השווקים ממשיכים לעלות על רקע רגיעה במלחמת הסחר והתחזקות השקל

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

·         המגמה החיובית בשווקים הפיננסים בעולם נמשכת והיא נתמכת ברגיעה יחסית במלחמת הסחר ובשיפור מסוים בסקרי הציפיות, כאשר ברקע נתוני המאקרו בפועל טובים מהצפי. נראה כי התמחור בשווקים משקף הערכה לכך שמלחמת הסחר תוביל אמנם לעלייה זמנית באינפלציה ולהאטה מסויימת בצמיחה אך לא לגלישה למיתון. כמו כן, התנהגות השווקים משקפת ירידה בסיכון הנתפס ממלחמת הסחר, מתוך הערכה כי הלחץ מהשווקים מכריע את ממשל טראמפ ומוביל אותו למתן את צעדיו.

·         התמהיל שה- Fed רואה לנגד עיניו הוא של תנאים פיננסים נוחים, המשך צמיחה חיובית, עם נתונים שבפועל מלמדים על סביבה חזקה מזו שעולה מסקרי הציפיות, צפי לעלייה בסביבת האינפלציה כולל אי ודאות סביבת משך העלייה כלומר האם היא תהיה זמנית או ממושכת ותגלוש לענפי השירותים. כל אלה צפויים להוביל את ה-Fed  לעמדת המתנה ממושכת ברמת הריבית הנוכחית, אלא אם תחול הידרדרות משמעותית בפעילות או בתנאים הפיננסים.

·         מגמת העלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב נמשכת וזאת על רקע התמתנות החששות למיתון לעומת האתגר הפיסקאלי של צמצום הגירעון והחוב. ככל שהממשל יתקשה להוביל לירידה בגירעון ובוודאי אם ימשיך עם הכוונות להפחתת מיסים נרחבת,  מגמה זו תימשך תוך עליית תשואות בטווחים הארוכים לפידיון,  וניראה כי רק לחץ שכזה יוביל להתגברות המשמעת הפיסקאלית. 

·         הבנק המרכזי האירופאי הפחית כצפוי את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-2%, אך הפחתת הריבית הייתה "ניצית" שכן במסגרת מסיבת העיתונאים יו"ר ה-ECB לגארד אותתה כי מחזור הפחתות הריבית הנוכחי קרוב לסיום. הגורמים העיקריים להערכה זו טמונים בהתכנסות האינפלציה אל היעד, בירידה בריבית הריאלית לרמה אפסית ובסיכונים מאוזנים יחסית לצמיחה. לפיכך, אם לא יירשמו הפתעות משמעותיות כלפי מטה בצמיחה ובאינפלציה סביר לצפות ליציבות ממושכת בריבית בגוש היורו סביב 2%.

·          בישראל, סקרי הציפיות ונתוני התעסוקה האחרונים ממשכים לשקף שיפור בסנטימנט, על רקע שוק עבודה הדוק ורמת ביקושים גבוהה שמתורגמים לעודף ביקוש. תמהיל זה ימשיך לתמוך להערכתנו בסביבת אינפלציה הקרובה לגבול העליון של היעד (3%), ולכן תומך בהמשך יציבות בריבית ובעדיפות לאפיק הצמוד על פני השקלי ברמת הציפיות הנוכחית.

·         המגמה החיובית בשוק המניות האמריקאי תמכה בהתחזקות של השקל לרמות של מתחת ל-3.50 מול הדולר, אך עוצמת הייסוף מוסברת גם בתגובה לידיעות על אפשרות להקדמת הבחירות מתוך הערכה כי תרחיש זה יוביל לסיום המלחמה ולירידה בפרמיית הסיכון של המשק. באופן כללי, תרחיש הקדמת הבחירות מתומחר באופן חלקי בלבד בשוק המקומי, כך שבמידה וההתפתחויות בתקופה הקרובה יחזקו את ההסתברות לתרחיש זה, המגמה החיובית בשוק המקומי תתגבר.   

הרגיעה היחסית במלחמת הסחר בלמה את ההידרדרות בסנטימנט העסקי והשיבה את פרמיית הסיכון לרמות נמוכות

השווקים הפיננסים המשיכו את מגמת ההתאוששות גם בשבוע האחרון, ומגמה זו  נתמכת ברגיעה יחסית במלחמת הסחר ובשיפור מסוים בסקרי הציפיות וזאת כאשר ברקע נתוני המאקרו בפועל טובים מהצפי. לפיכך, מדדי המניות המובילים בארה"ב עלו בשבוע האחרון בכ-2%-1.5% בהובלת מניות הטכנולוגיה, והם רחוקים בכ-2% בלבד מרמות השיא של תחילת השנה. שוק איגרות החוב בארה"ב הגיב בעיקר לנתוני התעסוקה הטובים מהצפוי ולאיתות על סיום הפחתות הריבית בגוש היורו, תוך עלייה תשואות והתמתנות בציפיות להפחתת הריבית. ניראה כי התמחור בשווקים משקף הערכה לכך שמלחמת הסחר תוביל אמנם לעלייה זמנית באינפלציה ולהאטה מסויימת בצמיחה אך לא לגלישה למיתון. כמו כן, התנהגות השווקים משקפת ירידה בסיכון הנתפס ממלחמת הסחר, מתוך הערכה כי הלחץ מהשווקים מכריע את ממשל טראמפ ומוביל אותו למתן את צעדיו.

נתוני המאקרו בחודשים האחרונים הושפעו ממלחמת הסחר, והיא בלטה בעיקר בסקרי הציפיות לעומת נתוני פעילות שהיו טובים מהצפוי. נתוני הצמיחה לרבעון השני של השנה בארה"ב צפויים אף הם להיות מושפעים מהשינויים בפעילות הנובעים ממלחמת הסחר. כך, לאחר צמיחה שלילית קלה ברבעון הראשון, אומדן הצמיחה של ה-Fed של אטלנטה מצביע על צמיחה גבוהה הקרובה ל-4% ברבעון השני. זאת, על רקע תרומה גבוה של היצוא נטו, שנובעת משיפור ביצוא לעומת צניחה ביבוא לארה"ב, וזאת לאחר עלייה חדה ביבוא ברבעון הראשון טרום העלאת המכסים. עם זאת, בדומה לרבעון הראשון בו הצמיחה לא שיקפה את סביבת הפעילות, שכן הביקושים המקומיים עלו בכ-3%-2.5%, ברבעון השני סביבת הביקושים נעה עד כה ברמות זהות לאלו שברבעון הראשון, בהובלת הצריכה הפרטית. נתוני הצריכה הפרטית התאוששו בחודשים האחרונים לאחר ירידה עונתית בינואר, תוך חזרה לקצב שנתי הגבוה מ-3%.

נתוני התעסוקה בחודשים האחרונים בארה"ב שיקפו התמתנות בתוספת המועסקים הממוצעת, שבחלקה נובעת גם מהאטה ניכרת בהיקף ההגירה לארה"ב, אך באופן כללי שוק העבודה ממשיך להציג תמונה חיובית ללא השפעה של ממש מצד מלחמת הסחר. כך, תוספת המועסקים הממוצעת בחודשים האחרונים ובשנה האחרונה נעה סביב 140-150 אלף לחודש. במקביל, שיעור האבטלה נותר ללא שינוי, 4.2% וקצב עליית השכר ממשיך לנוע סביב רמה של 4%. בנוסף, מספר דורשי העבודה החדשים ממשיך לנוע בתוואי של השנים הקודמות ורמת הביקוש לעובדים ממשיכה לנוע ברמות גבוהות על אף החשש שמלחמת הסחר תוביל ירידה בכוונות ההעסקה, וניראה כי השפעת מלחמת הסחר נתפסת כמתונה יחסית, כפי שעולה ממדדי הסנטימנט בסקטור העיסקי. 

מדדי מנהלי הרכש בארה"ב לחודש מאי הצביעו על מגמות מנוגדות כאשר מדדי ה-ISM לפעילות בענפי התעשייה והשירותים רשמו ירידה לרמות של מתחת ל-50 (48.5 ו-49.9, בהתאמה), ואילו מדדי ה-S&P הצביעו על עלייה גבוהה מאשר האומדן הראשון במהלך החודש, ועיקבי יותר עם האופטימיות בשווקים שהתגברה לאורך מאי עם הרגיע היחסית במלחמת הסחר.

למרות השיפור בחלק מסקרי הציפיות  על רקע הרגיעה היחסית במלחמת הסחר, הציפיות לעלייה באינפלציה מתוך סקרים אלו ממשיכות להיות גבוהות. כך, רכיבי המחירים במדד ה-ISM עלו בשיעור ניכר בחודשים האחרונים לרמות של כ-70, ואם העלייה ברכיב המחירים במדד התעשייה מובנת על רקע העלאת המכסים על מוצרי היבוא לארה"ב (בין אם חומרי גלם ובין אם מוצרים סופיים), הרי שהעלייה ברכיב המחירים במדד השירותים בעייתית יותר שכן היא מלמדת על ציפיה לעלייה רוחבית באינפלציה. בפרט, כאשר ברקע הדברים קצב עליית השכר התייצב סביב 4%. אמנם התמחור בשוק איגרות החוב משקף הערכה לעלייה זמנית באינפלציה, אך סקרי הצרכנים משקפים צפי לעלייה משמעותית יותר, ומספקים תמיכה נוספת לעמדת ההמתנה של ה-Fed.

לפיכך התמהיל שה- Fed רואה לנגד עיניו הוא של תנאים פיננסים נוחים, המשך צמיחה חיובית, עם נתונים שבפועל מלמדים על סביבה חזקה מזו שעולה מסקרי הציפיות, צפי לעלייה בסביבת האינפלציה כולל אי ודאות סביבת משך העלייה כלומר האם היא תהיה זמנית או ממושכת ותגלוש לענפי השירותים. כל אלה צפויים להוביל את ה-Fed  לעמדת המתנה ממושכת ברמת הריבית הנוכחית, אלא אם תחול הידרדרות משמעותית בפעילות או בתנאים הפיננסים. בהיבט זה, אמנם הציפיות להפחתת ריבית התמתנו לאחרונה (נזכיר כי מתחילת השנה ועד לסוף אפריל השוק תימחר הסתברות גבוהה להפחתת ריבית כבר יוני הקרוב), אך הן עדיין מגלמות צפי לכ-1-2 הפחתות עד לסוף השנה ולכ-3 הפחתות בשנה הקרובה. תמחור זה ממשיך להיות  אופטימי מדיי להערכתנו, וכאשר מוסיפים לכך את המצב הפיסקאלי בארה"ב, הלחץ לעליית תשואות צפוי להימשך בתקופה הקרובה.

הערכה זו ממשיכה לקבל ביטוי בפרמיית הסיכון הגלומה בשוק איגרות החוב שנמצאת במגמת  עלייה ממושכת. ככל שהממשל יתקשה להוביל לירידה בגירעון ובוודאי אם ימשיך עם הכוונות להפחתת מיסים, כאשר ברקע נרשמה רגיעה בציפיות למיתון לעומת עלייה בציפיות לאינפלציה, ייווצר תמהיל שצפוי לבוא לידי ביטוי בהמשך התמתנות בציפיות להפחתת ריבית ולעלייה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח, כלומר לעליית מדרגה בתשואות איגרות החוב. עם זאת, עלייה זו מוגבלת להערכתנו שכן ראשית הממשל האמריקאי הראה שהוא רגיש לעליית תשואות ובנוסף עליית תשואות תוביל להערכתנו להקשחה בתנאים הפיננסים ולהתמתנות בפעילות. תרחיש של המשך עליית התשואות צפוי להכביד להערכתנו על נכסי הסיכון, שכן פרמיית הסיכון הנוכחית נמוכה מאוד ומתקרבת לרמות שפל, וזאת על רקע מכפיל עתידי במדד ה-S&P500 ששוב מתקרב לרמות שיא של 22 (למרות רמת תשואות גבוהה של כ-4.50% באג"ח ל-10 שנים), כך שהיא שוב אינה מכילה מרווח ביטחון מפני זעזועים שליליים פוטנציאליים.

ה-ECB מאותת על סיום מחזור הפחתות הריבית

כצפוי הבנק המרכזי האירופאי הפחית את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-2%. המשך התכנסות האינפלציה אל היעד, בפרט לאחר ההפתעה כלפי מטה בחודש מאי עם ירידה ל-1.9% במדד הכללי ו-2.3% באינפלציה הבסיסית תמכו בהפחתת ריבית נוספת. עם זאת, ניתן לכנות את הפחתת הריבית האחרונה כהפחתה "ניצית" שכן במסגרת מסיבת העיתונאים יו"ר ה-ECB לגארד אותתה כי מחזור הפחתות הריבית הנוכחי קרוב לסיום.

לגארד ציינה כי המדיניות הנוכחית נמצאת במקום טוב, וניתן לייחס זאת גם לעובדה שסביבת הריבית הריאלית בגוש היורו ירדה לרמה אפסית. בנוסף, הסיכונים לפעילות ניראים מאוזנים באופן יחסי, שכן לעומת הסיכון כלפי מטה שמגיע ממלחמת הסחר המדיניות המונטארית והפיסקאלית מרחיבות ותומכות בצמיחה במקביל לשוק עבודה חזק ולתנאים פיננסים נוחים. כמו כן, כשם שהתמסורת המוניטארית הובילה להאטה ממושכת באשראי בשלב העלאות הריבית, בחודשים האחרונים החל תהליך הפחתת הריבית לבוא לידי ביטוי בעלייה רוחבית באשראי העיסקי ושל משקי הבית. לפיכך, אם לא יירשמו הפתעות משמעותיות כלפי מטה בצמיחה ובאינפלציה סביר לצפות ליציבות ממושכת בריבית בגוש היורו סביב 2%.

הסנטימנט העסקי שב לרמות טרום מלחמה. עודף הביקוש ושוק העבודה ההדוק ממשיכים לתמוך בסביבת אינפלציה גבוהה

בישראל, סקרי הציפיות ונתוני התעסוקה האחרונים ממשכים לשקף שיפור בסנטימנט, על רקע שוק עבודה הדוק ורמת ביקושים גבוהה שמתורגמים לעודף ביקוש. סקר מגמות בעסקים הצביע על מגמת שיפור רוחבית בחודשים האחרונים תוך חזרה לרמות שאיפיינו אותו טרום המלחמה.

בנוסף, עודף הביקוש הנגזר מהפער שבין מגבלות ההיצע לבין מגבלות הביקוש ממשיך לנוע ברמות גבוהות יחסית, והציפיות של מרבית החברות לשינויי מחירים (בפרט בענפי השירותים) משקפות צפי להמשך סביבת אינפלציה גבוהה גם בחודשים הקרובים. מבחינת שוק העבודה, שיעור האבטלה הנמוך והיחס  שבין המישרות הפנויות לאבטלה הרחבה ממשיכים לשקף שוק עבודה הדוק. נתוני השכר (כולל עובדים זרים) לרבעון הראשון של השנה, הצביעו אמנם על התמתנות מסויימת בקצב עליית השכר, אך ביחס לרמות שאפיינו את טרום המלחמה קצב עליית השכר בסקטור העיסקי עדיין גבוה ונע סביב 6%-5.5%.

לפיכך, מכלול גורמים אלו ממשיך לתמוך להערכתנו בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית, של כ-3%, גבוה מאשר התמחור בשווקים שנע סביב 1.7% בשנה הקרובה לכ-2% בטווח הבינוני-ארוך, ומכאן שלדעתנו נמשכת העדיפות לאפיק הצמוד על פני השיקלי לאורך כל העקום. בשבועות האחרונים נרשמה עליית תשואות לאורך העקום תוך השתטחות העקום וזאת לאחר שהאינפלציה הגבוהה מהצפוי הובילה להתמתנות בציפיות להפחתת הריבית במקביל לעליית תשואות בארה"ב. על רקע הערכתנו לכך שתמחור האינפלציה נמוך מדיי ובהתחשב בסיכון להמשך עליית התשואות בארה"ב (כל עוד לא חל שיפור במשמעת הפיסקאלית), ההסתברות להמשך עליית התשואות בתקופה קרובה ניראית גבוהה למדיי. עם זאת, להערכתנו עוצמת עליית התשואות מהרמה הנוכחית מוגבלת,  בעיקר מתוך הנחה שתרחיש זה יהווה גורם ממתן לצמיחה בשל הקשחת התנאים הפיננסים ומתוך הערכה שהוא יוביל לנקיטת צעדים פיסקאליים פחות מרחיבים, ולכן אם תימשך עליית התשואות מהרמה הנוכחית היא תהווה הזדמנות להארכה הדרגתית של מח"מ התיק. 

מעבר לכך, השוק המקומי הושפע לאחרונה מההתפתחויות בחו"ל ומההתפתחויות הפוליטיות המקומיות. המגמה החיובית בשוק המניות האמריקאי תמכה בהתחזקות של השקל לרמות של מתחת ל-3.50 מול הדולר, אך עוצמת הייסוף מוסברת גם בהתפתחויות המקומיות. לאחר התפוגגות מסויימת של האופטימיות להשגת הפסקת אש מול חמאס ולהשגת הסכם בין ארה"ב לאירן, שוק המט"ח הגיב באופטימיות לידיעות על אפשרות להקדמת הבחירות מתוך הערכה כי תרחיש זה יוביל לסיום המלחמה ולפוטנציאל לשיפור במצב המדיני, ומכאן לירידה בפרמיית הסיכון של המשק. באופן כללי, תרחיש הקדמת הבחירות מתומחר באופן חלקי בלבד בשוק המקומי, כך שבמידה וההתפתחויות בתקופה הקרובה יחזקו את ההסתברות לתרחיש זה, המגמה החיובית בשוק המקומי תתגבר.