| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
הנמכת תחזיות הצמיחה של קרן המטבע זו הפעם השנייה ברציפות מאז אוקטובר, לצד העלאה חדה של תחזית האינפלציה והחרפת הרטוריקה מצד הבנקים המרכזיים המובילים ממחישים היטב את המורכבות בה שרויה הכלכלה העולמית.
תחזית הצמיחה לשנת 2022 עודכנה כלפי מטה ל-3.6%, כך שבמצטבר מאז התחזית באוקטובר 2021 נרשמה הפחתה של כ-1.3%, וההפחתה מאז אוקטובר היא רוחבית אם כי העדכון האחרון, בניגוד לזה שבינואר, בלט יותר באירופה, בעקבות ההשפעות השליליות של מלחמת רוסיה-אוקראינה.
למרות העדכון כלפי מטה לתחזית הצמיחה של הקרן לארה"ב ל-3.7%, היא עדיין גבוהה בכנקודת האחוז בהשוואה לתחזית האחרונה של הפד (2.8%), כך שמעבר לסיכונים הנובעים מהשלכות המלחמה והריסון המוניטרי, נראה כי טרם נאמרה המילה האחרונה בעדכוני התחזיות כלפי מטה.
בשבוע הקרוב יפורסם האומדן הראשון לצמיחה ברבעון הראשון בארה"ב, ולפי הקונצנזוס והערכת הפד של אטלנטה היא צפויה לנוע סביב 1%.
נזכיר כי הנתון צפוי להיות מושפע באופן ניכר מהשינוי במלאי שמשך את הצמיחה ברבעון האחרון של 2021 כלפי מעלה וברבעון הראשון פועל בכיוון ההפוך, כך שהדגש יהיה סביב הגידול בביקושים (בניכוי המלאי).
למרות הפחתת תחזיות הצמיחה, תחזיות הרווח במדדים המובילים בעולם, למעט בסין, המשיכו את מגמת העלייה, ולכן פגיעים בהמשך לעדכון רווחיות כלפי מטה.
כמו כן, נקודת המוצא, בפרט בארה"ב, היא של סביבת מכפילים גבוהה, כך שיחד עם הקו הניצי של הפד ועליית התשואות בשוק איגרות החוב, הלחץ להמשך התכווצות המכפילים צפוי להימשך.
המורכבות שבפניה ניצבים הכלכלה העולמית והשווקים הפיננסים נובעת מכך שהאינפלציה, הגבוהה ממילא, קיבלה לאחרונה רוח גבית מגורמים שליליים ומחשש לשיבושים של צד ההיצע, כך שנוצר תמהיל בעייתי של עלייה נוספת בסביבת האינפלציה, שיחד עם סיבוב פרסה מהיר של המדיניות המוניטרית, צפויים להוביל לאפקט ממתן מאוד על הצמיחה.
תמהיל זה ממשיך להכביד על השווקים ובשבועות האחרונים הוביל לירידה בנכסי הסיכון לצד עליית תשואות בשוקי איגרות החוב הממשלתיות. למרות תמהיל זה, הדגשנו בסקירות האחרונות כי הקו ה"ניצי" שבו נוקט הפד אינו מקרי וצפוי להימשך עד להקשחה משמעותית של התנאים הפיננסים.
שכן, כפי שהדגיש פאוול בשבוע האחרון, הפד אמנם יקבל בברכה שיפור בצד ההיצע, אך אינו תולה בכך תיקווה, כלומר מכוון לפתור את חוסר האיזון שבין ההיצע לביקוש באמצעות צינון הביקושים.
בכדי לצנן את הביקושים וגם את שוק העבודה ההדוק שמיצר לחצי שכר גבוהים ולחצים אינפלציוניים, נדרשת הקשחה משמעותית של התנאים הפיננסים. לכן, לאחר איתותים מצד מספר חברי Fed, פאוול שם על השולחן בשבוע האחרון באופן ברור את הגברת מינון העלאות הריבית ל-50 נ"ב.
זאת, בכדי להגיע באופן מהיר יחסית לרמה הניטראלית המוערכת בפד בכ-2.5%, וכמובן כפי שעלה גם מה-DOTS בהחלטה האחרונה, גם מעל לרמת הריבית הניטראלית.
שוק האג"ח הפנים את המסר ועבר לתמחר מינון של 50 נ"ב ב-4 ההחלטות הקרובות, העלאת ריבית של קרוב ל-250 נ"ב עד לסוף השנה והעלאה מצטברת לריבית של 3.5%-3.25%.
למרות הצפי לריסון מוניטארי מהיר הכולל סדרת העלאות ריבית שאליה צפוי להתלוות גם צמצום המאזן החל מהחודש הבא, הציפיות לאינפלציה ממשיכות לנוע ברמות גבוהות מהיעד, לא רק בטווחים הקצרים, אלא גם בטווח הבינוני-ארוך, עם ציפיות ל-3%-3.5% בטווח של 5-10 שנים לפידיון.
אמנם עקום הציפיות יורד משמאל לימין ומשקף צפי להתמתנות האינפלציה בשנים הקרובות, אך הציפיות העתידיות עדיין משקפות אינפלציה גבוהה בשנה השנייה (כ-3.5%) והשלישית (כ-3%).
המדיניות המוניטרית אמנם לא יכולה להשפיע על צד ההיצע ועל האינפלציה בטווח הקצר, אך היא תפעל למתן את הביקושים ותכוון למנוע את התבססות הציפיות ברמה גבוהה שתהפוך את הורדת האינפלציה למשימה מורכבת יותר.
רמת ציפיות גבוהה לצד אינפלציה גבוהה מכתיבות סביבת ריבית ריאלית שלילית, שאינה תואמת את מצב משק האמריקאי, כך שמגמת העלייה בסביבת הריביות הריאליות צפויה להימשך להערכתנו, עד להקשחה משמעותית בתנאים הפיננסים ולירידה בציפיות לאינפלציה.
| הסבלנות של חלק מחברי ה-ECB לעלייה באינפלציה פוקעת
למרות שעוצמת העלייה באינפלציה בארה"ב ובגוש האירו בשנה האחרונה אינן רחוקות (8.5% בארה"ב לעומת 7.5% בגוש האירו), הרי שהתמהיל שונה באופן ניכר, ובא לידי ביטוי בעלייה של כ-6.5% באינפלציה הבסיסית בארה"ב לעומת כ-35 בלבד בגוש האירו.
בכך מתחדדת השוני בפניו ניצבים שני הבנקים המרכזיים, מחד עומק בעיית האינפלציה בארה"ב לעומת פוטנציאל להאטה חריפה בגוש האירו.
שוק העבודה בגוש האירו חזר לרמות האבטלה של טרום המשבר, אך עם עלייה מתונה בשכר הנומינאלי שמשקפת שחיקה משמעותית של השכר הריאלי.
אמנם עד כה מדדי מנהלי הרכש לא משקפים פגיעה בפעילות, וזאת בהשפעת סגירת הפערים לאחר היצאה ממשבר הקורונה, אך סביר שבמהלך המחצית השנייה תירשם האטה משמעותית בפעילות.
למרות זאת, חלק מחברי ה-ECB החלו לאותת על סבלנות מתקצרת נוכח האינפלציה הגבוהה, ובעוד לגארד השאירה פתח לגמישות במדיניות (סיום הרכישות ברבעון השלישי, בתחילתו או בסופו והעלאת ריבית לאחר מכן, באופן מיידי או מספר חודשים מאוחר יותר), הנגיד הגרמני אותת על הטווחים המיידים של חלון הזמנים של לגארד, כלומר סיום הרכישות בסוף הרבעון השני והעלאת ריבית ביולי.
למרות שהחלטת הריבית האחרונה נתפסה כ"יונית" ביחס לציפיות השוק, במהלך השבוע האחרון השפעת ההחלטה נמחקה ואף מעבר לכך, עם הסתברות חלקית להעלאת הריבית כבר ביולי הקרוב, ותמחור של כ-3 העלאות ריבית של 25 נ"ב עד לסוף השנה, לריבית של 0.25%.
ניראה שיותר מרצון לעבור למדיניות מצמצמת, ה-ECB מעוניין (ובצדק) להיחלץ מסביבת הריבית השלילית, ולנצל את חלון ההזדמנויות שנוצר, לפני שתירשם החרפה בפעילות הריאלית בשלבים המתקדמים של השנה.
| פיחות מסוים ביואן עקבי עם המצב בסין, אך פיחות מהיר יהווה גורם שלילי לשווקים
במהלך הימים האחרונים נרשמה היחלשות מהירה של היואן מול הדולר בשיעור של כ-3%. הפיחות המהיר ביואן אמנם עקבי עם השונות במדיניות המוניטרית בין ארה"ב לבין סין, אך במידה ויימשך הוא יהווה גורם שלילי נוסף עבור נכסי הסיכון.
עם זאת, במונחי סל המטבעות התמונה שונה למדיי, שכן היציבות היחסית של היואן מול הדולר עד לאחרונה, על רקע מגמת התחזקות של הדולר בעולם, שיקפה מגמת ייסוף של היואן-סל.
מהלכי פיחות מהירים בעבר בסין שיקפו חשש מפני יציאת הון מוגברת, על רקע הרעה בתמונת המאקרו המקומית, ולעיתים נתפסו כניסיון לשפר את התחרותיות של סין על חשבון מדינות אחרות ולכן הובילו לחשש מפני מלחמת מטבעות.
בנקודה הנוכחית, פיחות מסויים במטבע הסיני סביר על רקע ההאטה בביקושים המקומיים, פוטנציאל להאטה בביקושים למוצרים תעשייתיים בעולם עם נירמול הצריכה לאחר משבר הקורונה, השלכות שליליות של משבר הנדל"ן בסין והשונות במדיניות המוניטרית בסין שנמצאת בתוואי של הרחבה מתונה לעומת הריסון המאפיין מדינות רבות בעולם.
עם זאת, פיחות מהיר יעלה את החשש מפני הרעה משמעותית יותר בפעילות בסין, בעיקר על רקע ההידרדרות בענף הנדל"ן, ויהווה התפתחות שלילית לשווקים הפיננסים. לעומת זאת, תרחיש של האטה משמעותית יותר בסין, יהווה חדשות טובות בגזרת האינפלציה, בפרט בכל הנוגע להתמתנות של אינפלציית הסחורות, אפיק שבו סין משחקת תפקיד מרכזי.
ההאטה בצמיחה בסין, עם צמיחה מתחת ל-5% ברבעונים האחרונים, משקפת גורם מבני (הפחתת המינוף וההשקעות) במקביל לגל תחלואה חריף והמשך מדיניות אפס הדבקות, שננטשה בעולם בוודאי עקב ההדבקה המהירה של האומיקרון, וגובה מחיר כלכלי גבוה בטווח הקצר בשל הסגרים החריפים.
עם זאת, הרטוריקה מצד הממשל לא נתפסת כמשלימה עם המצב אלא מכוונת לצמיחה גבוהה יותר, אך ללא חזרה למדיניות הגדלת ההשקעות והאשראי, קשה לראות את הצמיחה סינית עולה מדרגה.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.