העלייה בפרמיית הסיכון נמשכת, אך השווקים רחוקים עדיין מתמחור של מיתון

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

סקירת מאקרו: העלייה בפרמיית הסיכון נמשכת, אך השווקים רחוקים עדיין מתמחור של מיתון

·        ההכרזה על העלאת המכסים בשיעור גבוה משמעותי מאשר ההערכות שהיו בשווקים עקבית עם טקטיקת המו"מ של טראמפ, שבדרך כלל מתחיל בנקודה קיצונית מאוד בכדי לחתור להסכם. עד כה טראמפ לא מצמץ, אך אם יודיע דחייה של המכסים הספציפיים לכל מדינה, כלומר מתן מספר חודשים למו"מ, הוא ימתן ולו זמנית את המגמה השלילית בנכסי הסיכון. מנגד, אם טראמפ לא ישהה לפחות חלק מהעלאת מכסי הגומלין בתקופה הקרובה, ההתאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת תימשך, שכן נקודת המוצא של פרמיית הסיכון בשווקים הייתה נמוכה מאוד, כך שלמרות המגמה השלילית בשווקים, הם עדיין לא מתמחרים מיתון אלא רק הסתברות גוברת לכך.

·        במרבית התקופות בשני העשורים האחרונים בהם נרשמה ירידה מהירה בנכסי הסיכון תוך הרעה בתנאים הפיננסים, סביבת האינפלציה הייתה נמוכה יותר ולא היוותה מכשול בפני הרחבה מוניטארית, שכן עיקר המשקל מצד ה-Fed ניתן להרעה הצפויה בפעילות. כיום המצב שונה, שכן מלאכת החזרת האינפלציה אל היעד טרם הושלמה ומדיניות המכסים צפויה רק להחריף אותה בטווח הקרוב. למרות הלחץ של טראמפ על להורדת הריבית, פאוול אותת כי הוא אינו מוכן בשלב זה לפתור את הבעיות שטראמפ ייצר, ולכן סביר לצפות להמשך עמדת המתנה מצד ה-Fed.

·        ריבית בנק ישראל צפויה להישאר פעם נוספת ללא שינוי ברמה של 4.50%. העלייה בפרמיית הסיכון והפיחות בשקל, כאשר ברקע שוק העבודה הדוק וסביבת הביקושים נותרה גבוהה, מהווים תמהיל שמרחיק את מועד הפחתת הריבית. ההתפתחויות הגלובליות עדיין אינן חד משמעיות בשל ההשפעות המנוגדות של העלאת המכסים, ולכן אנו מצפים ליציבות בריבית בחודשים הקרובים ולכך שהתנאים לשינוי בריבית עשויים להיווצר לכל המוקדם במהלך המחצית השנייה של 2025.

ההודעה על העלאת מכסי היבוא לארה"ב בשיעור חד תפסה את השווקים בהפתעה והובילה ל-risk off  בשווקים עם ירידות חדות של למעלה מ-10% בשני ימי המסחר האחרונים במדדי המניות המובילים, לעלייה במרווחים הקונצרניים לעומת ירידת תשואות בשוק איגרות החוב הממשלתיות, לירידה חדה במחירי הסחורות ולמגמה מעורבת של הדולר בעולם. הירידות ביום ו' האחרון הוחרפו למרות נתוני תעסוקה טובים מהצפוי וזאת על רקע התבטאות של יו"ר הפד פאוול כי לא ימהר לעשות שינוי במדיניות. אחת ההתפתחויות המפתיעות בשווקים בתגובה למכסים היא התנהגות הדולר למרות ה-risk-off בשווקים שלרוב מאופיין בהתחזקות של הדולר בעולם. ניראה כי חלק מההסבר טמון בירידה בפערי הריביות של הדולר מול המטבעות המובילים, והגורם השני שעשוי להתברר כיותר משמעותי הוא הקטנת רכיב המניות האמריקאי בתיקים, לאחר תקופה ממושכת של זרימת כספים אל השוק האמריקאי.

כאמור טראמפ הודיע על הטלת מכסי גומלין גלובליים על היבוא לארה"ב במהלך שכלל שני רבדים של מכסים. הראשון, שנכנס לתוקף ב-5 לאפריל, כלל הטלת מכס גלובלי על כלל היבוא לארה"ב בשיעור של 10% (למעט קנדה ומקסיקו, המהוות כ-1/3 מיבוא הסחורות לארה"ב). הרובד השני, שאמור להיכנס לתוקף ביום רביעי השבוע (9 לאפריל), כולל הטלת מכס ספציפי על כל מדינה, כפונקציה של הגירעון המסחרי של אותה מדינה מול ארה"ב. טווח המכסים הנוספים שהוטלו על המדינות השונות נע בין 10% ל-50%, ובממוצע מוערך בכ-19%, כלומר שיעור המכס הממוצע בארה"ב עלול לעלות מכ-2.5% לכ-21%. זאת לעומת הערכות בשוק טרום העלאת המכסים שנעו סביב העלאה של 10%-8%. ההכרזה על העלאת המכסים בשיעור גבוה משמעותי מאשר ההערכות שהיו בשווקים עקבית עם טקטיקת המו"מ של טראמפ, שבדרך כלל מתחיל בנקודה קיצונית מאוד בכדי לחתור להסכם שהוא מעוניין בו. עד כה טראמפ לא מצמץ, אך אם יודיע דחייה של המכסים הספציפיים לכל מדינה, כלומר מתן מספר חודשים למו"מ, ותרחיש זה יכול למתן ולו זמנית את המגמה השלילית בנכסי הסיכון.

ניראה כי לפחות בנוגע למכסים הספציפיים לכל מדינה, שיעור המכסים המוצהר מהווה נקודת פתיחת למו"מ מול הממשל האמריקאי, בין היתר בשל העובדה שהוא נכנס לתוקף בעיכוב של מספר ימים, לעומת המכס הגלובלי (10%, שניראה כרף המכסים המינימאלי). לפיכך,  סביר כי בתקופה הקרובה יתקיימו שיחות של מרבית המדינות מול הממשל האמריקאי בניסיון למתן את שיעור המכסים הספציפיים. עם זאת, במידה ולא יושגו הסכמות, עלולה להינקט תגובת נגד בין אם באופן ישיר, כלומר הטלת מכסים על היצוא האמריקאי, או עקיף למשל עם ניסיונות להחלשת המטבע המקומי כנגד הדולר. להערכתנו, הסיכון העיקרי לכללה העולמית ולשווקים מגיע מתרחיש שבו לא יושגו הסכמות בין ארה"ב לבין המדינות/גושים עיקריים, תרחיש שיוביל להחרפת מלחמת הסחר, תוך סחרור של העלאות מכסים הדדיות, ובסבירות גבוהה מאוד יוביל את העולם למיתון.

צעד ראשון בכיוון זה נקטה סין על הודעה על העלאת מכסים על היבוא מארה"ב בשיעור של 34%, זהה לזה שהטיל טראמפ בסבב הנוכחי. בניגוד למשק האמריקאי שחשוף יותר לעלייה באינפלציה כתוצאה מהטלת המכסים על מוצרי צריכה סיניים, וזאת על רקע אינפלציה גבוהה יחסית, הרי שהיבוא הסיני ממוקד יותר בחומרי גלם ומוצרי השקעה וזאת על רקע אינפלציה אפסית, כך שהסיכון לסין ממוקד יותר בפגיעה בצמיחה בעקבות פגיעה בסחר העולמי. מעבר לכך, הפוקוס בתקופה הקרובה יהיה על צעדי הממשל הסיני בשני נושאים עיקריים בעלי פוטנציאל השפעה מנוגדת על השווקים: הראשון, מידת ההרחבה הפיסקאלית שתתמקד בתמיכה בביקושים המקומיים, בפרט על רקע פגיעה פוטנציאלית ביצוא. ככל שהיא תהיה משמעותית יותר היא תהווה חדשות טובות בפרט לשוק הסיני. הנושא השני, האם סין תנקוט בצעדים להחלשת היואן בכדי למתן את הפגיעה ביצוא, צעד שייתקל בתגובה שלילית בשווקים שכן הוא יחריף את מלחמת הסחר. באירופה לעומת זאת, טרם ננקטו צעדי תגובה קונקרטיים אם כי נשמעו איומים לא רק בנוגע להטלת מכסים על היבוא הסחורות מארה"ב אלא גם על צעדים רגולטוריים שייפגעו בענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות.  

ההשלכות של העלאת המכסים החדה על הכלכלה האמריקאית הן ישירות ועקיפות. ראשית, המכסים הם בעצם הטלת מס על הצרכן האמריקאי שמטרתו לכאורה להוביל לשיפור מצבה של התעשייה המקומית, אך במחיר של עלייה באינפלציה ופגיעה בכוח הקנייה ובצמיחה. אמנם עלייה בייצור מקומי והסטת ייצור לארה"ב היא תרחיש אפשרי, אך לשם קבלת החלטות השקעה לטווח בינוני-ארוך תידרש סביבה יציבה במידה ניכרת ובשלב זה הסיכוי לכך נמוך למדיי.

בפועל, ההשפעה הראשונית על הצרכן תהיה של עלייה באינפלציה ופגיעה בכוח הקנייה, כאשר ההשפעה העקיפה והחשובה לא פחות תהיה דרך מידת ההרעה בתנאים הפיננסים, ובעיקר על אפקט העושר ועלות וזמינות האשראי. היקף המכסים המוצהר בשלב זה מוערך בכ-600 מיליארד דולר, סכום המהווה כ-2% מהתוצר האמריקאי, כ-2.7% מההכנסה הפנויה של משקי הבית וכ-3% מהצריכה הפרטית. כמובן, שלא כל העלאת מכסים תגולגל אל הצרכנים ולכן סביר לצפות כי שיעור המכסים הנוכחי (לפני מו"מ שאולי יניב הפחתה מסויימת) יתורגם לעלייה של כ-1.5%-1% באינפלציה. כמו כן, סביר לצפות לפגיעה בסדר גודל זהה בצמיחה, כלומר כזו שתמתן את הצמיחה בארה"ב מסביבה של 2.5%, לסביבה של כ-1.5% בשנה הקרובה, כאמור בעיקר על רקע הפגיעה בהכנסה הפנויה ובתנאים הפיננסים, ובמידה מסויימת כתוצאה מאי הודאות שצפויה לפגוע בהשקעות. מנגד, לא ברור עדיין אם הממשל ינקוט בצעדים מרחיבים, מעבר להארכת הפחתות המיסים שננקטו בקדנציה הקודמת של טראמפ,  בכדי למתן את הפגיעה מהמכסים.

אם ניתן להצביע על נקודות חיוביות בתוך הזעזוע השלילי המגיע ממלחמת הסחר הרי שהן טמונות בכך ששוקי העבודה נמצאים במצב טוב ושמדיניות טראמפ דוחקת בסין ובמדינות המובילות באירופה לנקוט צעדים לעידוד הצמיחה. משבר הסחר הנוכחי הגיע כאשר בפעילות הגלובלית התאפיינה בצמיחה חיובית תוך שיפור מסויים בסנטימנט, גם מחוץ לארה"ב, וכאשר שוקי העבודה בארה"ב ובגוש היורו במצב טוב. כך, מדד מנהלי הרכש הגלובלי לחודש מרץ עלה בשיעור קל ביחס לפברואר, והובל בעיקר על ידי שיפור בענפי השירותים, לעומת התמתנות קלה בתעשייה. החולשה ביחסית בתעשייה הובלה על ידי ארה"ב, וניראה כי היא נבעה ממיצוי השפעת הקדמת הפעילות טרום העלאת  המכסים, תוך ירידה בהזמנות החדשות לעומת עלייה במלאים. נתונים אלו קיבלו חיזוק גם מנתוני הסחר בינואר-פברואר שהצביעו על עלייה חדה ביבוא הסחורות לארה"ב.

דו"ח התעסוקה בארה"ב לחודש מרץ הצביע על תוספת מועסקים גבוהה מהצפוי של כ-230 אלף, כך שהתוספת הממוצעת ב-3-6-12 חודשים האחרונים נעה ברמות גבוהות יחסית של 150-180 אלף. כמו כן, שיעור האבטלה ממשיך לנוע ברמות נמוכות יחסית של 4.2%-4.1%, תוך עלייה בקצבים של כ-4% בשכר.  בנוסף, דורשי העבודה החדשים ממשיכים לנוע ברמות נמוכות ובתוואי זהה לזה שנרשם בשנים האחרונות. הביקוש לעובדים, כפי שעולה מנתוני המישרות הפנויות ממשיך להיות גבוה יחסית, אך המבחן המהותי יותר יהיה בחודשים האחרונים שכן הוא יצביע על מידת ההשפעה של העלאת המכסים על תוכניות ההעסקה של הפירמות.

בגוש היורו, שיעור האבטלה ירד בפברואר לרמות שפל הקרובות ל-6%, ואומדן האינפלציה הראשון לחודש מרץ הפתיע כלפי מטה עם עלייה של 2.2% במדד הכללי ושל 2.4% באינפלציה הבסיסית וזאת על רקע התמתנות באינפלציית השירותים. מדד מנהלי הרכש בגוש היורו המשיך את מגמת התאוששות גם במרץ, עם עלייה ברכיבי התעשייה והשירותים, ורמתו מצביעה על צמיחה חיובית מתונה של כ-1.5%-1% טרום העלאת המכסים. צמהיל זה מספק יותר גמישות ל-ECB ביחס ל-Fed, ומאפשר את המשך הפחתת הריבית גם בחודשים הקרובים.

תידרש הידרדרות נוספת במצב בכדי להוציא את ה-Fed מעמדת ההמתנה חזרה להפחתת הריבית

במרבית התקופות בשני העשורים האחרונים בהם נרשמה ירידה מהירה בנכסי הסיכון תוך הרעה בתנאים הפיננסים, סביבת האינפלציה הייתה נמוכה יותר ולא היוותה מכשול בפני הרחבה מוניטארית, שכן עיקר המשקל מצד ה-Fed ניתן להרעה הצפויה בפעילות. כיום המצב מורכב יותר. ראשית, האינפלציה טרם חזרה אל היעד, והיא צפויה לעלות מדרגה במהלך הרבעונים הקרובים, בהנחה וחלק מרכזי מהעלאת המכסים עליהם הצהיר טראמפ אכן ייושם. שנית, חשוב לציין את תמהיל האינפלציה בארה"ב, כלומר הירידה באינפלציה הובלה על ידי ירידה באינפלציית הסחורות, שהייתה אפסית שלילית בשנתיים האחרונות לעומת אינפלציית שירותים דביקה של 4% ומעלה. עלייה מהירה באינפלציית הסחורות צפויה להוביל לקצבי אינפלציה של מעל ל-4% במהלך השנה הקרובה, קצבים שיקשו על ה-Fed  להוריד ריבית.

עם זאת, ניתן לציין לחיוב כי עד כה העלייה בציפיות לאינפלציה המגולמות בשוק ההון ממוקדת יותר בטווחים הקצרים לפידיון (3.5%-3.25%), וזאת מתוך הערכה להשפעה זמנית של העלאת המכסים במקביל להשפעה ממתנת על הצריכה הפרטית. זאת לעומת הציפיות מסקר אמון הצרכנים של מישיגן שעלו בשיעור חד טרום העלאת המכסים בשבוע האחרון.

לכן, למרות הלחץ של טראמפ על פאוול להוריד ריבית, פאוול אותת כי הוא אינו מוכן בשלב זה לפתור את הבעיות שטראמפ ייצר, וזאת על רקע ההשפעות האינפלציוניות של העלאת המכסים שמגיעות כאשר מלאכת החזרת האינפלציה אל היעד טרם הושלמה. להערכתנו, לצורך מעבר מעמדת המתנה להפחתת ריבית באופן שמתומחר בשווקים (הפחתת ריבית החל מיוני הקרוב ובמצטבר הפחתה של כ-100-125 נ"ב בשנה הקרובה), תידרש הידרדרות נוספת בתנאים הפיננסים וסימנים מוגברים להרעה בשוק העבודה. הבעיה עם נתוני התעסוקה והאינפלציה היא שמדובר באינדיקטורים בפיגור, אך כל עוד האינפלציה בפועל גבוהה באופן ניכר מהיעד, ה-Fed ייזהר שלא לחזור על הטעות של 2022, שבה ההערכה כי העלייה באינפלציה היא זמנית התבררה כשגויה אילצה אותו להעלות את הריבית בקצב מהיר.

פרמיית הסיכון עולה, אך נקודת המוצא נמוכה מאוד

תגובת השווקים עד כה מייחסת משקל רב יותר לפגיעה בצמיחה ומשקפת הערכה לעלייה זמנית בלבד באינפלציה. כפי שציינו בסקירות האחרונות השווקים החלו תהליך של העלאת פרמיית הסיכון, ותהליך זה צבר תאוצה בשבוע האחרון עם ירידה חדה בשוקי המניות תוך עלייה בסטיות התקן ובמרווחים הקונצרניים. עם זאת לא ניתן להתעלם מכך שלמרות ההרעה בנכסי הסיכון לאחרונה, נקודת המוצא של פרמיית הסיכון הן בשוק המניות והן בשוק הקונצרני הייתה ברמות נמוכות מאוד, כך שלהערכתנו אם טראמפ לא ישהה לפחות חלק מהעלאת מכסי הגומלין בתקופה הקרובה, ההתאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת תימשך, והערכה זו נתמכת גם בעמדת ההמתנה שאליה מכוון ה-Fed, על רקע ההשפעות האינפלציוניות של העלאות המכסים.

היסטורית ה-Fed  הגיב באופן מהיר להידרדרות במצב הפירמות, מתוך הבנה כי היא מתגלגלת במהירות להרעה בשוק העבודה ולעלייה באבטלה. בסיבוב הנוכחי, האינפלציה עלולה לעכב את הפחתת הריבית מצד ה-Fed אך התגובה לא צפויה להיות שונה בסופו של דבר אם אכן תירשם הידרדרות בצמיחה וברווחיות החברות. בפן השלילי יותר, גלישה למיתון שהוביל את ה-Fed  להפחתת ריבית מהירה התאפיינה בירידה דו ספרתית של לפחות 15% ברווחיות החברות, והיא בדרך כלל מלווה גם בהתכווצות המכפילים. התמחור הנוכחי בשוק האמריקאי משקף הערכה לעלייה של כ-9% ברווחיות השנה עם מכפילים של כ-18-19 לשנה הקרובה, כך שניתן לומר כי אמנם השווקים העלו את פרמיית הסיכון אך עדיין רחוקים מלתמחר מיתון.

גם בנק ישראל לא ימהר להפחית את הריבית

הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית פעם נוספת ללא שינוי ברמה של 4.50%. השינוי המהותי ביותר מאז החלטת הריבית הקודמת בפברואר טמון בעלייה המחודשת בפרמיית הסיכון של המשק שקיבלה ביטוי גם בפיחות חד של השקל. מאז החלטת הריבית האחרונה נרשם פיחות של כ-6% בשקל-סל, כאשר מול הדולר פוחת השקל בכ-5% ומול היורו בכ-10%. התפתחות זו שיקפה שילוב של עלייה בפרמיית הסיכון הפוליטית-ביטחונית, ולאחרונה גם על רקע הסנטימנט השלילי בשווקים בעולם. גורם זה תומך בעלייה בסביבת האינפלציה, בין אם בהשפעות על מגבלות ההיצע ובין אם מצד היחלשות השקל. נזכיר כי הועדה ציינה את שער החליפין (לצד ההתפתחויות הגיאופוליטיות והשפעותיהן על הפעילות במשק, מגבלות היצע מתמשכות, וההתפתחויות הפיסקליות) כאחד מגורמי הסיכון להאצה אפשרית באינפלציה או לאי התכנסותה אל היעד, כך שהפיחות האחרון מחזק את עמדת ההמתנה של הבנק, בפרט כאשר נקודת המוצא היא של אינפלציה גבוהה מהיעד. האינפלציה אמנם הפתיעה כלפי מטה בפברואר, אך היא עדיין גבוהה מהיעד ונמצאת מעליו כבר 8 חודשים ברציפות, כאשר בהתחשב בתנודתיות הגבוהה המגיעה ממדד הסחירים (בעיקר מהנסיעות לחו"ל), אינפלציית הבלתי סחירים ממשיכה לנוע ברמות גבוהות (בפברואר הגיעה ל-3.8%).

בנוסף, שוק העבודה המקומי ממשיך להיות הדוק ומתאפיין בשפל בשיעור האבטלה ובביקוש גבוה לעובדים, שהגיע לאחרונה לרמות שאיפיינו את שוק העבודה ב-2022. אמנם נתוני השכר בינואר הצביעו על התמתנות מסויימת, אך ביחס לרבעון השלישי של 2023 (טרום המלחמה) מדובר עדיין בקצב שנתי גבוה של כ-6%, ולהערכתנו המצב בשוק העבודה מוסיף לתמוך בקצב עלייה גבוה בשכר. כמו כן, המשך השיפור בשוק העבודה ממשיך לבוא לידי ביטוי בסביבת ביקושים גבוהה, ונתוני ההוצאות בכרטיסי אשראי לרבעון הראשון ממשיכים להצביע על קצבי גידול גבוהים.

מבחינת השפעת הטלת המכסים על היצוא הישראלי (17%, אפקטיבית מוערך בכ-12%-11% על רקע החרגה בשלב זה של שבבים ותרופות), טרם נאמרה המילה האחרונה על שיעור המכסים הסופי, אך חשוב לציין כי עיקר היצוא אינו ממוקד במוצרי צריכה (לצרכן הסופי) אלא בתשומות ביניים ומוצרי השקעה, שהרגישות לגביהם אמורה להיות נמוכה יותר, ותלויה במידת התחליפיות בעיקר מצד יצרנים אמריקאים. להערכתנו, הפגיעה הישירה הצפויה על המשק הישראלי צפויה להיות מתונה, והחשיפה העיקרית נמצאת בתרחיש של גלישה למיתון עולמי.

מבחינת הגורם הגלובלי, התמונה מעורבת. מחד, החשש לפגיעה בפעילות הסחר ובצמיחה העולמית תומכים בהתמתנות באינפלציה ובהפחתת הריבית. עם זאת, המסר המגיע מה-Fed הוא של עמדת המתנה על רקע אי הודאות בנוגע להשפעות האינפלציוניות, כך שמבחינת גורם זה אין לחץ על בנק ישראל לפעול להורדת ריבית, בפרט כאשר ברקע נרשם פיחות מואץ בשקל שמסכן את חזרת האינפלציה אל היעד. כמובן שבתרחיש שבו ההידרדרות בתמונת המאקרו בעולמית תוביל את ה-Fed ואת יתר הבנקים המרכזיים לנקוט במדיניות מרחיבה, קשה יהיה לראות את בנק ישראל עומד מנגד (אם כי כפי שאירע במהלך 2024, קיימת תלות גבוהה בהתפתחויות המקומיות בכל הנוגע לעודף הביקוש ולמגבלות ההיצע), אך אם אכן תרחיש זה יתממש סביר לצפות להצטרפות מאוחרת יותר מצד בנק ישראל לתהליך זה.

בשורה התחתונה, העלייה בפרמיית הסיכון והפיחות בשקל, כאשר ברקע שוק העבודה הדוק וסביבת הביקושים נותרה גבוהה, מהוווים תמהיל שמרחיק את מועד הפחתת הריבית. ההתפתחויות הגלובליות עדיין אינן חד משמעיות בשל ההשפעות המנוגדות של העלאת המכסים, ולכן אנו מצפים ליציבות בריבית בחודשים הקרובים ולכך שהתנאים לשינוי בריבית עשויים להיווצר לכל המוקדם במהלך המחצית השנייה של 2025. בהתאם לזאת, תחזית הריבית שלנו עד לסוף השנה נעה בין יציבות לבין הפחתה מצטברת של 50 נ"ב בתרחיש שבו שתסתמן מובהקות גבוהה יותר לחזרת האינפלציה אל היעד.