המחלוקת בין האוצר ובנק ישראל, והאם המכוניות המשומשות בארה"ב יהיו הסחורה של הקיץ

| עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי, סיגמא בית השקעות |

ביום רביעי אושר תקציב המדינה ל 2025 ובאותו יום פורסם גם הדו"ח השנתי של בנק ישראל. מי שהאזין לנאום הסיכום של שר האוצר לאחר אישורו של התקציב ובמקביל קרא גם את הדו"ח של הבנק המרכזי יכול היה לקבל את הרושם ששני הדוברים אינם מדברים על אותה מדינה. בהצגת הצעת התקציב אמר שר האוצר ש"תקציב נעשה מתוך שליחות ואחריות גדולה.. קידמנו מהלכים אחראיים ומאוזנים שיתמכו בצמיחה..". בנק ישראל חושב קצת אחרת. בפרק ג של הדו"ח אשר דן ב"מדיניות הפיסקלית לטווח הבינוני בראי יחס החוב לתוצר" קובע בנק ישראל שההתאמה אותה ביצעה הממשלה (מיסים וקיצוצים) אינה מספקת ובעתיד יידרשו התאמות נוספות על מנת לאפשר את החזרה לתוואי של ירידה ביחס חוב תוצר. הצרכים התקציביים השנתיים שנוצרו בעקבות המלחמה לצד העלייה בתשלומי הריבית השנתיים בשל העלייה בהיקף החוב נאמדים בכ 40 מיליארד ₪ כאשר כשלושה רבעים מתוכם מוקצים לטובת צורכי הביטחון והצפי הוא שבטווח הבינוני הם יאמירו להיקף של כ 50 מיליארד ₪. הבנק מציין שהממשלה ביצעה אמנם התאמה של כ 40 מיליארד ₪, אך רק כ 30 מתוכם הם צעדים קבועים, מה שייצור "חור" בהיקף של כ 20 מיליארד ₪ בטווח הקצר-בינוני (החל מ 2027). היינו, גרעון מבני. המשמעות של הפער הזה היא שיחס החוב תוצר לא יוכל לרדת על כל ההשלכות שיש לזה על דירוגה של ישראל וגם על מדיניות הריבית. בנק ישראל סבור שישנה בעייתיות עם העובדה שההוצאה האזרחית בישראל (ההשקעה של הממשלה "בנו") היא נמוכה בהשוואה לרוב מדינות ה OECD, מה שמקטין את המשאבים להשקעה במחוללי צמיחה. האיור שמוצג למטה כולל מספר פרמטרים אשר משווים בין ישראל לבין מדינות ה OECD במונחי סטיית תקן (פער מהממוצע). האיור מדבר בעד עצמו. שיעור ההוצאה האזרחית הוא הנמוך מבין החברות בארגון, שיעור העוני בין הגבוהים, היכולות האורייניות של המורים היא בין הנמוכות כמו גם ציוני התלמידים במתמטיקה והתפוקה נמצאת גם היא בתחתית הדירוג.

הפריחה הכלכלית של ישראל בשני העשורים האחרונים היא בעיקר תוצאה של ניהול תקציבי אחראי (ברוב התקופה) וההתפתחויות הטכנולוגית בעולם שהזניקו את התעשייה המקומית. אלא שהסתמכות על מה שהיה מתוך תקווה שזה גם מה שיהיה עלולה להיתקל בקיר המציאות שבו יתברר שמחוללי הצמיחה של פעם כבר אינם יכולים להחזיק את המשק ולתמוך בצמיחה שלו וזו הסיבה שהתקציב הנוכחי הוא בעייתי. הוא אינו מתמודד עם הגרעון המבני שנוצר בשל הצרכים הביטחוניים שמרקיעים שחקים ועם האתגרים הדמוגרפיים שהשפעתם תורגש במידה גוברת בשנים הקרובות. זה לא פוליטיקה, זו הכלכלה. דו"ח בנק ישראל נוגע בבעיה באופן ישיר באומרו: "האוכלוסייה בישראל צעירה הרבה יותר מאשר ביתר המדינות המפותחות..ללא הכשרה מתאימה של הצעירים ולנוכח הצפי הדמוגרפי, הכלכלה עלולה להיפגע". עוד כותב בנק ישראל בהקשר הזה: "העלות המשקית הכרוכה באי גיוס של החרדים וגיוס חיילי מילואים במקומם גבוהה מאוד". אומרים שכל משבר הוא גם הזדמנות וזו הבעיה הכי גדולה שטמונה בתקציב. במקום לנצל את הסיטואציה המשברית שאליה נקלעה המדינה, התקציב מנסה לתת מענה לבעיות המיידיות (באופן חלקי) ולצרכים הפוליטיים ומתעלם מהבעיות המבניות שעימם יתמודד המשק בעתיד. אמירתו של שר האוצר לפיה "כמה אנליסטים שיושבים בלונדון לא ינהלו את המשק הישראלי" היא התייחסות ילדותית. הפרסומים של חברות הדירוג מתבססים באופן כמעט מוחלט על נתונים כלכליים וגם אם הם טועים לא פעם, הם עדיין משמשים את המשקיעים בעולם בבואם לבחון השקעה. שורה תחתונה, האירועים של השבועיים האחרונים, בין שאלו כלכליים, צבאיים או פוליטיים העלו מחדש את רמת אי הוודאות כפי שזה בא לידי ביטוי בעליית התשואות ובעלייה בפרמיית הסיכון (CDS). ברור לגמרי שבסיטואציה הנוכחית ולאור מה שנכתב בדו"ח בנק ישראל, גם הריבית תישאר במקומה. לאור זאת, אנחנו ממשיכים להחזיק בעמדה דפנסיבית בתיקי האג"ח שלנו כשהמח"מ אינו עולה על כשלוש שנים, וקונצרני בדירוג של כ A ומעלה.

ה"קורבן" השבועי של מדיניות המכסים של הממשל האמריקאי השבוע היתה תעשיית הרכב. הממשל הטיל מכסים בהיקף של 25% על היבוא של כל כלי הרכב לארה"ב. זהו ככל הנראה ההיטל הכי משמעותי מבחינת היקפו מאחר וארה"ב מייבאת מידי שנה כלי רכב בסך של כ 275 מיליארד דולר שהם כ 0.9% מהתוצר האמריקאי. המדינות שמושפעות מהמכס החדש (שיכנס לתוקף ב 2/4) הן בעיקר קוריאה, יפן, גרמניה ומקסיקו (אם כי בשיעור מופחת בשל הסכם הסחר הקיים).

ההיטל על יבוא הרכב גרם למשקיעים רבים לתחושת דז'ה וו לימי הקורונה המאוד לא עליזים. אז נזכיר, הכלכלה הגלובלית הייתה צריכה להתמודד עם קשיי אספקה שנגרמו בתחילה לאור צמצום אמצעי ההובלה בשל הסגרים ולאחר מכן בגלל שקווי הייצור התקשו לעמוד בביקושים הגדולים שנוצרו בשל ביקושים כבושים. ומה עושים כשאי אפשר לרכוש מכונית חדשה? קונים מכונית משומשת. הגרף שמצורף למטה מתאר את השינוי במחיריהן של המכוניות המשומשות. אלו עלו בין יוני 2020 ליוני 2021 בקרוב ל 50%, כאשר בחלק מהתקופה מחיריהן של המכוניות המשומשות היה גבוה מזה של מכוניות חדשות (!). דומה שמיותר לציין שהזינוק במחירי המכוניות המשומשות היה אחד הגורמים העיקריים לעליית האינפלציה בתקופה שלאחר הקורונה למרות שמשקלן במדד הוא פחות מ 2.5%.

אלא שהמכסים המתוכננים על המכוניות הן רק עוד חלק קטן בפאזל הגדול של השינויים שחווה העולם מאז תחילת כהונתו של הממשל החדש בארה"ב. מחזור העסקים הנוכחי הוא שונה ממחזורים שהיו בעבר. זהו אינו עוד מחזור עסקים שבו קיימת דינמיקה מוכרת בין למשל הריבית והאינפלציה. המחזור הנוכחי מונע בעיקר בשל גורמים מדיניים – פוליטיים שמביאים לשינויים טקטוניים ביחסים בין הגושים השונים בעולם. האויב של פעם הפך לאוהב והמאהב של פעם הוא האויב החדש. השינויים ניכרים בכל מקום, בין שאלו היחסים הכלכליים בין המדינות, מבנה הגושים או הצורך בהתעצמות צבאית. המשמעות המרכזית של השינויים האלו היא שפרמיית הסיכון עלתה, כמו גם התנודתיות לצד ירידה ברמת השקיפות. לפיכך אנחנו ממשיכים להחזיק בתיק אג"ח דפנסיבי ותיק מניות ממוקד בסקטורים ספציפיים (בריאות, פיננסים וכו') שלהערכתנו ימשיכו להציג ביצועים טובים. אבל יש דבר נוסף לא פחות חשוב והוא שהתנודתיות הגבוהה מעלה את הדחף לפעול כי "השוק יורד" ומתוך תקווה ש"נכנס כשהכל יירגע". החדשות הרעות הן ש"כשהכל יירגע", השוק כבר יהיה במקום אחר לגמרי ואז מי שיצא, יהסס לחזור כי "השוק כבר עלה חזק". החדשות הטובות הן שמי שימנע מכך, מעלה בחדות את סיכויי הרווח שלו. ככה זה היה תמיד וככה זה יהיה גם עכשיו.