הפד עשוי להעלות את הריבית בארה"ב השבוע בניגוד לתחזיות

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: שוק העבודה עדיין חזק, אך כבר לא הדוק מדי

השכר הממוצע במשק קפץ בחדות בחודש מרץ. העלייה החדה נרשמה במגזר הממשלתי בעקבות הסכמי שכר שנחתמו לאחרונה. גם במגזר הפרטי השכר הממוצע עלה באופן חריג. העליות החזקות נרשמו בענף הכרייה, הבידור ופנאי, התחבורה ואחסנה והאירוח ואוכל.

קצב הגידול בסך השכר במשק אומנם מתמתן, אך הוא עדיין גבוה. לעומת זאת, סך השכר הריאלי, שבעיקר משפיע על הצריכה, צומח בקצב נמוך בהשוואה לעשור הקודם. קצב הגידול של משרות שכיר ממשיך להתמתן, אך עדיין יחסית גבוה.

הנתונים הנוספים שפורסמו לאחרונה שמשקפים את מצבו של שוק העבודה:

• לשכת התעסוקה דיווחה שבחודש אפריל ירד במעט מספר דורשי העבודה.
• נרשם שיעור גידול גבוה יחסית של תקבולי מס בריאות מהשכירים.
• על פי סקר הערכות בעסקים, מידת החומרה של מחסור בעובדים בענפים שונים ממשיכה לרדת.

| העלייה בגירעון לא מאיימת על שוק האג"ח

ההאטה בפעילות המשק באה לידי ביטוי בצורה מובהקת בירידה די חדה של 10% ריאלית בהכנסות ממסים בחודש מאי לעומת מאי 2022. למעשה, אין גידול בהכנסות ממסים ב-12 החודשים האחרונים לעומת 12 החודשים הקודמים.

משרד האוצר תכנן שהגידול השנתי בגביית המיסים יתאפס רק בסוף השנה, אך זה קרה מוקדם יותר. אנו מעריכים שבמקרה הטוב הגירעון יסתכם השנה ב-2%, אך סביר יותר שיעלה ל-2.5% -3.0%.

בשלב זה הגידול בגירעון לא מאיים על שוק האג"ח בגלל הגורמים הבאים:

• עדיין מדובר בגירעון נמוך.
• בקופת האוצר יש סכום גבוה מאוד של מעל 70 מיליארד שקל, כפול מגודל הגירעון הצפוי.
• היחס בין סך שווי התיק של כלל המשקיעים המוסדיים לשווי השוק של האג"ח הממשלתיות הסחירות עלה לפי-5, הגבוה ביותר היסטורית. לפיכך, יש מספיק כסף אצל המוסדיים כדי לממן את הגירעון כל עוד הממשלה זוכה לאמון בשווקים.
• לאחרונה ראינו ביטוי של מחסור מסוים באג"ח הממשלתיות בעלייה משמעותית בביקושים בהנפקות האוצר. סך הביקוש ויחס כיסוי עלו בחדות.

| נתונים נוספים

• בסקר הערכת המגמות בעסקים לחודש מאי נמצא שמאזני נטו על המצב הכלכלי של החברות ממשיכים להיות חיוביים ויציבים בכל הענפים. יש עלייה בקושי לקבל הזמנות ליצוא בענף המידע ותקשורת ובענף השירותים העסקיים, אך לא חריפה מדי. כמעט אין קושי בהזמנות לשוק המקומי.
• המכירות ברשתות השיווק, כמו האינדיקאטורים האחרים של הצריכה הפרטית שהתפרסמו לאחרונה, הצביעו על ירידה בקצב הגידול. החולשה בצריכה התרחשה למרות גידול משמעותי בסך תשלומי השכר ברבעון הראשון בעיקר בזכות המענקים ועדכוני השכר במגזר הממשלתי.

| במסחר הקמעונאי צופים עליית מחירים משמעותית ביוני

בסקר הערכת המגמות בעסקים נרשמה קפיצה בשיעור העסקים מתחום הקמעונאות שדיווחו על עלייה צפויה במחירים מעבר לעונתיות הרגילה בחודש יוני. במגזר השירותים שיעור העסקים שצופים עליית מחירים נותר יציב ויחסית גבוה

ציפיות האינפלציה של העסקים בסקר עלו לשיא.

• בעקבות תוצאות הסקר, אנו מעלים את התחזית לאינפלציה לחודש יוני ל-0.2%. אלמלא ייסוף השקל היינו מעלים את התחזית ל-0.3%.
• במקביל, אנו מורידים את התחזית לחודש מאי ל-0.5% בעקבות הוזלת מחירי הירקות.
• התחזית ל-12 החודשים הבאים עומדת על 2.9%.

| השקל – לאן?

ההתחזקות החדה של השקל והביצועים החזקים יחסית של האפיקים בישראל לאחרונה נקשרו להפחתת הסיכון שהרפורמה המשפטית תעבור ללא הסכמה. גם אם זה נכון, השינוי לא מצדיק הגדלת החשיפה לאפיקים בישראל:

• מלבד הסיכונים הפוליטיים והביטחוניים, כלכלת ישראל חשופה יותר מהמשקים האחרים להאטה בתחום ההשקעות בטכנולוגיה שעדיין נמשכת.
• ישראל חשופה יותר מהמדינות האחרות לעליית ריבית בגלל הגידול המהיר ביותר באשראי למגזר העסקי והפרטי בשנתיים האחרונות ובגלל שיעור יחסית גבוה של ההלוואות בריבית משתנה בהשוואה למדינות האחרות.
• הירידה, אם הייתה, בסיכון פוליטי-ביטחוני לא באה לידי ביטוי בירידה בפרמיית הסיכון CDS של ישראל. גם המרווחים של האג"ח הדולריות של ישראל לא ירדו.
• נוסיף, שבשבוע שעבר פורסם שיתכן והנגיד לא ימשיך לכהונה נוספת. מינוי נגיד בנק ישראל חדש בתקופה זו עלול להעלות סיכון לשווקים בישראל.

| עולם: הפד עשוי להפתיע השבוע

קונצנזוס רחב מאוד של הכלכלנים צופים שהריבית בארה"ב תישאר ללא שינוי. ההסתברות בחוזים לעליית הריבית מעט גבוהה יותר ועומדת על כ-30%. להערכתנו, קיים סיכוי של לפחות 50% שהריבית תעלה השבוע:

• נתון האינפלציה PCE שאחריו עוקב הפד היה גבוה מהתחזית, כולל במדד הליבה. אם מדד המחירים לצרכן שיתפרסם יומיים לפני החלטת הפד יהיה תואם לתחזית, קצב האינפלציה על פי המדדים האחרונים יישאר קרוב ל-5%.
• נתוני שוק העבודה בארה"ב ממשיכים להיות חזקים.
• ההוצאה הצרכנית בחודש אפריל הייתה גבוהה משמעותית מהתחזיות.
• שוק הנדל"ן מראה סימני התאוששות.
• בינתיים, ההערכות שהמשבר בבנקים עומד לייבש את האשראי הבנקאי לא מתממשות. האשראי מהבנקים גדל מאז המשבר בבנק SVB ב-8/3 בכ-120 מיליארד דולר, לעומת גידול אפסי באותה התקופה לפני המשבר. גם נתוני האשראי הצרכני שהתפרסמו בשבוע שעבר היו חזקים מאוד ומשקפים המשך הגידול המהיר שלו.
• להערכתנו, הפד עומד לשנות משמעותית את התחזיות שלו. נזכיר, שהפגישה הקודמת שלו התקיימה זמן קצר אחרי תחילתו של המשבר בבנקים, מה שבוודאי השפיע על התחזיות. גם הנתונים שהתפרסמו מאז לא ממש תומכים בתחזיות הקודמת. הפד צפוי להעלות את התחזית לאינפלציה ולצמיחה ל-2023. התחזית לאבטלה צפויה לרדת. התחזית לריבית בסוף 2023 עשויה לעלות ב-0.25%. גם התחזית לריבית בסוף 2024 צפויה לעלות מהרמה של 4.3%.

| באירופה הריבית צפויה לעלות ב-0.25% ולא בפעם האחרונה

קיים קונצנזוס מוחלט שה-ECB יעלה ריבית ב-0.25% ל-3.5% (Deposit rate). להערכתנו, זאת לא תהיה העלייה האחרונה.

אומנם ניכרת ירידה מהירה במדד המחירים ליצרן בעל קשר די הדוק לאינפלציה לצרכנים, אך אין כמעט ירידה באינפלציית הליבה. גם שוק העבודה ממשיך להיות חזק, למרות הצמיחה האפסית. האבטלה באירופה עומדת בשפל היסטורי. עלות יחידת העבודה בגרמניה התייקרה משמעותית מעל המגמה.

בנוסף, נציין שהיקף הפיקדונות של משקי הבית והעסקים בבנקים האירופאים גבוה בכ-500 מיליארד אירו (כ-4%) לעומת קו המגמה ארוך הטווח שהיה עד פרוץ המגפה. עודפי החסכון והעלייה המהירה בשכר תומכים באינפלציה בגוש האירו.

| המינוף במגזר הפרטי בארה"ב מאפשר יכולת טובה של שירות החוב

נתוני Financial Accounts of the United States לרבעון הראשון שפרסם הפד בשבוע שעבר חשפו עובדות חשובות:

• מינוף משקי הבית ממשיך להיות נמוך. היחסים בין סך החוב להכנסה הפנויה ולעושר נטו נמוכים בהרבה מהשיאים אליהם הגיעו ב-2008 .
• עודף הפיקדונות בבנקים לעומת המגמה שהייתה לפני הקורונה עדיין גבוה מאוד, במיוחד של משקי הבית. בסוף חודש מרץ רמת הפיקדונות של משקי הבית הייתה גבוהה בכ-2 טריליון דולר ושל החברות בכ-250 מיליארד דולר מהמגמה. לפי נתון זה, למשקי הבית יש עוד "שכבת שומנים" עבה שיכולה לתמוך בצריכה שלהם.
• להבדיל ממשקי הבית שיחס החוב שלהם לתמ"ג נמצא ברמה נמוכה שהייתה לאחרונה בתחילת שנות האלפיים, אצל החברות היחס היה במגמת עלייה בשלושים השנים האחרונות. בסביבה של עלייה חדה בריבית זה עלול לייצר קושי לחברות. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שביחס לרווחי החברות ולהיקף הנכסים המזילים שהן מחזיקות, חוב החברות לא גבוה במונחים היסטוריים ומשקף יכולת טובה של שירות החוב.

| המשקיעים עמידים יותר להפסדים

היחס בין סך העושר הפיננסי נטו של משקי הבית לבין ההכנסה הפנויה וההוצאה לצריכה השנתית התחיל לעלות במהירות מאז המשבר ב-2008 אחרי שנים רבות בהם היה יציב יחסית. העלייה נרשמה בזכות הגידול בצבירת החסכון ע"י הצרכנים ובזכות עליות בשווקים הפיננסיים.

הזינוק בשווי העושר ביחס להוצאות ולהכנסות הצרכן מגביר בטחון פיננסי של החוסכים וכתוצאה מזה, מאפשר יכולת ספיגה גבוהה יותר כלפי הפסדים בשווקים הפיננסים.

עובדה זו יכולה לדעתנו להסביר מדוע לשווקים יותר קשה לרדת באופן משמעותי ולאורך זמן בשנים האחרונות. לא רק לשוק המניות, אלא לאפיקים אחרים (אפרופו התשואות הנמוכות באג"ח). רף הבעיות הנדרש שיגרום לחוסכים לברוח מהשוק פשוט הפך לגבוה יותר.

| בשלו התנאים לתיקון במניות

מדד S&P 500 סיים שבוע רביעי של עליות שערים. הנאסד"ק עלה 7 שבועות ברצף. בשבועיים האחרונים סקטור הטכנולוגיה איבד את ההובלה, כאשר מניות החברות בענף צריכה מחזורית המשיכו להוביל ואף התחזקו. בלט שיפור במניות חברות התעשייה. השתפרו הביצועים של מדדי המניות הקטנות ע"ח הגדולות.

אנו מעריכים שעלה הסיכון לתיקון בשוק בטווח הקצר:

• להערכתנו, קיים סיכוי גבוה ממה שמגולם בשוק שהפד יעלה ריבית השבוע, בניגוד לתחזיות.
• העליות במניות הפכו לרוחביות יותר והאופטימיות בקרב המשקיעים עלתה לרמות הגבוהות מאז 2021. נרשמה עלייה חדה בחשיפה המדווחת למניות של מנהלי ההשקעות האקטיביים ובשיעור המשקיעים הפרטיים בעלי סנטימנט "שורי".
• מדד ה-VIX ירד ל-13.8, הרמה הנמוכה מאז ינואר 2020. להערכתנו, לאור הנסיבות, הסיכון בשוק המניות גבוה יותר ממה שמגולם ב-VIX.
• אנו גם צופים הרעה בביצועים של המניות באירופה עקב היחלשות באינדיקאטורים הכלכליים. לפי הקשר ההדוק בין מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים באירופה לביצועי שוק המניות, צפויה ירידה במניות האירופאיות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.