| שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים בחדר עסקאות דיסקונט |
מה הגורם העיקרי שישפיע על השווקים ב-2022? בניגוד למה שמקובל לחשוב גורם זה אינו האינפלציה. נבחן קודם את מה שהתרחש בשנה שעברה.
בנובמבר 2021 האינפלציה השנתית בארה"ב עמדה על 6.8%, שיעור שיא מאז תחילת שנות ה-80. גם האינפלציה השנתית באירופה הגיעה לרמות שיא מאז כינון גוש האירו (5%) וגם בבריטניה היא שברה שיא של יותר מעשור.
האינפלציה לא רק היתה גבוהה, אלא גם הפתיעה מאוד כלפי מעלה את התחזיות. לפני כשנה, הכלכלנים ברובם חזו אומנם עליה באינפלציה בארה"ב, למשל, אבל עוצמת העליה היתה חדה יותר ובאופן משמעותי, על רקע שילוב של בעיות בשרשרת הייצור וההובלה הגלובלית, האצה חדה בביקושים והעליה במחירי הנפט.
מדד הפתעות האינפלציה של סיטי (NYSE:C), שבוחן את הפער בין האינפלציה בפועל במדינות העיקריות לתחזיות לאינפלציה, עמד על רמת שיא של כל הזמנים.
למרות האינפלציה הגבוהה והמפתיעה, שוק המניות העולמי רשם ב-2021 עלייה של כ-17%, עליה חדה מאוד בהשוואה לעליה שנתית ממוצעת של כ-6% על פני 20 השנים שלפני כן.
בארה"ב, מדד ה-S&P 500 סגר את 2021 ברמה של 4766. מדובר ברמה הגבוהה ב-18% מעל הערכות האנליסטים, כשנה לפני כן, באשר למדד החזוי בסוף 2021.
החששות שלפיהם התייקרות השכר והעלייה במחירי חומרי הגלם יפגעו באופן חד ברווחיות החברות השונות, התבדו. למעשה, החברות השונות הצליחו במקרים רבים "לגלגל" את ההתייקרויות אל צרכן – עניין שמצד אחד תרם לאינפלציה הגבוהה ומצד שני סייע לחברות במדד ה-S&P 500 לרשום במהלך 2021 שולי רווח נקי מוערכים של כ-12%-13%, כלומר שיעור שיא של יותר מעשור.
אז מה השפיע על השווקים?
הגורם העיקרי שהשפיע על השווקים היה המדיניות המאוד מרחיבה של הבנקים המרכזיים שלמעשה לא ממש הגיבו לאינפלציה הגבוהה. אף שגם האינפלציה וגם הצמיחה היו גבוהות מהתחזיות, הבנקים המרכזיים העיקריים במערב שמרו על ריביות שפל במהלך 2021 והמשיכו להזרים נזילות גבוהה לשווקים.
יש קשר חזק בין היקף המעורבות והגדלות המאזן של הבנקים המרכזיים ובין המגמה בשוקי המניות, ולא מעט מחקרים בעולם ובדיקות שערכנו מראים את עוצמת הקשר. למעשה, שוקי המניות נהנו ב-2021 מ"קוקטייל משכר" של התאוששות חזקה מהצפי ממשבר הקורונה מחד, לצד המשך הזרמות הכסף וריביות נמוכות של הבנקים המרכזיים מאידך.
ובמה 2022 תהיה שונה, ומדוע אתם פסימיים גם במצב שבו האינפלציה תרד?
אם ב-2021 הסיפור המרכזי היה שהבנקים המרכזיים שומרים על ריביות שפל ומזרימים כסף למרות האינפלציה הגבוהה, ב-2022 הסיפור צפוי, להערכתנו, להתהפך לכיוון השני.
גם האינפלציה וגם הצמיחה צפויים לרשום ירידת מדרגה, אבל הבנקים המרכזיים בכל זאת יעברו למדיניות מצמצמת, מאחר ורמת האינפלציה והצמיחה יהיו עדיין מספיק גבוהות בכדי להתניע העלאות ריבית.
הפד, למשל, מאותת כי הוא יעלה ריבית 3 פעמים במהלך 2021 ושוקי הריביות כבר מעניקים הסתברות לא מבוטלת להעלאת ריבית רביעית.
ואולם, הסיפור הוא לא רק הריבית עצמה. ביום חמישי האחרון, למשל, נרשמה ירידה של 1.94% במדד S&P 500. הירידות נרשמו כתגובה לפרסום פרוטוקול דיוני הפד מדצמבר.
מה שמעניין בנתון הזה הוא שזו הירידה החדה ביותר ליום פרסום הפרוטוקול מאז נובמבר 2008. מהפרוטוקול עלה, כי כמעט כל חברי הפד מסכימים כי יהיה נכון להתחיל להקטין את מאזן הפד בנקודת זמן מסוימת לאחר העלאת הריבית הראשונה (שהשווקים מתמחרים כבר במרץ) וחלק מהחברים אף ציינו כי יהיה זה ראוי להתחיל להפחית את מאזן הפד באופן מוקדם יחסית לאחר התחלת העלאות הריבית.
במילים אחרות: לא רק שהפד מאט את קצב הזרמת הנזילות לשווקים, אלא הוא גם עשוי לעבור למשיכת נזילות מהשווקים ובזמן מהיר יחסית. חברי פד רבים גם ציינו שהפחתת המאזן צפויה להיות מהירה יותר מאשר מחזורי הפחתות המאזן בעבר.
מדיניות הכסף הזול צפויה להפוך כיוון ב-2022 - וזהו הגורם המרכזי שיכביד מאוד על שוקי המניות.
בגוש האירו, הריבית לא צפויה לעלות השנה, אבל קצב הרחבת המאזן והזרמת הנזילות יפחת בקצב משמעותי. במדינות אחרות כמו בריטניה וקנדה, למשל, צפויות מספר העלאות ריבית במהלך השנה.
מה ניתן ללמוד מניסיון העבר על ההשפעה של תחילת העלאות ריבית והקטנת הנזילות על שוק המניות?
מניתוח שערכנו עולה תמונה מעניינת. בחנו את כל המחזורים שבהם הפד התחיל להעלות את הריבית מאז שנות התשעים ובאופן ברור עולה שיש השפעה לקצב העלאות הריבית בשנה הראשונה.
במחזורים שבהם הפד העלה ריבית בקצב מהיר יחסית בשנה הראשונה (1994, 1999, 2004) שוק המניות רשם תשואה אפסית או שלילית, החל מנקודת זמן הדומה לנקודת הזמן הנוכחית (67 יום לפני תחילת העלאת הריבית) ועד חצי שנה קדימה.
בחלון זמן של שנה קדימה, שוק המניות כבר הצליח לרשום תשואה חיובית, אך מתונה.
מאידך, במחזור של 2015 או 1997, שבו הפד העלה ריבית פעם אחת בלבד (בחלון זמן של שנה), שוק המניות הצליח לרשום עליות ובפרט בחלון זמן של שנה קדימה.
להערכתנו הפעם הפד יעלה ריבית לפחות 3 פעמים השנה – דבר שיכביד על שוק המניות.
מה עוד מעיק על שוק המניות?
צריך לזכור שרמת התמחור האבסולוטית בשוק המניות גבוהה מאוד. המכפיל החזוי (BF) על מדד S&P 500 עמד בסוף שבוע שעבר על 21. מדובר במכפיל יקר מאוד, בהשוואה לממוצע של 16.2 על פני המילניום הנוכחי. למעשה, רמת המכפיל היום יקרה יותר מכל נקודת זמן מאז תחילת 2002 ועד מאי 2020.
גם מדדים אחרים שלנו תומכים בהערכה כי השוק יקר או לפחות איננו זול אבסולוטית.
יש המציינים, בצדק, כי ראוי לבחון את תמחור שוק המניות בהשוואה לשוק האג"ח הממשלתי. ואולם, לאחר המהלך החד של עלייה בתשואות הממשלתיות בארה"ב, גם בהשוואה זו שוק המניות אינו זול.
מסקנה זו עולה, למשל, כאשר בוחנים את פרמיית התשואה על מניות מעל לאג"ח ממשלתי ל-10 שנים. הפער בין תשואת הרווח הנגזרת מהמכפיל החזוי (1 חלקי המכפיל), לפני דיבידנד, פחות תשואת אג"ח ממשלתי ל-10 שנים בארה"ב, עמדה בסוף השבוע על 3%.
מדובר בפרמיה חיובית, אך נמוכה יחסית לרמות החציוניות בחתכי זמן שונים לאחור. כך למשל, הפרמיה החציונית על פני העשור החולף עמדה על 3.86%, כלומר פרמיה כדאית יותר - עניין שמקטין את הכדאיות של מניות בהשוואה למצב בעבר.
אז בשורה התחתונה, מה התחזית לשוק המניות הגלובלי ומה עשוי לשנות את התחזית?
מאינדיקטורים ומודלים שונים בהם אנו משתמשים עולה, כי בסיכום 2022 צפויה עלייה מתונה של עד כ-5% על מדד המניות הגלובלי.
הגורם העיקרי שעשוי לגרום להפתעות הוא מדיניות הבנקים המרכזים, ובראשם הפד. אם, למשל, הפד יעלה ריבית רק פעם-פעמיים השנה ובמקביל לא יקטין את המאזן, שוק המניות עשוי להפתיע לטובה.
מאידך, בתרחיש שבו הפד יקטין את המאזן באופן ניכר כבר השנה וכן את הזרמת הנזילות לשווקים, שוק המניות עלול לרשום ירידות.
אז מה ההמלצה העיקרית למשקיעים?
אם בשנים האחרונות המלצנו בעיקר על חשיפה גבוהה לשוק המניות (כולל במרץ 2020 וממש בסוף 2018), הפעם אנו ממליצים על חשיפה בינונית ואולי אף נמוכה, תוך מודעות לסיכונים ולתנודתיות הצפויים במהלך השנה. את המלצות ההשקעה יהיה צריך לבחון באופן תדיר לאור הצפי למדיניות הפד, התמחור בשוק וגורמי הסיכון.
באופן כללי, ההמלצה היא להשקיע בחברות ערך גדולות בעלות רווחיות גבוהה, לצד שילוב של נישות ספציפיות.
ברמה הסקטוריאלית, אנו ממליצים על השקעות בתחום הפיננסים, תחום שעשוי ליהנות מהצפי שלנו לעלייה בשיפוע העקום. דוגמא להשקעה כזו עשויה להיות קרן הסל Invesco KBW Bank ETF (NASDAQ:KBWB) על הבנקים.
בנוסף, ומסיבות אחרות, אנו ממליצים על השקעה בסקטור החומרים. גם סקטור האנרגיה מעניין כעת להשקעה, למרות הערכתנו לירידה במחיר הנפט בעוד מספר רבעונים. הסקטור מעניין בשל מספר סיבות ובהן תמחור זול יחסית, פגיעות נמוכה בתרחיש של עלייה בתשואות והערכה כי גל האומיקרון לא יפגע באופן משמעותי מאוד בביקושים במערב.
סקטור ההייטק בכללו עלול אמנם להיפגע בתרחיש של עלייה בתשואות, ובכל זאת, אנו ממליצים לשלב מתוכו תחומים כמו שירותי תוכנה ושבבים. יש חשיבות גבוהה בסלקטיביות ובחירה של מניות שלא נסחרות במכפילים מוגזמים. מומלץ גם לשלב חברות מסוימות שעשויות ליהנות מהצפי לשיפור בשרשרת הייצור של כלי הרכב.
מסמך PDF: סקירת השווקים של חדר עסקאות דיסקונט
הכותב הוא אסטרטג שווקים בחדר עסקאות דיסקונט. האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.