כשתמחור שיא פוגש מציאות ורודה נשאר רק לעמוד בצפי

| לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, IBI בית השקעות |

המערכת הבנקאית מציגה בשלוש השנים האחרונות את התוצאות הטובות ביותר ששוק ההון פגש מזה מספר עשורים. תשואה דו-ספרתית להון היא עניין סטנדרטי ובחלק מהבנקים מדובר בתשואות שנושקות ל 20%. בהתאמה, גם התמחור של הבנקים נמצא ברמות שיא היסטוריות, בוודאי בכל הקשור למכפילי ההון. הסביבה המאקרו כלכלית שהיטיבה עם המערכת הבנקאית אמנם פגשה אתגרים משמעותיים בשנים האחרונות אך נראה שהמודל העסקי , מהלכי ההתייעלות ובעיקר הריבית והאינפלציה היו בצד החזק יותר של המשוואה. אל מול צפי לירידה בריבית וריסון האינפלציה אנו סבורים כי המערכת הבנקאית נמצאת בנקודת איזון שונה מבעבר וכי גם בסביבת ריבית נמוכה יותר אפשר לצפות לתוצאות מרשימות. את הסיבות לכך נסקור בהמשך המסמך.

תפיסת המכפיל השתנתה

מי שהסתכל על מניות הבנקים במרוצת השנים האחרונות, יכול היה לזהות דפוס תמחור מאוד ברור והתפיסה היתה שבנק שנסחר מעל ל 1.1X על ההון הוא יקר ובנק שנסחר מתחת ל 0.8X על ההון הוא זול. זוהי כמובן אמירה מאוד כללית ולגבי חלק מהבנקים לא ממש מדויקת אבל היא מתארת את התפיסה הכללית על המערכת.

העלייה באינפלציה ואיתה גם העלייה בסביבת הריבית החל מאמצע שנת 2022 הביאו את הבנקים להציג רווחיות חריגה שנשענת על מבנה הוצאות רזה, פתיחת מרווחים ותשואות להון דו ספרתיות כסטנדרט. בהתאמה, גם תמחור המניות השתנה וכל הבנקים ללא יוצא מן הכלל נסחרים במכפילי הון גבוהים מ 1X והתשובה לשאלה - מה השתנה? טמונה בתשואה על ההשקעה – וזו השתנתה באופן דרמטי.

היעילות היא המנוף לשיפור בתוצאות וכרית הביטחון מפני ירידה בהכנסות

תחת הצמיחה המרשימה שמציגים הבנקים בשורת ההכנסות, אפשר היה לפספס את מהלכי ההתייעלות האדירים שבוצעו בבנקים בשורת ההוצאות. ההתייעלות במערכת הבנקאית רחוקה מלהסתיים ויש עוד שכבות שומן שניתן יהיה להסיר. במבט קדימה, ההתייעלות תהיה גם אחת מכריות הבטחון בעתות בהן סביבת הריבית והאינפלציה יהיו פחות חיוביות לבנקים וההכנסות יתכווצו.

בשורה התחתונה

לא פשוט להיות חיוביים על סקטור שעשה מהלך כל כך משמעותי והדביק את מחירי היעד פעם אחר פעם וגם המודלים דרשו מעט מתיחת פנים. אנו סבורים שהמערכת הבנקאית נמצת במקום אחר מבעבר ועל כן גם תפיסת התמחור צריכה להשתנות ובסופו של דבר ההישענות על בסיס איתן וכלכלה ישראלית חזקה מביאה אותנו להעריך שהתמחור הנוכחי עדיין אטרקטיבי והסיכון בהשקעה על אף התחזית הוורודה הוא נמוך באופן יחסי. השורה התחתונה שלנו היא שתשואה הדו ספרתית להון אשר גוזרת תשואה חד ספרתית גבוהה או אפילו דו ספרתית על ההשקעה בחלק מהבנקים, מצדיקה המלצת קניה על הסקטור.