| אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי של בית ההשקעות אקסלנס |
ספקולנטים ממשיכים לחלץ את עצמם מפוזיציות השורט על איגרות חוב ממשלתיות בארה"ב. התשואות על האג"ח האלה השלימו בשבוע החולף את הירידה החדה ביותר מאז יוני 2020 - ירידה שבועית רביעית ברציפות, במקביל לסגירת שורטים חדה.
הירידה בתשואות הגיעה למרות, ויש שטוענים גם בגלל, נתון אינפלציה רותח של 5% (לעומת ציפיות ל-4.7%) בארה"ב - אינפלציה שהתחילה להראות את אותותיה בשבוע החולף בפגיעה בביטחון הצרכנים והעסקים, כששניהם ציינו את האינפלציה כסיכון העיקרי לביקוש.
הביקוש יתמוטט? סקר אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן מיום שישי הראה כי הצרכנים אופטימיים מאוד לגבי התאוששות שוק העבודה ולגבי הצמיחה, אבל הם עצמם דיווחו על קריסה בכדאיות שהם רואים כיום בקניית רכב, דירה או מוצרי בני קיימא.
מוקדם יותר בשבוע שעבר פורסם סקר חברות קטנות בארה"ב, שממנו עלה גם כן כי אחד משני גורמי הסיכון העיקריים מבחינתם הוא התחממות האינפלציה, עם השפעתה השלילית על מחירי התשומות ופגיעה בביקוש.
אם נחסיר מהאינפלציה בארה"ב את סעיפי הדיור והבריאות, שההוצאה עליהם די שקועה, ונישאר עם סעיפי ה"סופר מרקט" המשתנים, האינפלציה השנתית בארה"ב התקרבה במדד מאי ל-6%, מה שמתאר יותר את השפעתה השלילית על מצבו של הצרכן. במלים אחרות, הטענה כי האינפלציה תחמם את עצמה מתחלפת כעת בטענה שהאינפלציה חונקת את עצמה.
| יש הבדל קריטי בין התאוששות לבין התרחבות
ההתנהגות של שוק האג"ח בשבועות האחרונים עדיין נתפסת על ידי רבים כ"רעש", אבל יש גם הסבר לכך שהיא "נקודת פיתול". בואו נזכיר לעצמנו, אנחנו עדיין בהתאוששות, לא בהתרחבות - וההבדל ביניהן קריטי.
ההתאוששות מתארת את התיקון ל"בור" של המשבר, והצמיחה המהירה כיום (שצפוי כי הגיעה ברבעון השני בארה"ב לקצב של 10%) ואינפלציית השיא, שכאמור הגיעה ביוני ל-5%, אינן תופעות שנובעות מצמיחה אנדוגנית ותהליכים מהירים של התרחבות.
כשנגיע לשנת 2022, התמונה שתהיה לנגד עינינו תיראה שונה לגמרי: בתרחיש הסביר, לשנת 2022 ניכנס עם אפקט בסיס הפוך של מחירים - כלומר, עם מחירים גבוהים מאוד. הצמיחה העולמית לא רק שתסיים את התיקון ל-2020, אלא נחווה גם ריסון של ההוצאה הציבורית ונראה את הזינוק בהשקעות של חברות כיום הופך להיצף של סחורות ושירותים.
בסביבה כזאת של התקררות, הסיכוי שהפדרל ריזרב אכן ייצא לצמצום המוניטרי שהשוק מגלם בשנת 2023, נמוך מאוד, להערכתנו באקסלנס. ככל שנתקרב לסוף השנה והמשקיעים יתחילו יותר ויותר להתמודד עם התחזיות לשנת 2022, סביר שכך גם השאלות הללו יתפסו יותר תשומת לב.
ברור שהאינפלציה זמנית: אינפלציה בהיסטוריה תמיד היתה תופעה זמנית, גם כשהיא קפצה בשנת 1984 ב-444% היא היתה זמנית, כשתוך שנה וחצי בלבד 96% ממנה התפוגג והיא ירדה לשינוי שנתי של 19%.
להמחשה, גם אם האינפלציה בישראל, נגזים, תגיע שנה קדימה ל-3% ותחזור על הדינמיקה של שנות ה-80, שיש שמשווים אותה אליה, אז ב-2023 אנחנו כבר מדברים על אינפלציה של 0.1%. שימו לב להבדל שהמחירים כן יכולים להישאר גבוהים ולא "זמניים", אבל אותנו מעניינת קודם כל האינפלציה.
עד למשבר הקורונה, בנקים מרכזיים לא התרגשו יותר מדי מתופעת הדיס-אינפלציה. הם לא ראו אותה פוגעת בצמיחה, בביקושים, בשכר או בעסקים. אף כינו אותה "אינפלציה טובה". כיום, אנו עדים לתופעה הפוכה, של התחממות אינפלציה שלא באה כאמור טוב לאף אחד - לא לצרכנים, לא לעסקים. היא אינה תוצאה של עליות שכר וביקוש חזק, אלא של מחסור במלאי מהמשבר, שיבושים בשרשראות הייצור והאספקה, ומשקפת בעיקר צווארי בקבוק. עלייתה מאיימת על הביקוש ולא משקפת אותו - רעה!
הדבר שבנק מרכזי יכול לעשות כדי להקל על השקעות שיתמכו בהגדלת ההיצע ושחרור הפקקים, הוא דווקא הפחתת ריבית. אולי זאת גם אחת הסיבות שהשוק לא מתמחר כמעט העלאות ריבית בטווח הנראה לעין. אבל מה הסיכון של צמצום רכישות האג"ח?
ביום רביעי הקרוב יודיע הפד על מדיניותו המוניטרית. הוא צפוי להמשיך להתייחס לאינפלציה כזמנית ולהצדיק הותרת הריבית אפסית לאורך זמן. עם זאת, מהפרוטוקול שלו לחודש אפריל עלה כי כמה מהמשתתפים הביעו נכונות לדון בקרוב על התחלת צמצום תוכנית רכישות האג"ח - התפתחות שבעיני רבים היא הסיכון הגדול ביותר כיום למח"מ הארוך.
ואולם, בדיקה של חברת המחקר Real Investment Advice מראה כי Tapering גרם לתופעה משמעותית יותר בשווקים - יציאה מנכסי סיכון אל עבר נכסים בטוחים - תופעה שהובילה לתגובה של ירידת תשואות האג"ח. כלומר, אם ההיסטוריה תחזור על עצמה, התקפלות מתוכנית הרכישות תוביל ללחץ לירידת תשואות.
אין כרגע הצדקה לצפות שבנק ישראל יעלה בשנים הבאות את הריבית בקצב דומה לזה של הפד. בזמן שתשואות האג"ח בארה"ב יורדות, אלה בישראל עולות - והפער ביניהן כמעט נעלם - מה שאומר צפי למתווה ריבית דומה.
ואולם, מה הסיכוי שבנק ישראל, שעדיין חייב לנו אינפלציה של 20% מהעשור האחרון ומתמודד עם שקל מחוזק, יעלה בשנים הבאות את הריבית בקצב דומה לזה של מדינה שטובעת באינפלציה שנתית של 5%? אולי רק זינוק חד מאוד (מאוד!) של השקל יצדיק מבחינת בנק ישראל מתווה ריבית דומה לזה של הפד.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות אקסלנס. סקירה זו מסופקת כשירות לקוראים בלבד, ואין לראות בה הצעה, המלצה, תחליף לשיקול דעתו המקצועי של הקורא או ייעוץ השקעות או שיווק השקעות, לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים המוזכרים או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים אחרים כלשהם