התאכזבתם מתשואת ההון של הראל השקעות? ההשוואה למתחרות מטעה

| אייל דבי, ראש דסק אנליזה, לאומי שוקי הון |

בדומה למנורה מבטחים, גם חברת הראל השקעות (TASE:HARL) פרסמה בתחילת השבוע את תוצאותיה הכספיות לרבעון הראשון של השנה, ואם לשפוט על פי תגובת המשקיעים - כפי שבאה לידי ביטוי במחירי המניות - נראה כי הם מרוצים ממנורה מבטחים, בעוד שמהראל השקעות הרבה פחות.

לכאורה זה נראה הגיוני, שהרי מנורה מבטחים דיווחה על תשואה של 16.5% על ההון, כאשר זו של הראל השקעות עמדה על 13% "בלבד". מעבר לכך, המשקיעים ציפו כי ברבעון עם כאלה ביצועים בשווקים, תשואת ההון תהיה גבוהה משמעותית מהנתון ההיסטורי הממוצע - מה שבמנורה מבטחים אכן קרה, אבל בהראל השקעות ההשפעה כמעט לא הורגשה.

זוהי מסקנה שגויה, שכן הירידה בעקום הריבית היא זו שיצרה שונות מלאכותית בתוצאות, כך שאם מתעלמים מאותה הוצאה חשבונאית חריגה, תשואת ההון של החברות הייתה דומה.

מנורה מבטחים (TASE:MMHD) דיווחה על רווח כולל של 200 מיליון שקל ותשואת הון של 16.5%, כאשר ההשפעה השלילית של הריבית על העתודות הסתכמה לכדי 62 מיליון שקל ברבעון (לפני מסים). אם מנטרלים את ההוצאה האמורה מהרווח הכולל שעליו דיווחה החברה (בניכוי מגן המס), מגלים כי תשואת ההון הסתכמה לכדי 20% ברבעון.

אם מבצעים את אותו תרגיל אריתמטי בהראל השקעות, רואים כי אף שהתשואה המדווחת שלה היתה משמעותית נמוכה יותר מזו של מנורה מבטחים, התוצאה המתוקנת דומה מאוד - תשואת הון של 20%.

בואו נעשה את החישוב, בקצרה: הרווח הכולל של הראל השקעות עמד על 255 מיליון שקל ברבעון - כאשר הגדלת העתודות, בגין ירידת עקום התשואה, הסתכמה לכדי 217 מיליון שקל בתקופה. במלים אחרות, הרווח הכולל המתוקן של הראל השקעות, לאחר מס ובניכוי אותה השפעה חריגה, נשק לכדי 400 מיליון שקל, המשקפים, בדומה למנורה מבטחים, תשואה של 20% על ההון.

ואתם יודעים מה עוד? גם תשואת ההון המתוקנת של הפניקס (TASE:PHOE1) עמדה פחות או יותר על אותה רמה - אף שהתשואה המדווחת שלה היתה הרבה יותר גבוהה (19.1%). הכיצד? פשוט מאוד, ההשפעה של הריבית היתה אצלה זניחה.

מה לגבי תשואת ההון המתוקנת של מגדל ביטוח (TASE:MGDL)? נושקת לכדי 18%, שזה לא שונה בהרבה מהממוצע בתעשייה. מדוע הרגישות של הראל השקעות לריבית היא כל כך גבוהה? בגלל תחום הסיעוד, שבו ההתחייבויות הביטוחיות הן לתקופה ארוכה מאוד.

| הרווחיות משקפת את הרמה השוטפת, אבל לא מתיישבת עם מחיר המניה

כשאנחנו מנסים לנרמל את שתי ההשפעות המרכזיות והחריגות ברבעון – מחד, הכנסות גבוהות מהשקעות, ומאידך, הוצאה חשבונאית מהותית בגין השפעת הריבית - אנחנו מגלים שהן פחות או יותר מתקזזות.

במלים אחרות, גם אם הדרך קצת עקומה, תשואת ההון שדווחה משקפת את הרווחיות המייצגת של הראל השקעות בצורה נאמנה - סביב 13% בשנה. אז זו בדיוק הנקודה, או יותר נכון התמיהה: איך מיישבים תשואה דו-ספרתית על ההון עם העובדה שהראל השקעות נסחרת מתחת להון העצמי הרשום במאזנה - וזה עוד לפני שמזכירים את הצמיחה הגבוהה? אין לנו דרך ליישב את הסתירה, למעט המסקנה המתבקשת: המניה נסחרת מתחת לערכה.

המגמות המרכזיות בדוחות: איננו מוצאים טעם להעתיק לכאן את המספרים מהדוחות של הראל, כך שנציין את המגמות המרכזיות - שאפיינו גם את שאר חברות הביטוח ברבעון הראשון: צמיחה חדה בנכסים המנוהלים, שחיקה של הפרמיות הנגבות, קפיצה בדמי הניהול ובהכנסות מהשקעות, לצד שמירה על רמת הוצאות קבועות.

מה שכן ראוי לציון בהראל השקעות, זו העובדה שהרווחיות החיתומית השתפרה בכל אחת מהפעילויות.

| כשהריבית תעלה, ההשפעה בהראל השקעות תהיה הפוכה

אנחנו בלאומי שוקי הון מתייחסים אל השפעת הריבית כאל רעש חשבונאי - כזה שאין לו משמעות כלכלית ממשית. אבל מי שבכל זאת "מתעקש" להביט על השורה התחתונה לבדה, כדאי שיזכור את הדבר הבא: כאשר יגיע היום שבו הריבית תעלה, ההשפעה על הראל השקעות תהיה הפוכה - היא תרשום הכנסות גבוהות בגין הקטנת העתודות. כן, גם אז נגיד שאין לזה משמעות כלכלית.

| שורה תחתונה

אם התאכזבתם מהעובדה שתשואת ההון של הראל השקעות היתה נמוכה יחסית בהשוואה לשאר החברות במגזר, זה נובע בעיקר מהתקינה החשבונאית - שמכניסה רעשים מיותרים לרווחיות הכלכלית. מה לגבי המישור האבסולוטי? כאן המסקנה, לדעתנו, ברורה: המניה עדיין זולה.

הכותב הוא ראש דסק אנליזה בלאומי שוקי הון. סקירה זו היא לצרכים כלליים בלבד, ואין להסתמך עליה לשם ביצוע פעולות ו/או עסקאות כלשהן ו/או כתחליף לייעוץ ו/או בכל אופן אחר.