם בעבר, סביבת האינפלציה המתונה יחסית הובילה לכך שהתנאים הפיננסיים הם אלה שנתנו את הטון בקביעת המדיניות המוניטרית, הרי שכיום הדגש הוא על החזרת האינפלציה מרמתה הנוכחית הגבוהה חזרה לעבר סביבת היעד. לשם כך, גם אם הפד לא יאמר זאת באופן מפורש, הוא למעשה מעוניין בהקשחת התנאים הפיננסיים, באופן שיסייע לו להוריד את סביבת האינפלציה.

עד כה, נרשמה הקשחה קלה בלבד בתנאים הפיננסיים, שנובעת משילוב של עליית תשואות בעיקר בטווח הקצר-בינוני תוך עליה קלה במרווחי האשראי (אבל הם עדיין ברמות נמוכות), ירידה במחירי המניות ועלייה בסטיות התקן. לכן, לא מפתיע שהמסר שעלה מהחלטת הריבית האחרונה בארה"ב היא שסביבת התנאים הפיננסיים אינה מהווה כיום גורם מעכב למעבר לצמצום מוניטרי.

עם זאת, אחד הערוצים היעילים יותר להורדת סביבת האינפלציה הם מחירי הסחורות, ואלה ממשיכים להתאפיין בין תנודתיות ברמות גבוהות (מתכות תעשייתיות וסחורות חקלאיות) לבין המשך מגמת העלייה (אנרגיה). אמנם לרוב ההתייחסות של הבנק המרכזי היא להתפתחות האינפלציה הבסיסית, (בניכוי אנרגיה ומזון), אבל ברמת אינפלציה גבוהה (7% בשנה האחרונה) המלווה בציפיות גבוהות יחסית לאינפלציה לשנה-שנתיים הקרובות (3.5%-3.25%), החשיבות של האינפלציה הבסיסית פוחתת, כך שהמשך העלייה במחירי הסחורות רק מחזקת את הצורך של הפד לרסן באופן מהיר יותר.

חיזוק נוסף למעבר לריסון מהיר יותר התקבל גם מנתוני עלות השכר לרבעון האחרון של 2021. אמנם השינוי הרבעוני הייתה מתון במקצת מהציפיות, אבל קצב העלייה של עלות השכר בסקטור הפרטי הגיעה בשנה האחרונה ל-5%, הקצב גבוה ביותר שנרשם בשני העשורים האחרונים. כזכור, נתון זה זוכה לתשומת לב גבוהה מצד הפד (פאוול ציין את הנתון לרבעון השלישי כהתפתחות שתמכה בנסיגה מהירה יותר מהמדיניות המרחיבה), שכן הוא מגביר את החשש לאינפלציה ממושכת הגבוהה מהיעד, עם דגש על ענפי השירותים.

לכן, ככל שהלחצים משוק העבודה נמשכים (המיקוד בנתוני התעסוקה הקרובים הם על השכר), האינפלציה מענפי השירותים צפויה להיות גבוהה יחסית, כך שהפד יצטרך ללחוץ יותר על אינפלציית הסחורות כדי להוביל את האינפלציה חזרה לסביבת היעד.

| שוק האג"ח מתמחר תוואי ריבית מהיר יותר, אבל ללא שינוי בהעלאה המצטברת

התמחור בשוקי הסחורות ובכלל סביבת התנאים הפיננסיים אינם מגלמים עדיין את החשש שמדיניות הפד תגרום בסופו של דבר להאטה. זאת לעומת העקום בשוק איגרות החוב הממשלתיות, שמבטא את ההערכה לכך (לריסון שיוביל להאטה) באופן הולך וגובר, תוך המשך מגמת ההשתטחות. בתגובה למסר הניצי של פאוול במסיבת העיתונאים, השוק הוסיף העלאה של 25 נ"ב לצפי העלאות המצטבר לשנה הקרובה. התמחור הנוכחי משקף צפי להתנעת תהליך העלאת הריבית במרץ, ובין 4 ל-5 העלאות (בנות 25 נ"ב) במצטבר עד סוף השנה.

ההתבטאות של נגיד הפד של אטלנטה (בוסטיק), שאמנם אינו מצביע השנה, בדבר אפשרות של העלאת ריבית של 50 נ"ב במרץ, מבהירה כי לא ניתן לשלול העלאה בשיעור זה, אבל סביר שאם אכן תהיה זו הכוונה, הדבר יזכה לאזכור מצד חברי פד נוספים.

עם זאת, חשוב לציין כי השינוי בתמחור הריבית נוגע בעיקר לטווחים הקצרים, כלומר משקף תוואי העלאת ריבית מהיר יותר אבל ללא שינוי בהיקף העלאה המצטברת. כך, הריבית לשנה בעוד שנה טיפסה אמנם במהירות לאחרונה והגיעה ל-1.75%, אבל הריבית ל-5 שנים בעוד 5 שנים ממשיכה לנוע סביב 2%, כך שלמעשה שוק האג"ח מצפה לכך שתוואי העלאות הריבית הנוכחי יהיה אמנם מהיר יותר מאשר הקודם, אבל מתון יותר בהיקפו.

התוואי המגולם כיום גבוה מההערכות האחרונות של הפד (ה-DOTS של דצמבר, אם כי פאוול רמז כי הן צפויות להתעדכן כלפי מעלה), לשנה הקרובה, אבל נמוך מהן ביחס לטווח הבינוני-ארוך. חלק מהסיבה לכך טמון גם בצפי לצמצום מהיר יותר של המאזן, גורם שצפוי לתרום לירידה באינפלציה בעיקר באמצעות הקשחת התנאים הפיננסיים.

למרות המסר הברור שעולה משוק איגרות החוב האמריקאי, שוק איגרות החוב הישראלי ממשיך בשלו, עם עליית תשואות המלווה בעלייה בתלילות העקום. זאת, אף שהתרחיש המגולם בארה"ב, המשקף הערכה לכך שהקשחה מתמשכת של התנאים הפיננסיים תוביל להאטה ולירידה בסביבת האינפלציה, יהיה בעל השלכות ממתנות גם על האינפלציה המיובאת ומצמצם את פוטנציאל העלאות הריבית המקומית. להערכתנו, העקום השקלי מגלם פרמיית סיכון גבוהה, שאינה עקבית עם המסרים העולים מבנק ישראל ובעיקר עם ההתפתחויות בעולם.

שוק המט"ח הגיב בעוצמה למסרים של פאוול, וזאת לאחר דשדוש ממושך, כך שהדולר התחזק בעולם הן מול המטבעות המובילים (מדד הדולר אינדקס התחזק בכ-1.7% בשבוע האחרון) והן מול מרבית המתעוררים. ההתחזקות של הדולר לא פסחה גם על השקל, שפוחת לסביבה של 3.20 שקלים לדולר.

הירידה הניכרת בשיעור החשיפה של המשקיעים המוסדיים המקומיים למט"ח מתוך סך הנכסים בחו"ל עלתה בשיעור חד לכ-45%, והיא מהווה להערכתנו גורם דומיננטי שצפוי לפעול להמשך ההיחלשות של השקל, בפרט מול הדולר, כל עוד הסנטימנט השלילי בעולם נמשך.

| התמתנות בקצב גידול הביקושים בארה"ב

המשק האמריקאי צמח ברבעון האחרון של 2021 בקצב גבוה של כ-7%, כך שבסיכום השנה נרשמה צמיחה גבוהה של 5.7% ( צמיחה נומינלית גבוהה מאוד של 10%). למרות הצמיחה גבוהה ברבעון, הרכב הצמיחה שיקף עלייה מתונה יחסית בביקושים, וזאת בהמשך להתפתחויות ברבעון השלישי. הביקושים המקומיים צמו בשני הרבעונים האחרונים בקצב שנתי של 3%-2%, ואילו התרומה העיקרית לתוצר הגיעה ברבעון האחרון מהשינוי במלאים, עם תרומה של כ-5% (מתוך ה-7%).

העלייה במלאים לא מהווה הפתעה של ממש, שכן השיבושים הממושכים בשרשרת האספקה הובילו חברות להתנהלות שמרנית יותר מבחינת ניהול המלאי, כלומר הגדלת מלאי ויצירת מרווח ביטחון מפני שיבושים נוספים. צעדים אלה עלו הן מפרוטוקול הפד האחרון וקיבלו ביטוי גם בעלייה ברכיבי המלאי של מדד ISM.

הבעיה העיקרית בבניית המלאים טמונה בכך שהיא מגיעה בעיתוי שבו מתגברים סימני השאלה בנוגע לעוצמת הביקושים. הדבר נובע ממספר גורמים עיקריים, ובראשם שחיקת ההכנסה הריאלית והתרומה הפוחתת של המדיניות הפיסקאלית, בין היתר על רקע הקשיים בהם נתקל ממשל ביידן בהעברת התקציב. בנוסף, מדד אמון הצרכנים, בפרט מישיגן ממשיכים להצביע על סנטימנט שהולך ונחלש.

כמו כן, בחינת התפתחות הצריכה הפרטית בארה"ב מעלה כי היא חזרה למגמה שאפיינה את טרום המשבר, תוך שונות בהרכב הצריכה, כלומר בין סחורות לשירותים. נתוני החודשים האחרונים מצביעים על חזרה מהירה יחסית לדפוס צריכה נורמלי יותר, והמשך מגמה זו צפוי לבוא לידי ביטוי בהאטה בקצב צריכת הסחורות (צריכה שוטפת ובעיקר בני קיימא) לעומת המשך עלייה בצריכת השירותים.

גורמים אלה, היוו את הבסיס להפחתת תחזית הצמיחה של קרן המטבע עבור ארה"ב ל-2022, מ-5.2% ל-4%, וזה עוד לפני פוטנציאל לריסון מוניטרית מהיר יותר מצד הפד. גורם עיקרי נוסף שמשך את תחזית הצמיחה הגלובלית כלפי מטה (מ-4.9% ל-4.4%) היא הפחתת התחזית לסין, וזאת בעיקר על רקע החולשה המתגברת בסקטור הנדל"ן.

מסמך PDF: סקירת מאקרו שבועית מאת רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.