טוויטר בסימן שאלה: האם ההשתלטות של אילון מאסק צפויה לצאת לפועל?

קשה לזכור רכישה שקיבלה יותר תשומת לב מהרכישה של Twitter‏ (NYSE:TWTR) על-ידי מנכ"ל טסלה, אילון מאסק. יכול להיות שהיא לא תתממש.

הסיפור הדרמטי של העסקה נפתח בתחילת חודש אפריל, כשמאסק דיווח במפתיע על החזקה של 9% בפלטפורמה המקוונת. מאז, מדובר אולי בסיפור העיקרי בתקשורת הפיננסית.

ואכן, הנושא נעשה משחק פוליטי, שבו הפוליטיקאים והפרשנים מביעים דעות על שוויו של האתר ועל הסכנה שבהעברתו לבעלות פרטית.

הרכישה, שהיקפה כ-44 מיליארד דולר, לא רק יצרה "באז". היא גם הניעה מהלך דובי חזק במניות טסלה (NASDAQ:TSLA) – שבחודש שעבר עברו שווי שוק של טריליון דולר.

היא עשויה אף להשפיע על הבחירות לנשיאות ארה"ב בשנת 2024, אם מאסק יפעל (כפי שסביר להניח) להחזרת הגישה לפלטפורמה לנשיא לשעבר דונלד טראמפ.

עם זאת, יש אירוניה מסוימת בכל הרעש. לשוק המניות יש קול משלו – והקול אומר, באופן חד משמעי, שהוא סקפטי לגבי עצם התממשות העסקה.

| הבנת הסיכויים למיזוג

בעזרת מודל פשוט, המשקיעים יכולים לחשב בקירוב את הסיכויים שהשוק נותן להתממשות של עסקת רכישה. הנה דוגמה פשטנית להמחשה:

נניח שחברת ABC נסחרת בשער 70 דולר, וחברה אחרת מכריזה שבכוונתה לרכוש את ABC ב-100 דולר למניה, במזומן. בדוגמה שלנו, המניה של ABC כמעט אף פעם לא תקפוץ ישר ל-100 – כי יש סיכונים.

בכל מקרה כמעט, התרחיש הכי בולט הוא שהעסקה לא תתממש. הדירקטוריון עשוי לסרב לעסקה; למעשה, הרבה אנשים האמינו שדירקטוריון טוויטר לא יסכים להצעתו של מאסק, אולם הדירקטוריון הסכים.

גם אם הדירקטוריון מסכים, במקרים מסוימים, בעלי המניות יכולים להצביע נגד העסקה.

גם אם בעלי המניות רוצים את העסקה, רשויות ההגבלים העסקיים עשויות לעצור אותה. דוגמה מצוינת מהזמן האחרון: המיזוג המוצע בין אנבידיה (NASDAQ:NVDA) ל-Arm Holdings.

החברות החליטו לסיים את ההסכם ביניהן, אחרי שוועדת הסחר הפדרלית של ארה"ב וגופים רגולטוריים נוספים בחנו את המיזוג.

אם נחזור לדוגמה הפשטנית שלנו, נניח שעם ההצעה ל-100 דולר למניה, ABC עולה ל-95 דולר. בשער הזה, אפשר לחשב את הסיכויים שהשוק נותן להתממשות העסקה.

מיזוג שמובטח כי יתממש ייתן ל-ABC, ברגע זה, שווי של 100 דולר. (אנו מתעלמים מערך הזמן של הכסף עד לסגירת המיזוג; שוב, מדובר בדוגמה פשטנית) אם העסקה לא תתממש, אפשר להניח ש-ABC תיפול חזרה לשער ההתחלתי, 70 דולר.

כפי שיובהר, זאת לא עובדה מדויקת, אבל בחישוב פשטני, מדובר בהערכת השווי הכי מדויקת שלנו למקרה שהמיזוג ייכשל.

הסיכויים שלנו שווים להפרש בין השער המקורי לשער הנוכחי (במקרה הזה, 95 פחות 70 דולר, או 25 דולר), חלקי ההפרש בין השער המקורי לתמורה המוצעת (במקרה הזה, 100 פחות 70 דולר, או 30 דולר).

בדוגמה הזו, שער של 95 דולר ל-ABC מגלם סיכוי של 83.3% בערך (25/30 דולר) להתממשות המיזוג.

| האם יש הבטחה לשער 54.20 דולר?

המודל הפשטני הזה יכול לתת מסגרת להבנת סיכויי המיזוג של טוויטר – אבל זו רק מסגרת. במצב הזה יש הרבה חלקים נעים.

נתחיל באפשרות לעלייה, או אפסייד. עבור החברה, מאסק מציע 54.20 דולר למניה במזומן. אבל יש קאץ': בסוף השבוע, מאסק כתב בטוויטר שהעסקה "בעצירה זמנית", לאור ניתוח של חשבונות מזויפים באתר.

אין שום דרך לשים מיזוג "בעצירה זמנית". לכן יש השערות שלפיהן מאסק מפגין עמדה מסוימת בפומבי, פשוט כדי לנסות ולהוריד את מחיר העסקה.

ההשערות האלה התחזקו אתמול אחר הצהריים, אחרי שהמיליארדר עצמו אמר לתקשורת שהצעה נמוכה יותר אינה "בלתי מתקבלת על הדעת".

לכן, המשקיעים לא יכול להחשיב 54.20 דולר כאפסייד מובטח. קיימת לפחות האפשרות שמאסק מתכנן להציע הרבה פחות מכך, ולאיים לצאת מהעסקה לחלוטין אם דירקטוריון טוויטר יסרב.

מבחינה משפטית, למאסק אסור לצאת מהעסקה. הטיעון השכיח שלפיו מאסק יכול לשלם דמי ביטול של מיליארד דולר ולעזוב, אינו תקף.

מאסק הסכים לקנות את החברה בהיעדר השפעה מהותית לרעה (או Material Adverse Effect‏, MAE). לא הייתה שום MAE. תאורטית, טוויטר יכולה לתבוע את מאסק כדי לאלץ אותו לקיים את העסקה שהוסכמה.

אבל מבחינה מעשית, ייתכן שלדירקטוריון לא יתחשק לנהל עימות ממושך, שעלול לפגוע בעסק. (שמרנים, במיוחד, עשויים לפרש את עקשנות הדירקטוריון כראיה נוספת להטיה פוליטית) לכן תיתכן מציאות שבה מאסק יציע 44.20 דולר, למשל – וטוויטר תסכים.

| הסיכון לירידה

יש סיבה נוספת לכך שהדירקטוריון יסכים אולי למחיר נמוך יותר. ללא שום עסקת מכירה (וככל הנראה אין צדדים אחרים שמציעים לקנות את החברה), המניה של טוויטר תיפול בחדות, אפילו מהשערים הנוכחיים.

שוב, לפי המודל הפשטני להבנה של סיכויי מיזוג, המניה של טוויטר אמורה, בלי מאסק, ליפול לשער שלפני ההצעה. אבל ב-13 באפריל, טוויטר ננעלה בשער 45.85 דולר.

די מדהים שהמניה נמוכה מהשער שבו ננעלה ב-1 באפריל, 39.31 דולר, לפני שמאסק הודיע על החזקתו, הודעה שהעלתה את המניה 27%.

אם מאסק יוצא מהעסקה, טוויטר אכן תקבל מיליארד דולר – אבל זה בקושי דולר אחד למניה אחרי מס. ואין שום תרחיש שבו השוק ייתן לטוויטר שאחרי ההצעה את השווי שנתן לפני ההצעה.

מניות הטכנולוגיה בעיקר, ביניהן מניות המדיה החברתית, נפלו מאז ההצעה של מאסק ב-14 באפריל. אלה היו הביצועים של מדד נאסד"ק 100 ומניות המדיה החברתית הכי גדולות מאז סגירת המסחר ב-13 באפריל:

• NASDAQ 100‏: ‎-12.1%

• טוויטר: ‎-15.9%

• מטא פלטפורמס (פייסבוק) (NASDAQ:FB)‏: ‎-6.6%

• סנאפ (NYSE:SNAP): ‎-30.2%

• פינטרסט (NYSE:PINS): ‎-5.2%

מטא‏ (NASDAQ:FB) ופינטרס (NYSE:PINS) שמרו על מצב טוב, אבל המניה של פייסבוק כבר נפלה מוקדם יותר השנה, ופינטרסט פרסמה דוח כספי חזק בסוף חודש אפריל.

עם זאת, לטוויטר היה דוח מעורב לרבעון הראשון, וצמיחת ההכנסות הייתה נמוכה מהציפיות.

במקביל, שינויים במדיניות הפרטיות של Apple‏ (NASDAQ:AAPL) המשיכו ללחוץ על כל מיני מניות לפרסום באינטרנט. למשל, The Trade Desk‏ (NASDAQ:TTD) ירדה 22% בחמשת השבועות האחרונים.

סביר להניח שבעולם שבו מאסק לא רכש החזקה בחברה ולא נתן הצעה, המניה של טוויטר הייתה נסחרת מתחת ל-30 דולר.

בלי ההיקף של פייסבוק או הדוח הכספי החזק של פינטרסט, המסלול שלה היה כנראה מקביל לזה של שוק הטכנולוגיה הכללי, של Snap‏ (NYSE:SNAP) ו/או של חברות לפרסום אונליין כמו TTD.

לאור גלי המכירות הללו, לא יפתיע עם תהיה מכירה שתוריד את טוויטר 25-30% משער הנעילה של 39 דולר, לפני שמאסק הודיע על מעורבותו. מצב זה ייתן למניית טוויטר שווי של 27 עד 29 דולר.

| הבנת הסיכויים למיזוג

ההערכות של העלייה והירידה הן לא יותר מהערכות. אבל מכל זווית, השוק מגלם סיכוי נמוך וסביר לביצוע העסקה.

בהנחה שמאסק לא ינסה להוריד את מחיר העסקה, ושטוויטר הייתה יורדת ל-28 דולר אם העסקה התבטלה, שער של 38 דולר לטוויטר נותן 38% סיכוי. אם ניתן אפסייד של 49.20 דולר – בסבירות של 50% שמאסק ישלם 54.20 דולר, ו-50% סבירות שישלם 44.20 דולר – והדאונסייד הוא 28 דולר, עדיין לא נגיע ל-50%.

המשקיעים יכולים להזין ערכים משלהם למודל הזה, לפי האמונה שלהם בסיכויים להצעה נמוכה יותר ומחיר המניה הפוטנציאלי של טוויטר בפני עצמה.

אבל המשקיע יצטרך להתאמץ קצת כדי לטעון שהשוק מגלם סיכויים הגבוהים מ-50% להשתלטות של מאסק. הטיעון הזה צריך להניח בוודאות כמעט מוחלטת שמאסק יוריד את ההצעה מתחת ל-45 דולר, או שהמניה של טוויטר בפני עצמה תהיה שווה 25 דולר או פחות.

ואכן, שני הטיעונים האלה לא מגוחכים. אבל גם עם הנחות אגרסיביות (נניח, הצעה מתוקנת ל-42 דולר ודאונסייד ל-24 דולר), הסיכויים להתקיימות העסקה עדיין קרובים ל-75%.

בסופו של דבר, השוק מגלם ספקנות ניכרת כלפי העסקה. המשקיעים שמאמינים שמאסק אכן יקיים את העסקה צריכים לשקול היטב החזקה של טוויטר ב-38 דולר – אבל הם צריכים גם להבין שהחזקת המניה, בשלב זה, היא עמדה המנוגדת לשוק.

• נכון לשעת כתיבת שורות אלה, לווינס מרטין אין שום פוזיציה באף נייר ערך מהנזכרים.