| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| סקירה שבועית מאקרו ושווקים: אירועים ונתונים כלכליים בישראל
המדד הנמוך לא מבשר על שינוי המגמה באינפלציה
מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט ירד ב-0.3% לעומת התחזית שלנו לירידה של 0.1%. בניכוי השפעת הוזלת הדלק מחד והתייקרות החשמל מאידך, המדד עלה ב-0.15%. עיקר ההפתעה כלפי מטה נרשמה בסעיף המזון והפירות והירקות.
בסה"כ, ליבת האינפלציה נותרה גבוהה. בנק ישראל שם לב במיוחד לסעיפים הלא סחירים שעלו מקצב שנתי של 4.1% ביולי ל-4.4%, השיעור הגבוה מאז 2011. בפרט מדד מחירי השירותים עלה בשנה האחרונה ב-5.1%, העלייה הגבוהה מאז 2002. גם קצב העלייה של סעיף הדיור הגיע ל-5.3%, הגבוה מאז 2011. נציין שקצב העלייה של שכר דירה בחידוש חוזה שכירות עלה מ-1% בחודש מאי, כשבנק ישראל דיווח לראשונה, ל-3.7% באוגוסט. קצב התייקרות בדירות שכורות בהן התחלפו הדיירים נותר יחסית יציב בין 5%-7%.
בסיכום של 12 החודשים התרומה לאינפלציה של התייקרות הדלק (כולל השינויים במיסוי) עומדת על כ-0.15% בלבד, כאשר התרומה של ההתייקרויות היזומות על ידי הממשלה עומדות על כ-0.6%. קצב האינפלציה ללא ההשפעות הנ"ל עומד על כ-3.85%.
לעומת זאת, קצב העלייה של מדד המחירים ליצרן ירד משמעותית, בדומה למגמות שמסתמנת בעולם. כפי שראינו בסקר הערכות המגמות בעסקים, העסקים מדווחים על הקלה במחסור בחומרי הגלם ובציוד.
- אנו מעריכים שמדד חודש ספטמבר יישאר ללא שינוי. הוא יושפע מהוזלת הדלק. פיחות השקל עשוי למחוק את ההוזלה הצפויה במחירי הנסיעות לחו"ל. גם סעיף התרבות צפוי לרדת. מנגד, מחירי החינוך, הדיור והירקות צפויים לעלות.
- מדד חודש אוקטובר צפוי לעלות ב-0.5% בעיקר בגלל ההשפעות העונתיות של ההלבשה, עלייה במחירי המזון אחרי החגים והמשך עלייה במחירי הדיור.
שורה תחתונה: סביבת האינפלציה ממשיכה להיות גבוהה בעיקר בהשפעת המחירים המקומיים. האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להסתכם ב-2.8%.
האם המדד הנמוך מבטל סיכוי לעלייה ב-0.75% בריבית?
מדד המחירים הנמוך אומנם מקטין סיכוי לעליית ריבית ב-0.75% על ידי בנק ישראל בעוד שבועיים, אך להערכתנו משאיר אותו עדיין גבוה בהשפעת הגורמים הבאים:
- בנק ישראל מתמקד במיוחד במדד המחירים של הסעיפים הלא סחירים שממשיכים לעלות בקצב מתגבר .
- המשנה לנגיד אמר אחרי עליית הריבית הקודמת שההחלטה להעלות ריבית בשיעור כה גבוה היא פונקציה של רמת ריבית נמוכה כעת ושהם עושים Front Loading כדי להחזיר את האינפלציה אל תחום היעד ולמנוע דינאמיקה של גלגול האינפלציה לתחומים נוספים. טיעון זה ממשיך לתמוך בעליית ריבית בשיעור גבוה גם כעת.
- צריכים לקחת בחשבון שבמחזורי עליית ריבית בעבר (עד 2017) ההחלטות התקבלו מדי חודש, לעומת פעם בחודש וחצי היום. יש לזה שתי השפעות:
- עליית ריבית בשיעור של 0.75% היא לא ממש חסרת תקדים. כשהיא מתקבלת בתדירות של פעם בחודש וחצי היא למעשה שוות ערך לעלייה של 0.5% כאשר בנק ישראל היה מקבל החלטות ריבית מדי חודש. בדומה, עלייה של 0.5% היום שוות ערך ל-0.33% אז, שיעור מאוד קרוב לעלייה שגרתית ביותר של 0.25%. היו העלאות רבות כאלה במחזורי עליית ריבית הקודמים כאשר סביבת האינפלציה הייתה נמוכה בהרבה.
- רידוד תדירות הפגישות גורם לכך שבנק ישראל לא תמיד יכול להגיב במהירות להתפתחות האינפלציה. בין ההחלטה הקודמת (22/8) לקרובה (3/10) התפרסם רק מדד מחירים אחד של חודש אוגוסט. לעומת זאת, בין הפגישה הקרובה ב-3/10 להבאה אחריה ב-21/11 יתפרסמו שני מדדי מחירים. אם בנק ישראל מעלה ריבית רק ב-0.5% בתחילת אוקטובר ומקבל מדד ספטמבר גבוה הוא לא יכול להגיב אליו במהירות. עובדה זו תומכת בעליית ריבית גבוהה יותר בפגישה הקרובה.
- השפעת עליית ריבית על האינפלציה נמוכה היום יותר מבעבר בגלל שני גורמים:
- ערוץ שער החליפין דרכו פועלת המדיניות המוניטארית למעשה מנוטרל. השקל מושפע בעיקר משוק המניות. לראיה, מאז עליית הריבית הקודמת ב-0.75% השקל נחלש בחדות.
- בינתיים עליית ריבית מגולגולת באופן מתון הרבה יותר מבעבר על הריבית בהלוואות. לדוגמה, הריבית הממוצעת על משכנתא שקלית בריבית קבועה לא עלתה כלל בחודש אוגוסט. עלייה כוללת של ריבית בנק ישראל מ-0.1% ל-2% שהייתה עת עתה תורגמה לעליית ריבית של 1.25% בלבד בהלוואות שלא לדיור. כתוצאה מזה, הפער בין הריביות בהלוואות לריבית בנק ישראל עומד על אחת הרמות הנמוכות היסטוריות.
- עוד גורם שעשוי לתמוך בעליית ריבית משמעותית למרות הפספוס במדד המחירים זה הסכם השכר שנחתם לאחרונה עם ארגון המורים שעשוי להיות הסנונית הראשונה של גל דרישות לעליית שכר ממנה חושש מאוד בנק ישראל.
- למרות שבאופן פומבי בנק ישראל לא לוקח אחריות על מחירי הדירות, הוא בוודאי ייקח בחשבון את ההמשך של העלייה החדה שלהם.
- האשראי המסחרי בבנקים ממשיך לצמוח בקצב שנתי מאוד גבוה של מעל 20% כאשר העלייה בקצב הגידול של האשראי הצרכני נבלמה. המשך גידול מהיר באשראי המסחרי, שלפי נתוני בנק ישראל מנותב ברובו לתחום הנדל"ן שלא למגורים, מטריד את בנק ישראל ואמור לתמוך בעלייה אגרסיבית יותר של הריבית.
- מספר משרות פנויות נשאר ברמות מאוד גבוהות גם בחודש אוגוסט ומהווה עוד נתון שתומך בעליית ריבית בקצב מהיר.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שלמרות המדד הנמוך, לעליית ריבית בשיעור של 0.75% בפגישתו הבאה של בנק ישראל יש לפחות סיכוי דומה כמו לעלייה בשיעור של 0.5%.
התמתנות בסחר החוץ
בנתונים השוטפים במשק מתחילה להסתמן מגמת האטה בצמיחה. לאחר פרסום נתוני הצריכה (פדיון ברשתות השיווק ומכירות בכרטיסי אשראי) שכמעט לא הציגו צמיחה בחודשים האחרונים, גם נתוני יצוא ויבוא הסחורות מצביעים על ירידה בקצב הגידול. יחד עם זאת, עדיין מוקדם להסיק מסקנות כי נתוני התמ"ג סתרו לאחרונה את הנתונים השוטפים.
מכירות הדירות ממשיכות להתמתן, המחירים בדרך
בחודשים מאי-יולי ירדו מכירות הדירות החדשות בכ-32% לעומת החודשים המקבילים אשתקד. במקביל, עלתה כמות הדירות הלא מכורות שהספיקה לכ-15 חודשי היצע לעומת היצע ל-10 חודשים בסוף שנת 2021.
קיים קשר עקבי בין הירידה במכירות הדירות החדשות לבין ירידה בקצב מחירי הדירות בפיגור של כ-8-10 חודשים. ניתן לצפות לעצירה בעליית המחירים בחודשים הקרובים ואולי אף לירידת המחירים, לפחות במונחים ריאליים.
נציין שלירידה במדד מחירי הדירות בבעלות יש תקדימים. בין 1999 ל-2007 הוא ירד בכ-8%. במונחים ריאליים, מעבר לאינפלציה, המדד ירד ב-25% בין 1996 ל-2007.
אטרקטיביות אג"ח ביחס למניות עלתה, במיוחד הממשלתיות
בהשוואה למניות, האלטרנטיבה של ההשקעה באפיקים נושאי ריבית, בפרט באג"ח הפכה לאטרקטיבית יותר, לעומת השנים של ריבית אפסית שקדמו למגפת הקורונה. התשואה באג"ח הקונצרניות בישראל בכל רמות הדירוג נמצאת כעת ברמה הגבוהה ביותר בעשר השנים האחרונות.
אולם, את עיקר העלייה בתשואות נתנו האג"ח הממשלתיות, כאשר המרווחים באג"ח הקונצרניות עלו רק במעט ונמצאים בממוצע ההיסטורי או מתחתיו. כתוצאה מזה, המרווח מהווה כשליש מהתשואה הכוללת של האג"ח בדירוגי AA וכ-40% בדירוגי A, השיעור הנמוך ביותר מאז 2013. מצב זה מעלה אטרקטיביות של האפיק הממשלתי ביחס לקונצרני.
גם ביחס לריבית חסרת סיכון האפיק הקונצרני רחוק משיא האטרקטיביות. בזכות עקום תשואות יחסית שטוח ומרווח נמוך באג"ח הקונצרניות, במיוחד בדירוגים הנמוכים, הפער בין התשואה הממוצעת של האג"ח הקונצרניות בדירוג A לבין הריבית של בנק ישראל עומדת על כ-2.5% בלבד, אחת הרמות הנמוכות היסטוריות. הפער צפוי לרדת ממש לשפל אחרי עליית ריבית קרובה של בנק ישראל.
בשנת 2013 התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות והקונצרניות היו דומות לאלו של היום, אך משקל האג"ח, הממשלתיות והקונצרניות יחד, בתיק של כלל המשקיעים המוסדיים עמד על כ-35% לעומת כ-24% בלבד היום.
שורה תחתונה: העלייה בריבית ובתשואות מקטינה אטרקטיביות של האפיק המנייתי ביחס לאג"ח, מה שצפוי להוביל לעלייה במשקל האפיקים נושאי ריבית בתיקים.
| הפד צפוי להעלות ריבית ב-0.75% ולחזות הגעת ריבית עד לכ-5%
למרות ההפתעה במדד המחירים לחודש אוגוסט בארה"ב, כל הסימנים מראים שהאינפלציה במגמת התמתנות. כך עולה ממספר רב של אינדיקאטורים, בפרט אלה שהתפרסמו בשבועיים האחרון - מדדי המחירים ליצרן, מדדי מחירי היבוא, סקרי שלוחות הפד, רכיבי המחירים במדדי מנהלי הרכש ISM, סקר העסקים הקטנים.
גם ציפיות האינפלציה ירדו. סקרי הסנטימנט הצרכני האחרונים של שלוחת הפד ב-NY ושל אוניברסיטת מישיגן מצביעים על ירידה בציפיות האינפלציה של משקי הבית. גם ציפיות העסקים לעלייה במחיר יחידת התפוקה שלהם בשנה הקרובה בירידה. כמו כן, נציין שבסיכום שבועי ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח האמריקאי כלל לא עלו, למרות ההפתעה באינפלציה.
יחד עם זאת, מרבית האינדיקאטורים הללו לא מצביעים על ירידה במחירים, אלא על עלייה בקצב איטי יותר. בנוסף, חלק גדול מהאינדיקאטורים מתייחס למחירי המוצרים ופחות לשירותים. אכן, קצב עליית מדד מחירי המוצרים ללא מוצרי האנרגיה ירד ל-7.1%, לעומת 12.3% בפברואר.
הבעיה היא שקצב העלייה של מחירי השירותים ממשיך לעלות והגיע ל-6.1%, הגבוה מאז 1991. מחירי השירותים משקפים את החלק המבני והיציב ביותר של האינפלציה שמבוסס הרבה יותר על ההתפתחויות בשוק העבודה. עלייתם מראה שהפד יידרש להמשיך במאמצים משמעותיים כדי לבלום את האינפלציה במשק.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שריבית הפד תעלה השבוע ב-0.75%. הפד צפוי להציג תחזית לעליית ריבית עד לגובה של כ-5%, תוך עלייה משמעותית בשיעור האבטלה.
רווחיות החברות צפויה לרדת
הפער המצטמצם בין מדדי הליבה ליצרן ולצרכן מבשר שהחברות מאבדות יכולת להעלות מחירים מה שצפוי להוביל לירידה ברווחיותן. גם סקר העסקים הקטנים הצביע על ירידה חדה ברווחיות החברות לרמה כמעט זהה לשיא המגפה.
נציין נקודה מעניינת שעולה ממדד המחירים ליצרן בתחום המסחר הקמעונאי. מדד המחירים PPI בעסקי המסחר הקמעונאי עלה בחדות בשנתיים האחרונות, בהתאם לעליית המחירים לצרכנים.
לעומת זאת, מדד המחירים ליצרן במסחר באינטרנט לא עלה כלל. יתכן שבגלל תחרותיות גבוהה יותר ועלויות נמוכות יותר, בעיקר של כוח אדם, האינפלציה הייתה הרבה יותר נמוכה במסחר באינטרנט מאשר בעולם הפיזי.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.