רטוריקה רגועה יותר בנוגע למלחמת הסחר ולפאוול הובילה לירידה בפרמיית הסיכון

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

* האיתותים החיוביים יחסית מצד ממשל טראמפ בנוגע למלחמת הסחר ובנוגע ליו"ר ה-Fed לפאוול לצד נתוני מאקרו סבירים הובילו להתאוששות בשווקים ולירידה בפרמיית הסיכון ובהסתברות המיוחסת למיתון. עם זאת ניראה כי השווקים חזרו לייחס משקל נמוך מדיי להשפעות השליליות של מלחמת הסחר הן מבחינת האינפלציה והן מבחינת אי הודאות על הפעילות.

* העלייה בציפיות לאינפלציה לצד נתוני תעסוקה חיוביים ושיפור מהיר בשווקים הפיננסים צפויים להוביל ליציבות בריבית בארה"ב גם בהחלטה הקרובה. להערכתנו, למרות התמחור בשווקים שמגלם התנעת תהליך הפחתת ריבית כבר ביולי הקרוב, ה-Fed צפוי להמשיך בעמדת המתנה ממושכת לבחינת השפעת המכסים, בפרט בנוגע האינפלציה, אלא אם תחול הידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו או בתנאים הפיננסים.

* בישראל, נתוני הפעילות לרבעון הראשון של השנה ממשיכים לשקף רמת פעילות גבוהה, ונתוני המדד המשולב לרבעון הראשון משקפים קצב צמיחה גבוה מאשר ברבעון האחרון של 2024. תמהיל הפעילות במשק המקומי ממשיך להתאפיין בשוק עבודה הדוק ובעודף ביקוש, תומך בסביבת אינפלציה גבוהה ומייתר בשלב זה את הצורך בהפחתת הריבית.

השווקים הפיננסים בעולם התאפיינו במגמה חיובית בשבוע האחרון ולמעשה מחקו את מרבית השפעת ההכרזה של טראמפ על מכסי הגומלין מתחילת אפריל. בשבוע האחרון נרשמו עליות של כ-3% במרבית המדדים המובילים בארה"ב ובאירופה, ונרשמה חזרה למתאם נורמאלי יותר בין האפיקים, וזאת בניגוד להתפתחויות במהלך החודש ששיקפו עלייה בפרמיית הסיכון על נכסים אמריקאים (כדוגמת פיחות בדולר תוך עליית תשואות באיגרות החוב לטווח ארוך). השיפור בסנטימנט נבע ממסרים מרגיעים יותר בנוגע למלחמת הסחר ובפרט נכונות לניהול מו"מ בין סין לארה"ב ואיתות על כך שהמכסים ירדו מרמתם הנוכחית, במקביל לכך שטראמפ אמנם המשיך לבקר את יו"ר ה- Fed פאוול ולהפעיל לחץ להפחתת הריבית, אך ציין כי הוא לא מתכוון לפטרו. כמו כן, נתוני המאקרו, ובעיקר סקרי הציפיות, משקפים אמנם היחלשות בסנטימנט, אך בעוצמה מתונה יחסית וזאת במקביל לנתוני פעילות טובים בארה"ב ובאירופה.

בארה"ב, הצמיחה ברבעון הראשון הייתה שלילית בשיעור שנתי של 0.3%, אך נתון זה אינו משקף באופן יעיל את סביבת הפעילות במהלך התקופה, שהושפעה במידה ניכרת מהקדמת פעילות טרום מלחמת הסחר. פעילות זו התאפיינה בעלייה חדה ביבוא בשיעור רבעוני של כ-9%, בהובלת יבוא הסחורות שעלה בכ-11%, כך שהיצוא נטו גרע קרוב ל-5% (במונחים שנתיים) מהצמיחה. תרומה מסוימת מהעלייה ביבוא קיבלה אמנם ביטוי ברכיבי הביקושים (השקעות וצריכה פרטית), אך ניראה כי באופן חלקי בלבד, לפחות בנוגע למלאים (תרומה של כ-2.25% במונחים שנתיים לצמיחה). האומדן היעיל יותר לבחינת הפעילות הוא בחינת הביקוש המקומי, שכפי שעולה מהגרף הבא מספק תמונה פחות רועשת של הפעילות מאשר התוצר. כך, הביקוש המקומי הפרטי והכללי (כולל הממשלה), עלו ברבעון הראשון בשיעור של 3% ו-2.3% בהתאמה, ולפחות בנוגע לביקוש הפרטי, מדובר בסביבה זהה לזו שנרשמה לאורך השנה האחרונה.

הביקוש המקומי הגבוה ממשיך להישען על שוק עבודה חזק. נתוני התעסוקה לחודש אפריל הצביעו על יציבות בשיעור האבטלה ברמה נמוכה יחסת של 4.2%, ועל תוספת מועסקים גבוהה מהצפי, כך שהתוספת הממוצעת ב-3-6-12 חודשים אחרונים ממשיכה לנוע בטווח של 150-200 אלף מועסקים. נתוני התעסוקה מהווים אינדיקטור בפיגור ולכן לא הם אלו שיספקו את הסיגנל למפנה במשק האמריקאי. עם זאת, שינוי בהיקף המשרות הפנויות יוכל לספק אינדיקציה נוספת בנוגע לסנטימנט בקרב הפירמות, וסביר לצפות לכך שלפני ההידרדרות בשוק העבודה תירשם בשלב הראשון ירידת מדרגה בהיקף המשרות הפנויות. הנתון האחרון שפורסם בשבוע שעבר הוא לחודש מרץ, טרום ההכרזה על מכסי הגומלין, והצביע אמנם על ירידה לכ-7.2 מיליון מישרות, אך עדיין מדובר ברמות גבוהות ששררו טרום משבר הקורונה.

בנוסף, דורשי העבודה החדשים אמנם עלו קלות, אך באופן כללי ממשיכם לנוע בתוואי שאפיין אותם בשנים האחרונות. כמו כן, קצב עלית השכר באפריל אמנם היה נמוך במעט מהצפי, אך הקצב השנתי ממשיך לנוע סביב 4%, ותומך בסביבת אינפלציה הגבוהה מהיעד גם ללא השפעת העלאת המכסים.

בהיבט זה האינדיקציה שהתקבלה מרכיב המחירים במדד ISM תעשייה משקפת צפי להאצה באינפלציית הסחורות בחודשים הקרובים, ובמידה והיא לא תלווה בהתמתנות של ממש באינפלציית השירותים (בעיקר הדיור) תתקבל עליית מדרגה מחודשת בסביבת האינפלציה.

למרות התמונה החיובית העולה משוק העבודה בארה"ב, לא ניתן להתעלם מהיחלשות הסנטימנט, שבולט יותר בקרב הצרכנים ובמידה פחותה בקרב הפירמות. מדד אמון הצרכנים של ה-Conference Board הצביע על מגמות זהו לאלו שנרשמו בסקר של מישיגן, שכולל שחיקה של הסנטימנט הצרכני, שבולטת יותר ברכיב הציפיות מאשר במצב הנוכחי. זאת, במקביל לעלייה חדה בציפיות לאינפלציה, כאשר בשני הסקרים הציפיות לאינפלציה לטווח של שנה הקרובה עלו לרמות גבוהות של כ-7%-6%.

אמנם הציפיות לאינפלציה משוק ההון לשנה הקרובה עלו בשיעור מתון יותר לכ-3.5%-3.25%, ומשקפות צפי לעלייה זמנית בלבד באינפלציה , אך אין ספק כי הצפי לעלייה באינפלציה בתקופה הקרובה יקבל משקל גבוה בהחלטות הפד, כל עוד לא נרשמה הידרדרות משמעותית בפעילות או בשווקים הפיננסים. תמונת המצב הנוכחית לא מציבה דילמה של ממש עבור ה- Fed בהחלטה בשבוע הקרוב, והוא צפוי להותיר את הריבית פעם נוספת ללא שינוי. אמנם בימים האחרונים חלה ירידה בציפיות להפחתת ריבית, וזאת לאחר שבמהלך החודש בשוק ציפה להפחתה כבר ביוני, אך להערכתנו הציפיות להפחתת ריבית, החל מחודש יולי הקרוב, עדיין אופטימיות יחסית ואינן עיקביות עם נתוני המאקרו, בפרט על רקע העלייה בציפיות לאינפלציה, ועם התנאים הפיננסים. להערכתנו, ה-Fed צפוי להמשיך בעמדת המתנה ממושכת לבחינת השפעת המכסים, בפרט בנוגע האינפלציה, אלא אם תחול הידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו או בתנאים הפיננסים.

כאמור האיתותים החיוביים יחסית מצד ממשל טראמפ בנוגע למלחמת הסחר ובנוגע לפאוול לצד נתוני מאקרו סבירים הובילו להתאוששות בשווקים ולירידה בפרמיית הסיכון ובהסתברות המיוחסת למיתון. עם זאת, ניראה שהשווקים מתעלמים מכך שבפועל נרשמה עלייה בשיעור המכסים, גם אם קיימת החרגה זמנית לחלקם, טרם הובהרה סוגיית המכסים על ענפים ספציפיים (שבבים, תרופות), המו"מ עם סין טרם החל וסביר,שייקח זמן אם בכלל יושג הסכם. כמו כן, בחודשים הקרובים יבואו לידי ביטוי ההשפעות האינפלציוניות וככל שחולף הזמן תורגש השפעת אי הודאות בעיקר על ההשקעות, אלא אם יחול סיבוב פרסה בגישתו של טרמפ לנושא הסחר (וגם אז סביר שייקח זמן עד לשיפור בסנטימנט). לפיכך, ניראה כי השווקים מגיבים יותר להשפעה השולית של ההתפתחויות האחרונות ושמים פחות דגש לרמות התימחור שכוללות פרמיית סיכון נמוכה, ובפרט מכפילים עתיידים גבוהים ורמות נמוכות של מרווחים קונצרניים, כך שהתמחור הנוכחי תומך בעמדה דפנסיבית יותר בנוגע לנכסי הסיכון.

עודף הביקוש במשק המקומי נמשך ומייתר בשלב זה את הצורך בהפחתת הריבית

בישראל, נתוני הפעילות לרבעון הראשון של השנה ממשיכים לשקף רמת פעילות גבוהה. המדד המשולב למצב המשק עלה במהלך הרבעון בכ-1.3% לעומת הרבעון האחרון של 2024. תמהיל הפעילות ברבעון האחרון של 2024 הושפע מעליה חדה ביבוא, טרום העלאת המיסים, שבחלקה קיבלה ביטוי בצריכה ובהשקעות ובחלקה בעלייה במלאים, ואילו ברבעון הראשון של 2025, נרשמה כצפוי ירידה ביבוא. לעומת זאת, העלייה הגבוהה בצריכה הפרטית נמשכה גם ברבעון הראשון (עלייה נומינלית של כ-3.5% בהוצאות בכרטיסי אשראי, וריאלית של כ-1.5%) וזאת במקביל לעלייה ביצוא, כך שסביר לצפות לקצב צמיחה גבוה יותר של המשק ברבעון הראשון מאשר ברבעון האחרון של 2024.

המשך השיפור בצריכה הפרטית ממשיך להישען על שוק העבודה ההדוק. נתוני המישרות הפנויות לחודש מרץ המשיכו לשקף רמות גבוהות של ביקוש לעובדים, וזאת על אף התמתנות מסויימת בענף הבינוי, על רקע המשך שיפור בהיקף המועסקים בענף (ישראלים וזרים). בחינת היחס שבין היקף המישרות הפנויות לאבטלה הרחבה המשיך להצביע במרץ על רמות הגבוהות שתומכות בקצבי עלייה גבוהים בשכר.

בהתאם לזאת, נתוני השכר לרבעון הראשון של השנה הצביעו אמנם על התמתנות מסויימת בקצב הגידול, אך הוא מוסיף להיות גבוה. השוואת השכר הממוצע הכללי ובסקטור העסקי (כלל העובדים, במונחים שנתיים) לרמתו ברבעון השלישי של 2023 טרום המלחמה, מצביעה על קצבי גידול של כ-6%.

קצבי גידול אלו, כאשר ברקע נמשך עודף הביקוש במשק, תומכים בהמשך סביבת אינפלציה גבוהה, ואנו מצפים שהיא תוסיף לנוע סביב הרף העליון של היעד, כ-3% בשנה הקרובה. לפיכך, בהתחשב בציפיות לאינפלציה בשוק האג"ח שמגלמות אינפלציה של סביב 2% לשנים הקרובות, נמשכת להערכתנו העדיפות של האפיק הצמוד של פני השיקלי.

כמו כן, תמהיל זה (עודף ביקוש ושוק עבודה הדוק) מייתר בשלב זה את הצורך בהפחתת הריבית. לפיכך, התמחור בשוק המשקף צפי לכ-3-4 הפחתות לרמה של 3.75%-3.5% בשנה הקרובה, אופטימי מדיי בהתחשב בתמונת המאקרו המקומית, ויהיה רלוונטי במידה ותחול הידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו הגלובלית שתוביל את ה-Fed להפחתת ריבית מהירה.

למרות ההרעה היחסית במצב הביטחוני השוק המקומי ממשיך להפגין עוצמה, שבחלקה הגדול נובעת מהסנטימנט החיובי בעולם, בפרט בכל הנוגע לשקל שחזר להתאפיין בקורלציה חיובית גבוהה עם מדד ה-S&P500. אמנם שער החליפין של השקל התאפיין בתנודתיות גבוהה במהלך אפריל, ובסוף השבוע האחרון הוא חזר לרמות של כ-3.60 ₪ מול הדולר ולרמות של מתחת ל-4.10 ₪ מול היורו. לעומת זאת, בחינת ההתפתחויות באג"ח הדולריות של ממשלת ישראל משקפת בעיקר תנודתיות בתקופה האחרונה וזאת לאחר עליית מדרגה שנרשמה בתחילת אפריל. לפיכך, ניראה כי ההשפעה הגבוהה ביותר על השקל מגיעה לאחרונה משוק המניות בארה"ב, כך שלאחר שהירידות החדות בתחילת החודש הובילו לפיחות מהיר בשקל, ההתאוששות בשבועות האחרונים הובילה לייסוף מהיר בשקל. במבט לתקופה הקרובה, פרמיית הסיכון של המשק הישראלי תושפע בעיקר מההתפתחויות במישור הפוליטי-ביטחוני בפרט בכל הנוגע למלחמה בעזה, למו"מ של ארה"ב מול אירן ותוצאות הביקור הקרוב של טראמפ במדינות המפרץ. בתמחור הנוכחי ניראה כי פרמיית הסיכון שגלומה בשקל נמוכה יחסית לזו שבאיגרות החוב של ממשל ישראל בחו"ל.