| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |
| ישראל: גם כמעט בלי צמיחה רבעונית, המשק יצמח השנה בכ-2.5%
הנתונים הרבעוניים של התמ"ג בישראל היו תמיד תנודתיים, אך במיוחד אחרי הקורונה. קשה להסיק מהנתונים של הרבעון הראשון מסקנה ברורה. לכן, אנו מעדיפים לבחון את השינויים ברמה חצי שנתית, למרות שהנתונים הכלכליים השוטפים מראים שחל שינוי בצמיחת המשק בחודשים האחרונים. מה בכל זאת ניתן ללמוד מנתוני הצמיחה?
- התמ"ג במשק ממשיך להיות גבוה מהמגמה ארוכת הטווח. קצב הצמיחה החצי שנתי נותר יחסית יציב ברמה של כ-4% במונחים שנתיים.
- הצריכה הפרטית ירדה ב-1.7%, אך זאת לאחר צמיחה של 10.2% ברבעון הרביעי של 2022. ברמה חצי שנתית לא חל שינוי בקצב הצמיחה. הצמיחה של הצריכה השוטפת, הרכיב היציב בצריכת משקי הבית, ירד ל-3.2%, הנמוך ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2020. זה יכול להיות סימן להיחלשות בביקושים של הצרכנים. צריכת השירותים ממשיכה לצמוח הרבה יותר מהר מצריכת המוצרים, אך היא עדיין לא הגיעה למגמה ארוכת הטווח.
- ההשקעות בנכסים קבועים ממשיכות לצמוח בקצב גבוה ונמצאות הרבה מעל המגמה ההיסטורית. נציין במיוחד את ההשקעות בציוד טכנולוגי ובקניין רוחני.
- למרות שיצוא השירותים עלה ברבעון הראשון, במבט למחצית השנה, המגמה נחלשות בבירור. הירידה ביצוא הסחורות בלטה עוד יותר .
| הריבית תעלה ב-0.25%, אך זאת עשויה להיות לא העלייה האחרונה
ההחלטה של בנק ישראל השבוע לא צפויה להיות קשה מדי:
- מדד המחירים לאפריל אומנם הפתיע עם עלייה של 0.8%, אך לא צפוי לגרום לבנק ישראל לחרוג מעלייה של 0.25%. ההפתעה העיקרית הייתה בסעיף הנסיעות לחו"ל. בחינת קצב האינפלציה השנתי על פי המדדים האחרונים, שיטה שבה משתמש בנק ישראל לאחרונה, מראה שגם לפי שלושה, ארבעה ושישה החודשים האחרונים לא ניכרת עלייה בקצב האינפלציה.
- ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון נותרו בתוך תחום היעד. ההפתעה במדד אפריל לא גרמה לעלייה בתחזיות האינפלציה של החזאים.
- הצריכה הפרטית שמשפיעה על האינפלציה ירדה ברבעון הראשון. גם האינדיקאטורים השוטפים מצביעים על התמתנות בביקושים. חלה ירידה בקצב הצמיחה במחירים קבועים בפדיון במסחר הקמעונאי, ברכישות בכרטיסי אשראי ובמכירות ברשות השיווק.
- שוק העבודה ממשיך להיות חזק. שיעור האבטלה ירד גם בחודש אפריל ללא שינוי בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. יחד עם זאת, מספר משרות פנויות ממשיך לרדת. השכר הממוצע הריאלי יורד.
- היקף הפעילות בשוק הנדל"ן ממשיך להתמתן. הירידה במכירות דירות יד שנייה אף האיצה. היקף המשכנתאות נותר נמוך.
- מאז החלטת הריבית הקודמת השקל פוחת בכ-1.6% מול הדולר ובכ-0.7% מול סל המטבעות. עצירת החקיקה בנושא הרפורמה המשפטית ועלייה בציפיות לעליית ריבית לא חיזקו את השקל. לא נראה שהריבית משפיעה כעת משמעותית על שע"ח. מאז חודש מרץ הציפיות לריבית בארה"ב ירדו בחדות בלי ירידה מקבילה בישראל, אך לא ניכר שזה השפיע על שע"ח.
- הבנקים המרכזיים בעולם מיתנו קצב העלאות ריבית וחלקם אף עצרו. כמעט לא רואים עליות של 0.5%.
השאלה הגדולה היא האם זאת תהיה עליית ריבית האחרונה?
אחרי פרסום מדד המחירים, הציפיות לעליית ריבית עלו משמעותית והריבית העתידית ל-3 חודשים מגלמת שריבית בנק ישראל תגיע ל-5%.
אנו מעריכים שהסיכויים נוטים לעליית ריבית נוספת גם בפעם הבאה:
- ראשית, עד החלטת הריבית ב-10/7 יתפרסם מדד המחירים לחודש מאי שיעלה לפי התחזית שלנו ב-0.6%, מה שישאיר את קצב האינפלציה השנתי ללא שינוי ברמה של 5%. מדד מאי אף "חשוד" להפתיע בגלל מספר רב של הודעות של חברות המזון לגבי התייקרויות.
- צריכים גם לקחת בחשבון, שמבנה האינפלציה בישראל שונה מאשר במדינות האחרות. העלייה במחירי המוצרים בישראל הרבה יותר נמוכה מאשר בארה"ב ואירופה. לעומת זאת, מחירי השירותים עולים בישראל בשיעור דומה או אף גבוה יותר. הרכב זה עשוי להעיד על אינפלציה "דביקה" יותר, מה שעשוי לתמוך בעליית ריבית נוספת.
- עדות נוספת ל"דביקות" האינפלציה מתקבל מפירוק האינפלציה לרכיבים הסחירים, שכוללים בעיקר את המוצרים שניתן לייבא והלא סחירים, שכולל בעיקר את השירותים, אך לא רק. קצב האינפלציה של הרכיבים הסחירים ירד מ-5.4% בינואר ל-4.2% באפריל. לעומת זאת, ברכיבים הלא סחירים הוא נותר יציב ברמה של 5.4%, הגבוהה מאז 2009.
| הגירעון נמוך מדי
הירידה בגביית המיסים מעוררת חשש מעלייה בגירעון התקציבי של הממשלה מעבר ליעד של כ-1%. הכלכלנית הראשית במשרד האוצר עדכנה בשבוע שעבר כלפי מטה את התחזית להכנסות ממסים שאמורה להביא את הגירעון השנה לכ-1.2%. להערכתנו, הירידה בגביית המיסים תהיה משמעותית יותר והגירעון בסוף השנה יעמוד על כ-2.5%.
לדעתנו, הביקורת על הממשלה על הגודל וההרכב של הכספים הקואליציוניים מוצדקת, אך לא הביקורת על פריצת מסגרת הגירעון. דווקא ראוי לבקרה על גירעון נמוך מדי. מעולם לא קבעו יעד גירעון כל כך נמוך ועוד בשנים של ירידה בצמיחה. גם אם הגירעון יהיה גבוה מהתחזית של משרד האוצר ויעלה ל-2.5%, זה עדיין גירעון נמוך מאוד. היסטורית, בשנים של צמיחה נמוכה (עד 3%), כפי שצפויה בשנים 2023-24, הגירעון היה גבוה הרבה יותר ופעל כבולם נגד כוחות האטה בצמיחת המשק.
לדעתנו, היה כדאי לנצל את גביית המיסים הגבוהה עדיין מהמגמה ארוכת הטווח והעובדה שיחס החוב לתמ"ג ירד ל-60% כדי להגדיל את הגירעון המתוכנן תוך הפניית גידול בהוצאה להשקעות שיתמכו בצמיחה ובשיפור שירות לאזרחים.
| ההאטה בארה"ב – זה שעולה וזה שיורד
עושה הרושם שהמגזרים השונים במשק האמריקאי נכנסים להאטה לסירוגין. בהתחלה סימני האטה ברורים היו בתחום הנדל"ן, הטכנולוגיה הייצור והיצוא והרבה פחות בצריכה הפרטית. כעת התמונה מתחילה להתהפך. דווקא התחומים ששקעו ראשונים להאטה מתחילים להתאושש:
- מכירות הבתים החדשים הגיעו לשפל באמצע שנה שעברה. מאז המגמה התהפכה לעלייה. ההתאוששות בנדל"ן באה לידי ביטוי גם בעלייה של מדד הסנטימנט של חברות הבנייה שהגיע בחודש אפריל לרמה של 50, המפרידה בין התרחבות להתכווצות בפעילות, לראשונה מאז אמצע 2022.
- מדד הייצור התעשייתי רושם עלייה מתחילת השנה. במיוחד נציין את הגידול בייצור המכוניות שהביקוש עליהן ממשיך להתגבר בכל העולם.
- בחודשים האחרונים ניכרת בלימה בגל הפיטורים בחברות ההיי טק שהגיע לשיא בסוף 2022.
מנגד, כפי שכבר כתבנו בסקירות האחרונות, ההאטה מתחילה להגיע אל הצרכנים. המכירות הקמעונאיות היו אומנם גבוהות באפריל מהתחזיות, אך קצב הגידול השנתי שלהן ירד לרמה נמוכה מאוד של כ-1.6% בלבד, במיוחד בהתחשב באינפלציה גבוהה.
| החיסכון העודף של משקי הבית האמריקאים עדיין תומך בצריכה
ההאטה אומנם הגיע לצרכנים, אך לפי שתי הסקירות שפורסמו ע"י הפד בימים האחרונים, יש להם עדיין לא מעט "שכבות הגנה":
- לפי הסקירה של שלוחת הפד בסן פרנסיסקו, משקי הבית עדיין מחזיקים כ-500 מיליארד דולר בחסכונות העודפים שנצברו בתקופת הקורונה מתוך כ-2.1 טריליון דולר שהיו בשיא באוגוסט 2021. החיסכון העודף ירד לאחרונה בקצב של כ-85 מיליארד דולר בחודש, כך שהוא עדיין צפוי לתמוך בביקוש של הצרכנים לפחות עד סוף השנה. החיסכון העודף מפוזר גם אצל משקי הבית בעשירונים הנמוכים של ההכנסה.
- מלבד החיסכון העודף שנוצר מתמריצי הקורונה, משקי הבית "חילצו" כ-410 מיליארד דולר ממיחזורי המשכנתאות בין השנים 2020-21 בזכות הריביות הנמוכות, לפי הסקירה שפרסם הפד בניו יורק . חלק מהסכום נוצר כתוצאה מהירידה בהחזרי המשכנתאות, חלקו נמשך מהבנקים למשכנתאות בזכות עליות שווי הנכסים (Mortgage equity withdrawal). כשליש מכל המשכנתאות הקיימות מוחזרו בצורה כזאת או אחרת ועוד כ-17% מהמשכנתאות חודשו בריבית נמוכה יותר לאחר מכירת הנכס וקניית נכס חדש תוך סילוק משכנתא ישנה יקרה ולקיחת משכנתא זולה יותר.
| לעליית התשואות יש סיבות טובות ופחות טובות
השבוע האחרון התאפיין בעלייה בתשואות האג"ח, כאשר התשואות הקצרות עלו יותר מהארוכות. גם הציפיות לריבית הפד עלו. השינויים באו על רקע:
- התקדמות המגעים לפתרון משבר תקרת החוב (עד יום שישי).
- ירידה בסיכון הבנקים - מדד הבנקים האזוריים עלה בכ-6% בשבוע שעבר.
- נתונים כלכליים שנתפסו כחיוביים (ייצור תעשייתי, מכירות קמעונאיות) .
הסיבות הנוספות לעליית התשואות, פחות חיוביות, קשורות בחשש מפני אינפלציה עקשנית יותר:
- עלייה בקצב האינפלציה בקנדה באפריל מ-4.3% ל-4.4% בניגוד לציפיות לירידה ל-4.1%, עורר חשש המשקיעים שהבנק המרכזי, שהיה בין הראשונים לעצור עליית ריבית בינואר ברמה של 4.5%, יחדש עליה בהחלטתו בחודש יוני.
- האינפלציה ביפן חזרה לעלות ל-3.5% ואינפלציית הליבה הגיעה ל-4.1%. נציין גם שכמעט באף מדינה אין מגמה ברורה של ירידה באינפלציית הליבה .
- מדברי נגידי הפד בשבוע האחרון עולה שחילוקי דעות קיימים בין אלה שמעדיפים להמתין עם עליית ריבית (כולל הנגיד פאואל) לבין "הנצים" שחושבים שצריך להעלות ריבית עוד. אף לא אחד לא תמך באפשרות של הורדת ריבית בקרוב, כפי שמגלמים השווקים.
| חוזרים לחשיפה בינונית-גבוהה למניות
עליית התשואות האחרונה התרחשה במקביל לעליות בשוק המניות, בניגוד למגמה בשנה האחרונה. החדשות הטובות מחזית הבנקים ותקרת החוב תמכו באפיק. העליות במניות האמריקאיות נרשמו תוך נחיתות בולטת של הסקטורים הדפנסיביים כגון הצריכה הבסיסית, הפארמה והתקשורת.
בולטים בעליות שוקי המניות ביפן ובאירופה. הם נהנים מתמחור נוח. כמו כן, הכלכלה היפנית מציגה שיפור בפעילות וצמחה ברבעון הראשן בשיעור גבוה מהתחזית.
להערכתנו, הסיכון למניות במדינות אלה נובע מאפשרות של עליית ריבית משמעותית ולא צפויה בגלל האינפלציה הגבוהה. הריבית הריאלית, הפער בין הריבית של הבנקים המרכזיים לבין קצב האינפלציה בפועל, עומד באירופה ויפן על מינוס 4%, לעומת פער אפסי בארה"ב. בדרך כלל, אין ארוחות חינם. מצב זה אומנם תומך בשוק המניות, אך מעלה סיכון של עלייה בריבית חדה ופתאומית כדי להתמודד עם האינפלציה.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.