| אלה פריד, אנליסטית בכירה של לאומי שוקי הון |
אנו בלאומי שוקי הון חוזרים לסקר את מניית פז (TASE:PZOL), עם המלצת "קנייה" ואפסייד כלכלי של 50%-34%, בהתאם לתרחישי הנפקת הזיקוק. נציין כי 22% מהאפסייד נגזרים ממודל סכום החלקים המוכר שלנו. האפסייד הנותר ייגזר מהשווי הכלכלי שיקבע למגזר הזיקוק והלוגיסטיקה, כך שבחרנו להציג (ראו מסמך PDF) את שני התרחישים, המשקפים להערכתנו את התמחור האפשרי - תחת מגבלות המידע הקיימות בעת הזו.
הערכת השווי שלנו מתבססת על ההנחות הבאות:
שווי פרשמרקט (TASE:FRSM): עומד על סך של 2.147 מיליארד שקל, על פי שווי העסקה שנחתמה. אנו מניחים בשלב זה שהפרמיה ששולמה מוצדקת, לא בהכרח בגלל הרווחיות הגולמית הגבוהה והחריגה, אלא בשל תפיסת המעמד של קמעונאית מס' 2 בישראל, תוך ניצול המותגים של פז ו-Yellow והיתרון לגודל מול הספקים.
שווי עודף לנדל"ן: לא הענקנו את מלוא השווי בספרים, אך הגדלנו את הפרמיה לנדל"ן ל-420 מיליון שקל (אולי באופן שמרני), בשל סימון 23 אתרים, קיום מכרז לגורמים מובילים בענף לשיתופי פעולה ועליית השווי ההוגן בספרים.
הכרזה על פיצול בית הזיקוק: נציין שוב, הניתוח שלנו מבוסס על מידע חלקי ואינו כולל נקודות משמעותיות כמו דרישות רגולטוריות להיקף ההפעלה של מפעל חיוני, קריטריונים נדרשים, דרישות הון עצמי, צורך בערבויות ועוד.
פז פרסמה הערכת שווי של BDO המעניקה למגזר שווי של כ-700 מיליון דולר. אומדן השווי שלנו, בתרחישים השונים, נמוך בהרבה ועומד על 120-280 מיליון דולר. אומדן זה נובע מהקושי למצוא רוכשים לזיקוק לאורך תקופה, והעיתוי המתוכנן של ההנפקה - בעיצומו של שפל מחזורי. לפי גישת השוק, מכפילי הרווח של בתי זיקוק רלבנטיים להשוואה נעים בין 3.5-5.0 X EV/EBITDA. הפוטנציאל הנדל"ני העצום, הטמון בשווי המגרש של בית הזיקוק, נלקח במודל שלנו כערך גרט בלבד - בשל העובדה שלא נעשה בו שימוש והוא צפוי לצאת מפז יחד עם תחנות הכוח והניפוק.
נזילות בית הזיקוק המונפק: נזילות זו קריטית ביציאה לעצמאות, בפרט בשל הקוטן היחסי והעובדה שהמגזר מונפק בזמן שאינו מצליח להתאזן. כידוע, ענף הזיקוק הגלובאלי נמצא בחזית הפגיעות של מגפת הקורונה. בנוסף, התפתחויות אקלימיות והסנטימנט האנטי-פוסילי עשויים להביא להתעצמות דרישות ה-ESG ולהגדיל בכך את החוב הפיננסי ברוטו ונטו (לפי הערכה שלנו, חוב פיננסי נטו יעלה בין 100 ל-60 מיליון דולר). מעמדה העצמאי של החברה ודאי לא צפוי לשפר את עלויות המימון שלה ואת הדירוג.
| תוצאות הרבעון השני של פז
בדוחות הכספיים שלה, פז רשמה גם ברבעון זה הפסד נקי מאוחד מתואם, של 35 מיליון שקל, שנבע מהפסד מגזר הזיקוק והוצאות מימון גבוהות בגין שערוך נכסים פיננסיים. ה EBITDA-המנוטרל המאוחד עמד על 183 מיליון שקל (127 מיליון שקל מנוטרל IFRS16 ). תוצאות שאר המגזרים היו טובות או יציבות.
מגזר הקו"מ: במחצית הראשונה של 2021 רשם מגזר הקו"מ EBITDA מתואם (כולל השפעת (IFRS של 265 מיליון שקל ו EBITDA מתואם בניטרול IFRS של 182 מיליון שקל. תוצאות המגזר ברבעון השלישי צפויות להיות חזקות מאוד בשל העומס בכבישים וריבוי הנופשים בארץ.
תוצאות מגזר התעשייה היו נמוכות משמעותית מהצפי, בשל ירידה חדה ברווח התפעולי של של פזגז, שצנח ב-33% לכדי 22 מ' ש"ח בלבד. התוצאה הושפעה ממזג האוויר ומפתיחת המשק ומקומות ההסעדה . להערכתנו, בנוסף לכך חלה ירידה מסוימת במרווחי ה-LPG . יתר חברות התעשיה רשמו ביצועים יציבים (למעט נכסי שירותי תעופה).
מגזר הזיקוק והלוגיסטיקה הושפע מהנצילות הנמוכה, מהתנודתיות במרווחי הייחוס וממרווחי החשמל שנחלשו ומתקלה בחשמל שתוקנה.
במסמך PDF: הסקירה המלאה של מניית פז מאת אלה פריד, לאומי שוקי הון
הכותבת היא אנליסטית האנרגיה של לאומי שוקי הון. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של לאומי. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה