פאוול מאותת שהרעה בתנאים הפיננסיים תהווה תחליף להעלאת ריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

השווקים הפיננסים התאפיינו במגמה חיובית במהלך השבוע האחרון, תחילה על רקע התגובה המהירה של קובעי המדיניות להידרדרות במערכתה הבנקאית בעולם, ובהמשך השבוע מתוך ציפיה למיצוי תהליך העלאת הריבית בארה"ב.

הזרמת הנזילות המהירה לבנקים האזוריים בארה"ב, (שעוצמתה התמתנה במהלך השבוע האחרון) וההסכם המהיר למכירת קרדיט סוויס (NYSE:CS) ל-יו. בי. אס  (NYSE:UBS), מיתנו לפחות זמנית את החששות מפני גלישה למשבר בנקאות רחב יותר. עם זאת, השלכות קריסת הבנקים האזוריים בארה"ב שיחקה תפקיד מרכזי בהחלטת הריבית בארה"ב.

אמנם הריבית הועלתה כצפוי ב-25 נ"ב ל-5%-4.75%, אך הטון לגבי תוואי הריבית בהמשך רוכך במידה ניכרת, כך שלעומת איתות ברור על הצורך בהמשך העלאות ריבית שאיפיין את ההחלטות עד כה, ההכוונה בהודעה הנוכחית היא שאולי יהיה צורך בריסון נוסף, שבשלב זה נראה כי היא מכוונת לכל היותר להעלאת ריבית אחת נוספת, בהתאם להערכה החציונית של חברי הפד ל-2023 שנותרה ללא שינוי, ברמה של 5.25%-5%.

הסיבה העיקרית לשינוי המסתמן במדיניות המוניטארית הוא הצפי להשלכות שליליות של המשבר במערכת הבנקאית על תנאי האשראי ומכאן הצפי להשפעה ממתנת על הצמיחה והאינפלציה. למעשה הפד מצפה לכך שהקשחת תנאי האשראי, בין אם בזמינות ובין אם בעלות האשראי, תהיה שקולה להעלאת ריבית, ולכן בשלב זה מייתר את הצורך בהעלאת ריבית משמעותית נוספת, לפחות עד שתתבהר מידת ההרעה בתנאי האשראי.

כפי שציינו בסקירה הקודמת, לפי נתוני הפד, הבנקים הקטנים-בינוניים אחראים במצטבר לכ-50% מהאשראי במרבית הסיגמנטים (צרכני, עיסקי ונדל"ן למגורים) ואף לשיעור גבוה יותר של כ-80% בנדל"ן המסחרי, כך שמעבר למדיניות אשראי שמרנית עלולה לקרב את ארה"ב למיתון במהלך המחצית השנייה של השנה.

בתגובה לכך, נרשמה ירידה מהירה בציפיות להעלאת ריבית ובתשואות איגרות החוב, תוך עלייה בתלילות העקום. הציפיות הנוכחיות משקפות למעשה הערכה כי תוואי העלאות הריבית הגיע למיצוי, ומעבר לכך התגברו הציפיות למפנה מהיר לכדי הפחתת ריבית של כ-100 נ"ב לאורך המחצית השנייה של השנה.

הערכות אלו מייחסות הסתברות גבוהה להרעה משמעותית בתמונת המאקרו, שכולל גלישה למיתון ועלייה מהירה בשיעור האבטלה. שכן, ללא הידרדרות שכזו, סביבת האינפלציה לא תאפשר לפד לבצע מפנה מהיר בריבית, כאשר ברקע הערכות חברי הפד (DOTS) הן להעלאת ריבית אחת נוספת, ל-5%-5.25% ורמה זו צפויה לאפיין את סוף השנה, כאשר הפחתת ריבית המלווה בעליה באבטלה וירידה בסביבת האינפלציה צפויה רק בשנה הבאה.

נתוני  מעבר לפער המשמעותי בין ה-DOTS לבין התמחור בשוק קיים גם פער משמעותי בין התמחור בשוק איגרות החוב לבין נכסי הסיכון. מפנה מהיר מהעלאת ריבית להפחת ריבית אינו חריג (נע במרבית המחזורים האחרונים סביב 6 חודשים) אך הוא לווה בהרעה משמעותית בתנאים הפיננסים ובגלישה למיתון. אמנם נרשמה הרעה מסויימת בתנאים הפיננסים, בין היתר, על רקע העלייה במרווחי האשראי, אך גם העלייה במרווחי האשראי ובכלל הרעה בתנאים הפיננסים אינם בעוצמה שאפיינה תקופות של גלישה למיתון ומפנה מהיר בריבית. 

באופן דומה גם התמחור בשוק המניות אינו עקבי עם התמחור בשוק האג"ח. תקופות שבהן נרשם מפנה מהיר בריבית תוך גלישה למיתון, מאופיינות בירידה חדה ברווחיות, שבמרבית המקרים נעו לפחות סביב 25% (למעט המיתון בקרונה שהיה קצר יחסית), זאת לעומת צפי ליציבות ברווחיות המאפיין את התמחור הנוכחי.

בשורה התחתונה, ההערכה כי ההשפעה בפיגור של הריסון המוניטרי החלה לבוא לידי ביטוי צפויה להגביל את עוצמת העלאת הריבית, ומשכך מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות.

לפיכך, ברמת התשואות הנוכחית המלצת המח"מ היא אמנם ניטראלית, אך עלייה תשואות מחודשת תהווה הזדמנות להארכת מח"מ התיק. 

כמו כן, התמחור בשוק המניות, עם רמות מכפילים גבוהות וצפי ליציבות יחסית ברווחיות השנה ופרמיית סיכון נמוכה מאוד, אינם עקביים עם גלישה למיתון. כך שהתמחור הנוכחי תומך להערכתנו בהמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון.

| ערעור יציבות הממשלה מהווה תרחיש שיוביל לבלימת העלייה בפרמיית הסיכון של המשק

ההתפתחויות בשוק המקומי ממשיכות להיות מושפעות בעיקר מהחששות להשלכות החקיקה לשינוי מערכת המשפט והטלטלה הפוליטית המלווה אותה. ביום חמישי האחרון העלייה בפרמיית הסיכון נבלמה על רקע ציפיות לעצירת החקיקה, אך אלו התבררו כזמניות בלבד לאחר נאומו של ראש הממשלה, כך שאתמול נרשמה עלייה מחודשת בפרמיית הסיכון המקומית.

פיטורי שר הביטחון אמש עשויים בשלב ראשון להוביל לעלייה רוחבית משמעותית בפרמיית הסיכון. עם זאת, לא מן הנמנע כי מעבר לימים הקרובים, הטלטלה הפוליטית החריפה עשויה לערער את יציבות הממשלה, וזהו תרחיש שבמידה ויתממש, צפוי להתקבל בחיוב בשוק המקומי, וילווה בירידה רוחבית בפרמיית הסיכון של המשק.

מבחינת ההשפעה על החלטת הריבית בישראל בשבוע הבא, קיימות השפעות מנוגדות. תמיכה להעלאת ריבית גבוהה יותר מתקבלת מנתוני האינפלציה הגבוהים מהצפוי בחודשים האחרונים, ומכך שסביבת האינפלציה גבוהה משקפת עלייה רוחבית במחירים.

כמו כן תמיכה נוספת לכך מתקבלת מהחשש להאצת הפיחות בשער החליפין (כתוצאה מהשלכות המשך החקיקה לשינוי מערכת המשפט) שיתורגם ללחץ נוסף לעלייה באינפלציה וירחיק את הבנק מהורדת האינפלציה אל היעד. מנגד, המגמה המסתמנת בקרב הבנקים המרכזיים המובילים, ובפרט בארה"ב ובאירופה, היא של האטה בקצב העלאות הריבית וזאת עד לפחות עד להתבהרות ההשלכות של המשבר במערכת הבנקאות.

מבחינת הפעילות הריאלית, הנתונים ממשיכים לשקף שוק עבודה הדוק, אך עם התמתנות מסויימת בנתוני המשרות הפנויות והשכר. עם זאת, בכל הנוגע לשכר המבחן יהיה תחילה במהלך החודשים הקרובים שבהם תיבחן מידת הפיצוי לעלייה באינפלציה בשנה האחרונה ובמשך השנה בעקבות הסכם השכר בסקטור הציבורי.

בנוסף, מעבר לאי הודאות הנובעת מההידרדרות שנרשמה לאחרונה מערכת הבנקאות בארה"ב ובאירופה, סביר לצפות להשפעה ממתנת על הפעילות המקומית על רקע הידרדרות בסנטימנט העיסקי והצרכני הנובע מהתוכנית לשינוי מערכת המשפט במקביל להשפעה בפיגור של העלאות הריבית.

לפיכך, ההחלטה המסתמנת אמנם אינה חד משמעית, אך להערכתנו ההתפתחויות השליליות בעולם מובילות להסתברות גבוהה יותר להעלאה  25 נ"ב מאשר 50 נ"ב. מעבר להחלטה הקרובה, סביבת האינפלציה הגבוהה תקשה על הועדה לעצור את תהליך העלאת הריבית, וללא הידרדרות מהירה בתמונת המאקרו הגלובלית, אנו מעריכים כי הריבית המקומית תגיע ל-5% בחודשים הקרובים.  

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.