האינפלציה הגבוהה תקשה על בנק ישראל למתן את מינון העלאות הריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| מעבר מהיר מהעלאת ריבית להורדת ריבית בארה"ב אמנם אינו חריג, אך אינו טריוויאלי על רקע האינפלציה הגבוהה

התנודתיות הגבוהה בשווקים הפיננסים נמשכת וזאת על רקע אי הודאות סביב עוצמת התגובה המוניטארית הנדרשת להורדת סביבת האינפלציה ומידת הפגיעה הנגזרת בפעילות הריאלית.

מדדי המניות המובילים בעולם רשמו ברובם ירידות בשבוע האחרון, כאשר העלייה החדה במדדים בארה"ב ביום ו', מיתנה את הירידה השבועית.

בשוק איגרות החוב נרשמה עליית תשואות בטווחים הקצרים לפידיון, וזאת לאחר ההפתעה הנוספת שנרשמה בנתוני האינפלציה לחודש יוני, ואילו בטווחים הבינוני-ארוך נרשמה ירידת תשואות כך שנרשמה התהפכות של עקום התשואות.

כאשר מוסיפים להתהפכות העקום גם את רמות השפל באבטלה ואת האינפלציה הגבוהה, מתקבל תמהיל שמחזק את ההסתברות לגלישה למיתון במהלך 2023.

בחוזים על ריבית הפד נרשמה תנודתיות גבוהה בשבוע האחרון, והיא ממחישה את חוסר הודאות של השווקים בנוגע למדיניות הפד. נתון האינפלציה ליוני חיזק בשלב ראשון את ההערכה למהלך העלאת ריבית נוסף של 75 נ"ב בסוף החודש, ולפרקים השוק התקרב לתמחר מהלך של 100 נ"ב, אך ההתבטאויות של חלק מחברי הפד ציננו את ציפיות אלו, כך שהתמחור הנוכחי (כ-80 נ"ב) מייחס הסתברות גבוהה יותר לעלייה של 75 נ"ב בסוף החודש.

אמנם הירידה במחירי הסחורות והירידה בציפיות לאינפלציה אינן דוחקות בפד כיום להפתיע את השוק בהעלאה גבוהה מהצפוי, אך מנגד, להערכתנו, על רקע סביבת האינפלציה הגבוהה הפד לא יוכל להפתיע את השווקים עם העלאה נמוכה מזו המגולמת בשוק.

התרחיש הסביר יותר הוא שבהעדר עלייה חדה במחירי הסחורות, עם דגש על הנפט, בשבוע הקרוב, שתוביל לעלייה מחודשת בציפיות לאינפלציה ובריבית, הפד יסתפק בהעלאה של 75 נ"ב. אחרת ייאלץ להגביר את הקצב להעלאה של 100 נ"ב.

כמו כן, בחינת אפקט הבסיס של האינפלציה ברבעון השלישי ב-2021, מעלה כי סביבת המדדים הייתה נמוכה יחסית, סביב 0.4% בממוצע, כך שהרף להתמתנות בקצב האינפלציה ברבעון השלישי גבוה למדיי, ויקשה על הפד למתן את מינון העלאות הריבית בתקופה זו. לפיכך הפחתת המינון תהיה לכל המוקדם ברבעון האחרון של השנה, וזאת בהנחה שלא תתחדש העלייה במחירי האנרגיה.

מעבר להחלטה הקרובה, השוק מתמחר העלאת ריבית מצטברת לסביבה של 3.5%, עד לסוף השנה, יציבות ברמה זו ברבעון הראשון של 2023 ומעבר להפחתת ריבית באמצע 2023. מעבר מהיר מהעלאת ריבית להורדת ריבית אמנם אינו חריג בארה"ב (ב-3 מתוך 4 מחזורי העלאת הריבית האחרונים נע סביב 5-7 חודשים), אך אף אחד ממחזורים אלו לא התאפיין בנקודת מוצא של אינפלציה גבוהה כמו הנוכחית.

המשמעות לכך היא שהתמחור של מעבר מהיר שכזה אינו טריוויאלי, ויחייב תרחיש שבו עוצמת הפגיעה בפעילות הריאלית ובשווקים הפיננסים תשכנע את הפד כי צפויה ירידה חדה בסביבת האינפלציה, גם אם האינפלציה בפועל (במבט ל-12 החודשים הקודמים) נותרה גבוהה יחסית.

העלייה החדה באינפלציה בארה"ב ביוני, בשיעור גבוה מהצפוי של 1.3% תוך עלייה נוספת בקצב השנתי ל-9.1%, לא גררה תגובה בעוצמה זהה לזו שנרשמה בעקבות ההפתעה כלפי מעלה בחודש הקודם. זאת למרות שתמהיל האינפלציה היה חזק וכלל עלייה רוחבית.

מספר גורמים תמכו בתגובה המתונה ובראשם המפנה המהיר שנרשם לאחרונה בשוקי הסחורות. את הירידה החדה במחירי הסחורות הובילו תחילה המתכות התעשייתיות, וזאת בין היתר על רקע הירידה בקצב הצמיחה בסין והחולשה בשוק הנדל"ן הסיני. לאחר מכן הצטרפו למגמת הירידה מחירי הסחורות החקלאיות ולאחרונה גם מחירי הנפט, ולכך נוספה גם ירידה מרמות שיא של מרווחי הזיקוק.

השפעת הירידה במחירי המתכות והסחורות החקלאיות על האינפלציה היא איטית יותר, אך בהנחה ולא יחול בהם מפנה מחודש כלפי מעלה, הם יספקו תמיכה לירידה באינפלציה בשלבים המאוחרים של השנה אל תוך 2023.

התמסורת של מחירי האנרגיה מהירה יותר, ומכיוון שהם נמצאים בלב העימות בין מדינות המערב לבין רוסיה, דרושה פגיעה חריפה יותר בצד הביקוש בכדי להוביל להמשך ירידה במחירי הנפט, כך שהסיכון בחודשים הקרובים נוטה להערכתנו כלפי מעלה.

בנוסף, הצפי להמשך נירמול הצריכה הפרטית לצד התמתנות בקצב הצמיחה העולמי מובילים להתמתנות עוצמת השיבושים בשרשרת האספקה, והדבר ממשיך לקבל ביטוי במגמת הירידה במחירי התובלה, שאמנם עדיין גבוהים ביחס לרמות טרום משבר הקורונה, אך ירדו בכ-25% מתחילת השנה.

התפתחות זו חשובה שכן היא זו שמבחינה בין המשך העלייה באינפלציית הסחורות, שנעה סביב 13%, לבין ההתמתנות באינפלציית הליבה של הסחורות, שירדה ביוני ל-7.2% לעומת 8.5% במאי, ובוודאי ביחס לקצב השיא שנרשם בפברואר של סביב 12%. לכן, ככל שתימשך הירידה במחירי הסחורות, כך המדד הכללי יתכנס יותר לעבר האינפלציה הבסיסית.

עם זאת, בעיית האינפלציה בארה"ב טמונה באינפלציית השירותים (כללית וליבה), שנעה סביב רמות של 6%-5.5%. בכדי למתן את סיגמנט זה תידרש התמתנות משמעותית בשכר, וזאת בתרחיש של עלייה בשיעור האבטלה, כלומר בתרחיש של מיתון.

מעבר לירידה במחירי הסחורות נרשמה לאחרונה ירידה מהירה גם בציפיות לאינפלציה הנגזרות משוק האג"ח. הציפיות לטווחים הבינוני והארוך ירדו בחודש האחרון לרמות של 2.5%-2.25%, כאשר הציפיות לשנתיים ירדו בכ-150 נ"ב מאז אמצע יוני לכ-3%. בנוסף, הציפיות לטווח בינוני-ארוך מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן ,אותן ציין פאוול כאחד הגורמים שתמכו בהגברת מינון העלאת הריבית ביוני, התמתנו אף הם לאחרונה ל-2.8%, וזאת לעומת רמה של 3.3% שראה הפד לנגד עיניו בהחלטת הריבית ביוני.

| בניגוד לעולם האינפלציה בישראל לא מספקת הפתעות כלפי מעלה, אך הקצב השנתי צפוי להמשיך ולטפס בחודשים הקרובים

מדד יוני עלה ב-0.4%, בטווח התחתון של ההערכות (0.6%-0.4%) והמשיך בכך את העלייה המתונה ביחס לציפיות שנרשמה בחודשים אחרונים. מדד יוני אשתקד עלה ב-0.1%, כך שהקצב השנתי עלה מ-4.1% במאי ל-4.4% ביוני. המדד ללא פירות וירקות ואנרגיה עלה בכ-0.5%, והשלים עלייה של כ-4.1% בשנה האחרונה, ואילו המדד בניכוי אנרגיה מזון פירות וירקות עלה אף הוא בכ-0.5% ובשנה האחרונה בכ-3.9%.

בחינת התפתחות אינפלציית המוצרים הסחירים והבלתי סחירים (שזכתה לאיזכורים מצד בנק ישראל בהקשר של התרחבות האינפלציה) הצביעה על עלייה גבוהה בסחירים (0.9%-0.8%) תוך האצה בקצב השנתי לכ-6%, לעומת עלייה של 0.1% בבלתי סחירים והתמתנות קלה בקצב השנתי ל-3.6%, וזאת על רקע הירידה החדה בסעיף הפירות והירקות.

בהנחה ואכן תימשך ההאצה בסעיף הדיור בחודשים הקרובים, כאשר ברקע צפויה עלייה במחירי המזון והחשמל, העלייה בקצב האינפלציה של המוצרים בבלתי סחירים תתגבר בחודשים הקרובים, וזאת לעומת צפי להתמתנות הדרגתית של אינפלציית הסחירים בהמשך השנה.

התרומה העיקרית לעליית המדד ביוני הגיעה מעליית מחירי הדלקים, הדיור, המזון והרכב (כולל ביטוח והשכרה). מנגד נרשמה ירידה עונתית חדה בסעיף הפירות והירקות, וירידה עונתית צפויה מצד מחירי ההלבשה וההנעלה. סעיף הריהוט והציוד לבית ממשיך להתמתן ולשקף את נירמול תמהיל הצריכה הפרטית. לעומת זאת, נמשכת העלייה במחירי ההבראה והנופש בארץ ובחו"ל, אך היא אינה חורגת מהתוואי העונתי הרגיל, ונתמכת בחודשים האחרונים גם בהיחלשות בשער החליפין של השקל.

בהיבט זה, שער החליפין של השקל מול הדולר המשיך לנוע במתאם גבוה עם שוק המניות האמריקאי. נתוני החודשים אפריל-מאי הצביעו על התמתנות בהיקף הפעילות נטו של המשקיעים המוסדיים, וזאת לאחר רכישות משמעותיות במהלך הרבעון הראשון של השנה.

כמו כן, שיעור החשיפה המט"חית מסך הנכסים עלה במאי ל-16%, לעומת 15.7% באפריל, אך הוא נמוך בקרוב ל-300 נ"ב מרמתו בתחילת 2021. עם זאת, הפיחות המהיר בחודש יוני מרמות של 3.30 ל-3.50 שקל לדולר לווה בירידות החדות שנרשמו במדדי המניות בארה"ב, כך שסביר שתקופה זו לוותה במכירות מט"ח משמעותיות.

הצפי להמשך ריסון מוניטארי בארה"ב, ולהקשחת התנאים הפיננסים עד לירידה בסביבת האינפלציה תומך בהמשך מגמת הפיחות בשקל-דולר.

מחירי האנרגיה ומידת המעורבות הממשלתית בקביעתם צפויים להוות גורם משמעותי במדדים הקרובים. ביולי צפויה תרומה גבוה יחסית בשל עליית מחירי הבנזין. באוגוסט לעומת זאת, צפויה השפעה מנוגדת כאשר מחד צפויה תרומה גבוה בשל העלייה הצפויה בתעריף החשמל (9.6%), אלא אם תירשם התערבות של הרגע האחרון מצד הממשלה למיתון העלייה, באופן שנעשה בתחילת השנה) לעומת צפי לירידה חדה במחירי הבנזין בכ-9%, התפתחות שמנמיכה את ההסתברות להפחתה נוספת בבלו מעבר לזו שנרשמה במאי) בעקבות הירידה שנרשמה לאחרונה במחירים בעולם בנפט ובמרווחי הזיקוק.

מחירי המזון עלו ביוני שיעור של 0.4%, והשלימו עלייה של 5.2% בשנה האחרונה. השפעת העלייה החדה שנרשמה במחירי הסחורות החקלאיות לאורך המחצית הראשונה של השנה בעקבות המלחמה בין רוסיה לאוקראינה ממשיכה להוביל עלייה במחירי המזון בארץ ובעולם, וסביר שהשפעה זו תימשך גם בחודשים הקרובים.

לעומת זאת, בשבועות האחרונים צנחו מחירי הסחורות החקלאיות בשיעור חד של 30%-25%, כך שבמידה ורמות אלו יישמרו, וכמובן אם תימשך מגמת הירידה בהן, הלחצים להמשך העלאות מחירי המזון ייבלמו לקראת סוף השנה.

סעיף הדיור עלה ביוני בשיעור של 0.7%, כאשר סעיף מחירי הדירות בבעלות עלה בשיעור גבוה של 0.9% ואילו סעיף שכר הדירה עלה בשיעור של 0.4%. העלייה בסעיף הדירות בבעלות משקפת עליית מדרגה נוספת בקצב השנתי מכ-3.5%-3% שאפיינה את סעיף זה בחצי השנה האחרונה ל-4.1% ביוני.

סעיף שכר הדירה ממשיך אמנם לעלות בשיעור מתון יותר, 1.9% בשנה האחרונה, אך מגמת העלייה שנרשמת בו בחודשים האחרונים משקפת להערכתנו התרחבות של העלייה במחירי השכירות, אך עדיין בעוצמה גבוהה יותר באיזורי הביקוש.

העניין שמרכז שוק הדיור הוביל את הלמ"ס לספק מידע מפורט יותר בנוגע להרכב עליית מחירי השכירות. כך, שיעור החוזים המתחדשים ביוני עמד על כ-10%, וממנו עלה כי ל-7.5% מהשוכרים שחידשו חוזה עלה שכר הדירה ב-3%, ואילו ל-2.5% הנותרים שבהם הייתה תחלופת שוכרים, על השכר הדירה בכ-6.5%.

במבט לחודשים הקרובים, אנו מצפים לעליית מדרגה נוספת בסעיף הדיור במהלך חודשי הקיץ שבהם מרוכזים עיקר חידושי החוזים. לפני כעשור נרשמה עלייה בשיעורים זהים במחירי הדירות והיא לוותה בקצב עלייה שנתי של כ-7%-5% במחירי השכירות (חוזים מתחדשים).

תמונת הביקוש-היצע הייתה במקום אחר לפני עשור, כלומר התאפיינה בצד היצע חלש יותר ואילו כיום העלייה בסביבת הריביות מתחילה למתן את הביקוש. לפיכך, אנו מצפים לעלייה בקצב שנתי מעט מתון יותר שנע בסביבה של 6%-5% עד לסוף השנה, אך שיפור הדרגתי בגמר הבנייה לצד צפי להאטה במשק ולהיחלשות של שוק העבודה צפויים להוביל לקצבי עלייה מתונים יותר במחירי השכירות במהלך 2023.

במבט לשנה הקרובה, אנו מצפים לעלייה של 2.9% באינפלציה, וזאת על רקע אינפלציה גבוהה ביחס לעונתיות בחודשים הקרובים, בהשפעת העלייה במחירי הדיור, המזון והיחלשות השקל.

לעומת זאת, בשלבים המאוחרים של השנה אל תוך 2023, אנו מצפים להתמתנות בסביבת האינפלציה בין היתר על רקע ההאטה בצמיחה ובשוק העבודה, במקביל לירידה בקצב האינפלציה המיובאת.

| צפי להעלאת ריבית נוספת של 50 נ"ב בריבית בנק ישראל באוגוסט

העלייה במדד יוני אמנם המשיכה את הקו שנרשם במדדים הקודמים שנעו סביב ההערכות המוקדמות ומטה, אך המסר שעלה מהחלטות הריבית האחרונות היה ברור וכיוון לחוסר נוחות עם סביבת האינפלציה הגבוהה מהיעד ועם הריבית הריאלית השלילית.

החלטת הריבית הבאה בסוף אוגוסט היא לאחר פרסום מדד יולי, שצפוי לעלות להערכתנו בכ-0.7%. בהנחה ואכן העלייה תנוע סביב רמה זו קצב האינפלציה השנתי יטפס לכ-4.8%, כאשר תחזית האינפלציה שלנו גוזרת קצבים זהים גם לאורך המחצית השנייה כולה.

לפיכך, המינון הנוכחי של העלאות הריבית, 50 נ"ב, צפוי להימשך גם בהחלטות הבאות, ובמידה ותירשם הפתעה משמעותית באינפלציה כלפי מעלה או שתחול עלייה מחודשת בציפיות לאינפלציה לא ניתן לשלול גם עלייה במינון ל-75 נ"ב.

בהתאם לזאת, אנו מעריכים כי הריבית בסוף השנה תגיע ל-2.75%-2.5%. מעבר לכך, משך מחזור העלאות הריבית יוכתב על ידי מחזור העלאות הריבית בארה"ב, שכן הוא ילמד על אופן ההתמודדות עם האינפלציה העולמית ועל מידת ההיחלשות של הכלכלה הגלובלית.

הסקירה השבועית המלאה של IBI:

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.