חזרת המצב הפיסקאלי למרכז הבמה על רקע רגיעה בנושא הסחר עלולה להוביל לעליית תשואות

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
               

                  הרגיעה היחסית במלחמת הסחר הובילה לירידה מהירה בפרמיית הסיכון על הנכסים האמריקאים והיא בלטה  בעיקר בשוק המניות ובשוק הקונצרני.  בשוק המט"ח נרשם ייסוף מתון יחסית בדולר ואילו בשוק איגרות החוב הממשלתיות פרמיית הסיכון אף עלתה במקצת, וניראה כי התפתחות זו משקפת חשש מפני עלייה בסביבת האינפלציה והידרדרות במצב הפיסקאלי. על רקע עלייה בציפיות לאינפלציה ורגיעה בציפיות למיתון, ככל שהממשל האמריקאי יתקשה להוביל לירידה בגירעון ובוודאי אם ימשיך עם הכוונות להפחתת מיסים, ייווצר תמהיל שיתמוך בהתמתנות בציפיות להפחתת ריבית ובעלייה בפרמיית הסיכון, כלומר בעליית מדרגה בתשואות איגרות החוב.

                  בישראל, מדד המחירים לצרכן הפתיע כלפי מעלה זה החודש השני ברציפות כאשר עלה באפריל בשיעור חד של 1.1%, כך שהקצב השנתי עלה מ-3.3% ל-3.6%. מרבית המדדים המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית עלו באפריל בשיעור זהה ואף גבוה במעט. מדד אפריל הושפע במידה ניכרת מהעלייה החדה במחירי הנסיעות לחו"ל, סעיף שמתאפיין בתנודתיות חריגה בשנה האחרונה, אך עיקר העלייה באינפלציה בשנה האחרונה הובלה על ידי מדד הבלתי סחירים שהאיצה בחודשים האחרונים והגיעה באפריל ל-4.2%. מדד זה פחות תנודתי מאשר מדד הסחירים, שעלה בכ-2.5% בשנה האחרונה, ולכן מספק אינדיקציה טובה יותר לסביבת האינפלציה המקומית. ההאצה באינפלציית הבלתי סחירים לא מהווה הפתעה של ממש, שכן היא נתמכת בשוק העבודה ההדוק ובעודף הביקוש במשק, תמהיל שתומך בסביבת אינפלציה גבוהה גם בהמשך השנה, ואנו ממשיכים לצפות לאינפלציה של כ- 2.9% בשנה הקרובה.

                  אם עד כה ההערכה בשווקים ובבנק ישראל הייתה כי האינפלציה בדרך להתכנס אל היעד, הרי שהעלייה החדה במדד אפריל הורידה במידה ניכרת את רמת הביטחון בהערכה זו. להערכתנו, לאורך מרבית השנה הקרובה האינפלציה צפויה לנוע מעל לגבול העליון של היעד, ובהתחשב בתמהיל שמאפיין את המשק, כלומר עודף ביקוש על רקע מגבלות ההיצע, מתייתר הצורך בהפחתת הריבית בשלב זה. לפיכך, אם עד כה הערכתנו הייתה כי תוואי הריבית צפוי לנוע בהמשך השנה בין יציבות לבין הפחתה של עד 50 נ"ב, ההתפתחויות האחרונות העלו במידה ניכרת את ההסתברות ליציבות בריבית עד לסוף השנה.

השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מהרגיעה במלחמת הסחר בין ארה"ב לסין על רקע הפחתה זמנית של המכסים על היבוא הסיני. התפתחות זו הובילה לירידה בפרמיית הסיכון על הנכסים האמריקאים ובלטה בעליות חדות של כ-7%-5% במדדי המניות המובילים, בהתחזקות של הדולר ובירידה במרווחים הקונצרנים. ההתפתחויות החיוביות הובילו לירידה בציפיות להפחתת ריבית ולעליית תשואות לכל אורך העקום הממשלתי בארה"ב. 

נתוני הפעילות בארה"ב ממשיכים לשקף תמונה חיובית מאשר זו שעולה מסקרי הציפיות. כך המכירות הקמעונאיות  לחודש אפריל אמנם התאפיינו בשינויים קלים ביחס למרץ, אך נתוני החודשים האחרונים עודכנו כלפי מעלה כך שקצב העלייה השנתי טיפס לרמות של מעל ל-5% בחודשים האחרונים. התפתחות זו נתמכת בהמשך איתנות של שוק העבודה, כאשר נתוני דורשי העבודה החדשים ממשיכים לנוע סביב רמות נמוכות ובתוואי זהה לזה שנרשם בשנים האחרונות.

סקרי הציפיות הראשונים לחודש מאי סיפקו תמונה מעורבת, שנגזרת גם מעיתוי עריכת הסקר ביחס להתפתחויות במלחמת הסחר. כך האומדן הראשון לחודש מאי בסקר אמון הצרכנים של מישיגן הצביע על ירידה נוספת, ורמתו מתקרבת לרמות השפל שנרשמו במהלך 2022 בהן נרשמה הרעה ניכרת בשווקים הפיננסים והתגברו החששות מפני גלישה למיתון. לעומת זאת, סקר התעשייה האזורי של ה-Fed  של פילדלפיה שבחלקו נערך במהלך הרגיעה במלחמת הסחר הצביע על שיפור ביחס לאפריל, אך מצביע באופן כללי על דשדוש בפעילות.

לעומת המסרים המנוגדים משני סקרים אלו בנוגע לפעילות, הרי שבנוגע לאינפלציה הכיוון זהה ומצביע על צפי להאצה, בפרט באינפלציית הסחורות. רכיב המחירים בסקר פילדלפיה רשם זינוק נוסף, ומצביע על צפי להאצה משמעותית באינפלציית הסחורות, ומסר זה עולה גם ממרבית רכיבי המחירים בסקרי התעשייה. כמו כן, הציפיות לאינפלציה מתוך הסקר של מישיגן לשנה הקרובה רשמו עלייה נוספת לרמה גבוהה של 7.3%, כאשר התפתחות בעייתית יותר ממשיכה להיות העלייה בציפיות לטווח ארוך לרמות של כ-4.5%.  

נתוני האינפלציה לחודש אפריל בארה"ב היו מעט מתונים מהצפי, ושיקפו יציבות יחסית באינפלציה הבסיסית בשיעור של 2.8%. עם זאת, הנתונים הצביעו על עלייה מסויימת במומנטום ברכיב הדיור ובאופן כללי על קצב שנתי של 4%-3.5% באינפלציית השירותים. עם זאת, העלייה החדה בציפיות לאינפלציה כתוצאה מהטלת מכסי היבוא מפחיתה באופן יחסי את הרלוונטיות של נתוני האינפלציה האחרונים, בפרט בהתחשב בכך שהם ממשיכים לשקף אינפלציית סחורות אפסית, ולכן תגובת השוק להתמתנות יחסית בסביבת האינפלציה הייתה זניחה.

במבט קדימה, סביר שהעלייה בשיעור המכסים שמוערכת בכ-15 נקודות אחוז (לאחר ההפחתה האחרונה על סין ודחיית מכסי הגומלין) תבוא לידי ביטוי בהאצה באינפלציה במהלך המחצית השנייה של השנה לסביבה של לפחות 4%-3.5%, כאשר סימן השאלה יהיה בנוגע למשך השפעת העלייה והזליגה לענפי השירותים. אמנם אופן העלייה בציפיות לאינפלציה המגולמות בשוק ההון מכוון לעלייה זמנית בשנה הקרובה לכ-3.5%-3.25% וירידה לאחר מכן לסביבה של כ-2.5%, אך אי ודאות זו  על רקע מצב השוק העבודה והשיפור המהיר בשווקים, תומכים בעמדת ההמתנה ממושכת  אליה מכוון ה-Fed,  אלא אם תחול הרעה משמעותית בפעילות או בתנאים הפיננסים. ההתפתחויות האחרונות בשווקים אמנם הובילו להתמתנות בציפיות להפחתת ריבית, אך הן עדיין משקפות צפי לכ-2 הפחתות עד סוף השנה וכ-3 הפחתות בשנה הקרובה, ותמחור זה ממשיך להיות אופטימי מדיי להערכתנו.

ההידרדרות המהירה בשווקים שצברה תאוצה בתחילת אפריל עם ההכרזה על מכסי הגומלין, לוותה בעלייה רוחבית בפרמיית הסיכון בשוקי המניות האג"ח והמט"ח. לעומת זאת, ההתאוששות המהירה במהלך החודש האחרון בלטה  בעיקר בשוק המניות ובשוק הקונצרני, בשוק המט"ח נרשם ייסוף מתון יחסית בדולר ובשוק איגרות החוב הממשלתיות פרמיית הסיכון אף עלתה במקצת.

בהיבט זה, ניראה כי שוק איגרות החוב הממשלתיות מביע חשש מפני עלייה בסביבת האינפלציה, אך בנוסף גם מפני הידרדרות במצב הפיסקאלי, שכן עד כה הממשל מתקשה לייצר שינוי של ממש ויוצא מנקודת מוצא בעייתית של גירעון שקרוב ל-7% תוצר. הפחתת הדירוג של ממשלת ארה"ב מצד חברת Moody’s בסוף השבוע האחרון (יישור קו עם S&P  ועם Fitch לרמה של AA+) לא מחדשת יתר על המידה, אך מחזירה לפוקוס את ההשלכות של העלייה הממושכת בגירעון שתורגמה לעלייה חדה בחוב הציבורי. לפיכך, ככל שהממשל יתקשה להוביל לירידה בגירעון ובוודאי אם ימשיך עם הכוונות להפחתת מיסים, כאשר ברקע נרשמה רגיעה בציפיות למיתון לעומת עלייה בציפיות לאינפלציה, ייווצר תמהיל שצפוי לבוא לידי ביטוי בהמשך התמתנות בציפיות להפחתת ריבית ולעלייה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח, כלומר לעליית מדרגה בתשואות איגרות החוב. מבחינת נכסי הסיכון תרחיש זה יהווה התפתחות בעייתית, שכן פרמיית הסיכון הנוכחית נמוכה מאוד, על רקע מכפיל עתידי ששוב מתקרב לרמות שיא של 22 למרות רמת תשואות גבוהה של כ-4.50% באג"ח ל-10 שנים, כך שהיא שוב אינה מכילה מרווח ביטחון מפני זעזועים שליליים פוטנציאליים.

ההפתעה כלפי באינפלציה באפריל אמנם הגיעה ממחירי הנסיעות לחו"ל, אך סביבת האינפלציה הגבוהה בשנה האחרונה נובעת בעיקר מעלייה במדד הבלתי סחירים

בישראל, מדד המחירים לצרכן הפתיע כלפי מעלה זה החודש השני ברציפות כאשר עלה באפריל בשיעור חד של 1.1%, גבוה משמעותית מהערכות הקונצנזוס (0.7%-0.6%), כך שהקצב השנתי עלה מ-3.3% ל-3.6%. מרבית המדדים המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית עלו באפריל בשיעור זהה ואף גבוה במעט. כך, המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה בשיעור של 1.1% תוך עלייה בקצב השנתי ל-3.8%, לעומת 3.6% במרץ. המדד ללא פירות וירקות וללא מזון עלה בשיעור גבוה יותר של 1.3% (3.6% בשנה האחרונה), ואילו המדד ללא אנרגיה, פירות וירקות מיסים ורגולציה עלה ב-1.1% ובשנה האחרונה ב-3.1%.

העלייה במדד אפריל הובלה על ידי מדד הסחירים, שעלה בשיעור חד של 2.2%, על רקע עלייה חדה בסעיף הנסיעות לחו"ל. לעומתו, מדד הבלתי סחירים עלה בשיעור מתון יותר של 0.5%. עם זאת, למרות העלייה החדה במדד הסחירים באפריל הקצב השנתי בו עלה ל-2.5% בלבד, ואילו מדד הבלתי סחירים שמאופיין בתנודתיות נמוכה יותר ולכן משקף טוב יותר את סביבת האינפלציה עלה בשנה האחרונה בשיעור גבוה של 4.2%, כלומר מהווה את הגורם בעיקרי לעלייה באינפלציה בשנה האחרונה. 

כאמור, עיקר התרומה לעליית המדד באפריל הגיעה מסעיף ההבראה ונופש בארץ ובחו"ל, עם תרומה גבוהה של 0.75% למדד הכללי. עיקר העלייה בסעיף זה הגיעה מסעיף הנסיעות לחו"ל שזינק באפריל בכ-27%. התנודתיות החריגה בסעיף זה אינה בגדר חדש, וכזכור סעיף הנסיעות לחו"ל היווה את אחד הגורמים העיקריים להתמתנות באינפלציה החל מחודש נובמבר 2024 (עם ירידה של כ-22% בין נובמבר 2024 לפברואר השנה). על רקע ירידה זו חזרנו והדגשנו בחודשים האחרונים כי השינוי הנמדד בסעיף הנסיעות לחו"ל ניראה נמוך ביחס לסביבת המחירים הגבוהה בפועל, כך שלא מן הנמנע שתתקבל התאמה כלפי מעלה במהלך הרבעון-שניים הקרובים. חשוב לציין כי גם לאחר העלייה החדה באפריל הנוכחי, קצב העלייה השנתי בסעיף זה עלה לכ- 9% בלבד, ובהתחשב בכך שהיצע הטיסות שוב יורד כתוצאה מההרעה במצב הגיאו-פוליטי, סביר לצפות לקצב עלייה שנתי גבוה בסעיף זה גם בחודשים הקרובים.

תרומה גבוהה במעט מהצפי במדד אפריל נרשמה גם מסעיף הדיור, שעלה בשיעור של 0.6% ותרם 0.15% למדד הכללי. סעיף שירותי הדירות בבעלות (חוזים חדשים ומתחדשים) עלה באפריל בשיעור של  0.8%, כך שהקצב השנתי בסעיף זה עלה ל-4.2% מ-3.9% במרץ. העלייה בסעיף זה הובלה ע"י החוזים חדשים, שרשמו עלייה שנתית בקצב של 4.7% לעומת יציבות יחסית בקרב מחדשי חוזים, בשיעור שנתי של 2.7%. סעיף שכר הדירה עלה בשיעור מתון יותר של 0.3%, וקצב העלייה השנתי בו ממשיך לנוע סביב כ-3.5%. להערכתנו, קצב העלייה המאפיין את סעיף הדיור בחודשים האחרונים של כ-4%-3.5% צפוי להישמר בשנה הקרובה, בעיקר על רקע שוק העבודה ההדוק והירידה בגמר הבנייה.

סעיפי הפירות והירקות והמזון עלו באפריל בשיעור זניח של 0.1%. ההשפעות העונתיות מצד סעיף ההלבשה והריהוט היו בהתאם לצפי, וכל הסעיפים הללו היו בעלי תרומה זניחה למדד הכללי באפריל. בנוסף, נרשמה תרומה של כ-0.1% למדד הכללי מעלייה במחירי התחבורה הציבורית ובתעריפי הרשיונות והאגרות.

בשורת התחתונה, מדד אפריל הושפע במידה ניכרת מהעלייה החדה במחירי נסיעות לחו"ל, סעיף שמתאפיין בתנודתיות חריגה בשנה האחרונה, ומקשה מאוד על חיזוי המדד ברמה החודשית. עם זאת, זהו אינו הגורם העיקרי לעלייה הגבוהה באינפלציה והתבססותה מעל ליעד בשנה האחרונה. בחינת התפתחות האינפלציה לפי הסחירות, מעלה כי העלייה באינפלציה מובלת על ידי מדד הבלתי סחירים שהואצה בחודשים האחרונים והגיעה באפריל ל-4.2%. מדד זה הוא פחות תנודתי מאשר מדד הסחירים, שמושפע בין היתר משער החליפין, ממחירי האנרגיה וכמובן ממחירי הטיסות, ולכן מספק אינדיקציה טובה יותר לסביבת האינפלציה המקומית. ההאצה באינפלציית הבלתי סחירים לא מהווה הפתעה של ממש שכן היא נתמכת בשוק העבודה ההדוק ובעודף הביקוש במשק, והנתונים האחרונים בהיבט זה ממשיכים לתמוך בסביבת אינפלציה גבוהה גם בהמשך השנה, כך שאנו ממשיכים לצפות לאינפלציה של כ- 2.9% בשנה הקרובה.

אם עד כה ההערכה בשווקים ובבנק ישראל הייתה כי האינפלציה בדרך להתכנס אל היעד, הרי שהעלייה החדה במדד אפריל הורידה במידה ניכרת את רמת הביטחון בהערכה זו. להערכתנו, לאורך מרבית השנה הקרובה האינפלציה צפויה לנוע מעל לגבול העליון של היעד, ובהתחשב בתמהיל המאפיין את המשק, כלומר עודף ביקוש על רקע מגבלות ההיצע, מתייתר הצורך בהפחתת הריבית כל עוד תמהיל זה נשמר. לפיכך, אם עד כה הערכתנו הייתה כי תוואי הריבית צפוי לנוע בהמשך השנה בין יציבות לבין הפחתה של עד 50 נ"ב, ההתפתחויות האחרונות העלו במידה ניכרת את ההסתברות ליציבות בריבית עד לסוף השנה.

לפיכך, התמחור הנוכחי בשוק איגרות החוב ממשיך לתמוך להערכתנו במשקל עודף לאפיק הצמוד על פני השיקלי לכל אורך העקום וזאת על רקע ציפיות נמוכות לאינפלציה שנעות בין 1.6% ל-2% בטווח הקצר-בינוני  וכ- 2.4%-2.1% בטווח הארוך. כמו כן, הצפי ליציבות ממושכת בריבית המקומית ופוטנציאל לעלייה מסויימת בתשואות בארה"ב, תומך בעמדה דפנסיבית יותר מבחינת מח"מ התיק.

תמהיל הצמיחה ברבעונים האחרונים הושפע מהעלאות המיסים, אך במבט כללי המשק ממשיך להתאפיין בעודף ביקוש

נתוני החשבונאות הלאומיים לרבעון הראשון של השנה הצביעו על עלייה של 3.4% בתוצר, כאשר תמהיל הצמיחה הושפע במידה רבה מהקדמת הפעילות טרום העלאת המיסים בתחילת השנה. זהו הרבעון הראשון שבו התוצר עובר את רמתו מאז תחילת המלחמה, אך הוא עדיין נמוך מהמגמה בשיעור של כ-5%-4%. התוצר העיסקי עלה בשיעור גבוה של 4.4%, אך הוא עדיין נמוך בכ-1.3% מרמתו טרום המלחמה. ההוצאה לצריכה ציבורית נותרה כמעט ללא שינוי ברבעון הראשון של השנה.

נתוני הצמיחה ברבעון הראשון הושפעו מהקדמת הפעילות שנרשמה ברבעון האחרון של השנה על רקע העלאות המיסים בתחילת השנה, והדבר בלט במיוחד בנתוני הצריכה הפרטית, שירדה ב-5% במונחים שנתיים בהובלת הירידה החדה בצריכת מוצרי בני קיימא/למחצה (67%-/21%- במונחים שנתיים). עם זאת, הצריכה הפרטית גבוהה ריאלית בכ-3% מרמתה ערב המלחמה.

באופן דומה הושפעה גם ההשקעה בענפי המשק, אם כי באופן מתון יותר, והיא רשמה עלייה של כ-1.5% לאחר עלייה של כ-8% ברבעון האחרון של 2024. סך ההשקעה בנכסים קבועים בלטה לחיוב  ברבעון הראשון של השנה, עם עלייה של כ-9%, בהובלת ענף הבנייה למגורים שהמשיך להתאושש בעלייה של כ-28%. עם זאת, רמת ההשקעה בנכסים קבועים עדיין נמוכה מרמתה ערב המלחמה בכ-8%, בעיקר על רקע רמת פעילות הנמוכה בכ-19% בבניה למגורים.

פעילות הסחר הצביעה על התאוששות ביצוא (ללא יהלומים וחברות הזנק) בשיעור של 6%, וזאת בהובלת יצוא השירותים לעומת התמתנות ביצוא התעשייתי. כמו כן נמשכה העלייה ביבוא, תוך האטה בקצב הגידול לכ-2.5% (ללא יבוא ביטחוני אניות מטוסים ויהלומים) וזאת לאחר עלייה דו ספרתית של כ-15% במחצית השנייה של 2024.  לפיכך, אמנם סך הביקושים במשק עלו בכ-3.5% לאחר עלייה של כ-4% ברבעון האחרון של 2024, אך בניכוי המלאים הביקושים היו חלשים יותר עם ירידה של כ-1%, אך זאת לאחר עלייה בשיעור גבוה של כ-7% ברבעון האחרון של 2024.

בשורה התחתונה, מוטב לבחון את נתוני הצמיחה ברבעון הראשון בשילוב עם נתוני המחצית השנייה של השנה ומהם עולה התמתנות מסויימת בביקושים, בעיקר בהשפעת העלאת המיסים, אך זאת לאחר עלייה מהירה במחצית השנייה של 2024. בנוסף, חל שיפור מסוים במגבלת ההיצע, עם עלייה בפעילות ענף הנדל"ן, אך כפי שעולה מקצב הגידול של היבוא ושל סך הביקושים, עודף הביקוש המשק נמשך. 

שיעור השינוי בתוצר ורכיביו

הנתונים למחצית השנייה של 2024 ולרבעון הראשון של השנה במונחים שנתיים. הנתונים ביחס לטרום המלחמה במונחים אבסלוטיים.