ציפיות האינפלציה בישראל נמוכות מדי? הסיכונים גדלו לאחרונה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סימני התמתנות בפעילות המשק בחודשים האחרונים

ממשיכים להופיע סימנים שעשויים להעיד על התמתנות בפעילות המשק:

• קצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים ירד, כאשר המכירות ברשתות השיווק אף ירדו בחודשים האחרונים.
• נראה, שלא היה שינוי מגמה גם במרץ. המכירות היומיות בכרטיסי אשראי שמדווחות ע"י בנק ישראל אומנם זינקו בשבוע האחרון, אך בסה"כ, במהלך חודש מרץ היו נמוכות מהתקופה המקבילה בפברואר.

עם הסרת המגבלות על הנסיעות לחו"ל, לסוחרים הישראליים מצפה ככל הנראה ירידה במכירות עקב הסטת ההוצאות לחו"ל. משקל ההוצאות בכרטיסי אשראי של הישראלים בישראל מסך ההוצאות בכרטיסי אשראי צפוי לרדת כדי לחזור למגמה שהייתה לפני פרוץ המגפה.

• נתון נוסף שעשוי להעיד על האטה מסוימת הייתה ירידה במדד הניידות של גוגל (NASDAQ:GOOGL) למקומות הבילוי והמסחר. יתכן ומיעוט היוצאים לקניות ולבילויים היה בגלל השפעת המלחמה באוקראינה, הקור בחודש מרץ או המתיחות הביטחונית של הימים האחרונים.
• מנגד, נציין שבחודש פברואר מספר המועסקים במשק המשיך לצמוח בקצב מהיר ולמעשה סגר את הפער אל מול קו המגמה תוך יציבות בשיעור האבטלה ברמה של 3.9% ועלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

| סיכון האינפלציה בישראל ממשיך לעלות

ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל ירדו בשבוע האחרון "בתנועת מספריים" של הירידה בתשואות השקליות, בעיקר לטווחים הבינוניים, ועלייה בתשואות הצמודות הקצרות. ציפיות האינפלציה לשנתיים שעומדות על כ-3.4% נמוכות משמעותית מאשר באירופה ובארה"ב.

מתחילת השנה הן גם עלו פחות מאשר במדינות אלה.

אולם, להערכתנו, הציפיות בישראל נמוכות מדי ואינן משקפות סיכונים שגדלו משמעותית בתקופה האחרונה:

• בכל המדינות האירופאיות הגדולות קצב האינפלציה בחודש מרץ היה גבוה משמעותית מהתחזיות. חלק מהסיבות לקפיצה באינפלציה קשורות לנסיבות המקומיות של עלייה במחירי האנרגיה. אולם, גם אינפלציית הליבה עלתה משמעותית. הקורלציה הגבוהה בין האינפלציה בישראל לאירופה בעשור האחרון (82%), מעלה סיכון להפתעות גם בישראל.
• עצירת זרימת גז מרוסיה לאירופה, אם תתרחש, עלולה לגרום להשבתה של תעשיות שלמות, להחרפת מחסור במוצרים שונים ולעליית מחירים חדה של היבוא לישראל.
• חברות הספנות מדווחות לאחרונה שוב על החרפת השיבושים בנמלים רבים בגלל המלחמה באוקראינה והתפרצות המגפה בסין.
• הפקק בנמלי ישראל הגיע לכ-80 אוניות. בלומברג דיווח שהאוניות התחילו לדלג על נמלי ישראל בגלל העיכובים.
• קרן המטבע הבינלאומית פרסמו מחקר לפיו, העלייה בתעריפי הובלה שהייתה בשנה שעברה צפויה להגביר קצב האינפלציה השנה בכ-0.15% בממוצע. במדינות "אי", שישראל יכולה לענות להגדרה זו, ההשפעה יכולה להגיע עד ל-0.45%.
• מוצרי חלב בפיקוח צפויים להתייקר ב-6.5%.
• בחודש האחרון הגיעו לישראל כבר כעשרת אלפים עולים חדשים. הקצב צפוי להישאר גבוה גם בחודשים הקרובים. הביקוש לדירות להשכרה צפוי להתגבר, בעיקר בפריפריה.
• מתחילת המגפה כמות הכסף (M2) בישראל ממשיכה לגדול בשיעור הגבוה ביותר מכל יתר המדינות המפותחות.
• גידול חריג באשראי הן למגזר העסקי והן למשקי הבית בשנה האחרונה מגביר הסיכון לאינפלציה.
• לפי המחקר שפרסם בשבוע שעבר משרד האוצר, השכר הריאלי עלה בשנתיים האחרונות בקצב שנתי של 3.2% לעומת עלייה ריאלית של כ-2% בשנים 2011-2019. חידוש המחקר בכך שעלייה זו נרשמה גם בנטרול שינוי בתמהיל המשרות (ירידה בכמות העובדים בשכר נמוך).

נתונים אלה מוכיחים שלחצי השכר במשק הנם משמעותיים ביותר ותומכים בעליית מחירים. להערכתנו, קצב עליית השכר עשוי אף להתגבר בחודשים הקרובים עקב ירידה באבטלה וכמות גבוהה עדיין של משרות פתוחות.

שורה תחתונה: הסיכונים להפתעות באינפלציה בחודשים הקרובים גדלים. אנו ממליצים על הטיה משמעותית לאפיק הצמוד ברמות הנוכחיות של ציפיות האינפלציה.

| השקל ממשיך להיות תמונת ראי של ה-S&P 500

השקל התחזק מאמצע חודש מרץ בכ-2% ביחס לדולר, אך לא מדובר בשינוי מגמה. בסה"כ, מתחילת השנה, השקל נותר אחד המטבעות החלשים ביותר ביחס לדולר למרות התחזקותו האחרונה.

הוא ממשיך להתנהג בקורלציה הפוכה לשוק המניות האמריקאי, בהמשך למגמה בשלוש השנים האחרונות. אפילו עלייה בציפיות ריבית בישראל, והתבטאויות הבכירים מבנק ישראל לאחרונה, לא גרמו להתחזקות יתר של המטבע הישראלי. הסיכון הגבוה יחסית להערכתנו בשוק המניות, מעלה גם פוטנציאל לפיחות השקל. נציין שהחשיפה המט"חית בנטרול הגידורים של המוסדיים ירדה בכ-2% בחצי השנה האחרונה.

שורה תחתונה: כדאי להחזיק חשיפה גבוהה יחסית לדולר בתקופה זו כהגנה לרכיב המנייתי.

| עולם: |עולה הסיכוי לעליית ריבית ב-0.5% בפגישתו הקרובה של הפד

הציפיות לריבית הפד בסוף 2023 שמגולמות בחוזים עלו לראשונה מעל 3% והגיעו ל-3.08%. הסבירות לעליית ריבית הפד ב-0.5% בפגישתו בתחילת מאי ואפילו לסדרת ההעלאות בקצב גבוה מ-0.25% התגבר לאחרונה:

• נתוני שוק העבודה האמריקאי לחודש מרץ, האחרונים לפני פגישת הפד בתחילת מאי, הציגו תמונה של "התחממות יתר". המגזר הפרטי יצר ברבעון הראשון כ-1.65 מיליון משרות תוך ירידה בשיעור האבטלה ל-3.6%, קרוב לתחזית הפד לסוף השנה (3.5%) ועלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. בהתחשב בעובדה שמספר משרות פנויות לא מראה אפילו סימן של ירידה ועומד בשיא של כל הזמנים, האבטלה צפויה לרדת הרבה יותר מתחזיות הבנק המרכזי.
• השכר הממוצע עלה בשנה האחרונה בקצב הגבוה ביותר מאז תחילת שנות השמונים (למעט השיבושים בנתוני השכר הממוצע עם פרוץ המגפה). הקשר בין השכר לאינפלציה מעלה חשש מפני "הספירלה" המפורסמת של אינפלציה ושכר שמזינים אחד את השני.
• תחזית הצרכנים לאינפלציה בשנה הקרובה, לפי סקר הסנטימנט הצרכני (Conference Board) בחודש מרץ, קפצה מ-7.1% ל-7.9%.
• רכיב המחירים במדד מנהלי הרכש בתעשייה ISM עלה בחדות מ-75.6 בפברואר ל-87.1 במרץ, הרבה מעל התחזית.
• לפי תחזיות החזאים, קצב האינפלציה אחרי מדד חודש מרץ צפוי לעלות ל-8.5%.
• מחירי הדיור בארה"ב עולים בקצב שנתי של כמעט 20%. הזיכרונות ממשבר הסאב-פריים עדיין לא נשכחו. לכן, גם העלייה החדה במחירי הדירות עשויה להוסיף מוטיבציה לפד ולזרז ריסון מוניטארי.
• נציין שבינתיים, שוק המניות לא נבהל מעלייה חדה בציפיות הריבית ובתשואות. אם מצב זה ימשך הוא יעזור לבנק המרכזי להיות אמיץ יותר ביחס לקצב העלאות ריבית.

| השינויים בדפוסי התנהגות שיצרה המגפה כבר אינם זמניים

השינויים בהתנהגות הצרכנים שנוצרו במהלך המגפה ונתפסו כזמניים הופכים לשגרה חדשה. הם צפויים להשפיע לאורך זמן על האינפלציה, הצמיחה והפרמטרים הכלכליים האחרים:

• הביקושים של משקי הבית האמריקאים ממשיכים להיות מוטים בבירור לטובת המוצרים, למרות ירידה משמעותית ברמה וחומרת התחלואה, כאשר צריכת שירותים מתקשה לסגור פער מול המגמה. יתכן שדפוס זה משקף התנהגות לפיה אנשים מבלים יותר זמן בבית ויוצאים פחות לעבודה, לבילויים ולחופשות כדפוס קבוע ולא כתגובה זמנית לסיכוני המחלה. ביקוש מוגבר למוצרים במיוחד בנסיבות הנוכחיות צפוי לתמוך באינפלציה גבוהה לאורך זמן.
• לפי סקר הסנטימנט הצרכני, כוונות האמריקאים לצאת לחופשה נמוכות באופן ניכר לעומת הרמות שהיו נהוגות בעבר, למרות שהנסיבות הכלכליות והבריאותיות הנוכחיות אמורות דווקא לגרום לרצון לצאת סוף-סוף לחופשה. יתכן והביקושים הנמוכים לשירותי תיירות זאת לא תופעה חולפת.

• ההוכחה לכך שאנשים התרגלו להיות יותר בבית ופחות לצאת ניתן למצוא במדד הניידות של גוגל. למרות גלים עולים ויורדים של התחלואה, מדד הניידות של גוגל, שמציג זמני שהייה במקומות שונים, אף פעם לא חזר לרמות שהיו לפני המגפה. גם לאחרונה, במרץ 2022, לאחר שחלף גל האומיקרון, אנשים בכל המדינות המפותחות עדיין העדיפו להיות יותר בבית ופחות בעבודה, במקומות מסחר ובילוי ובתחבורה ציבורית מאשר בפברואר 2020.

| הצמיחה במשק האמריקאי מתמתנת

במקביל, לעלייה בסיכון האינפלציה, עולה גם הסיכון להאטה במשק האמריקאי:

• האינפלציה שוחקת ההכנסה הריאלית של משקי הבית שיורדות ומתרחקות מקו המגמה. שחיקה בהכנסות הריאליות של משקי הבית מעבודה עלולה לגרום לירידה בצמיחת המשק בהתאם לקשר הדוק וארוך טווח ביניהם.

כדי לתמוך בצריכה על רקע השחיקה בהכנסות, משקי הבית "אוכלים" מהחיסכון. שיעור החיסכון כאחוז מההכנסה הפנויה ירד לרמה של 6.3% לעומת 7%-8% לפני המגפה. יחד עם זאת, עודפי החיסכון מעבר לרמות הרגילות שהצטברו בשנתיים האחרונות יכולים להספיק לחודשיים של צריכה כוללת של משקי הבית.

• מדד מנהלי הרכש בתעשייה ISM ירד מתחת לתחזיות. במיוחד ירדו רכיבי ההזמנות החדשות והייצור. גם למדד מנהלי הרכש בתעשייה הייתה לאורך עשרות שנים קורלציה גבוהה לצמיחה במשק האמריקאי (כ-60%).
• ציפיות משקי הבית בסקר הסנטימנט הצרכני ירדו לרמה הנמוכה מאז 2014, למרות שההערכות למצב הנוכחי היו די גבוהות.
• לפי המודלים לחיזוי צמיחה רבעונית (GDP Now, Nowcast) על סמך נתונים שוטפים, קצב הצמיחה בארה"ב צפוי להיות כ-1.5% בלבד ברבעון הראשון.

• לראשונה מאז מאי 2020 התחילו עדכונים כלפי מטה בתחזיות הרווח של החברות, על פי המדד Citigroup Earning Revision.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי.

| הסיכוי לעלייה קרובה של הריבית באירופה גדל מאוד

המצב באירופה ממשיך להסתבך. קצב האינפלציה עלה הרבה מעל התחזית והגיע ל-7.5%, כאשר אינפלציית הליבה עלתה ל-3%, הגבוהה ביותר מאז הקמת גוש האירו. האינפלציה בספרד אף התקרבה ל-10%.

לא רק עלייה במחירי האנרגיה דוחפת את האינפלציה לעלייה. שוק העבודה באירופה די הדוק עם שיעור האבטלה ברמה הנמוכה היסטורית (6.8%) ושיעור ההשתתפות בשיא. כל זה כאשר כמות המשרות הפנויות בצרפת וגרמניה הרבה יותר גבוהה מאשר לפני המגפה.

לא נראה שה-ECB יוכל להמשיך ולהתעלם מבעיית האינפלציה. להערכתנו, הריבית באירופה צפויה להתחיל לעלות בקרוב, למרות הסיכון לצמיחה בכלכלה שעלה לאחרונה.

ריבית ה-ECB בעוד שנה שמגלמת בריביות ה-IRS הגיעה כבר לכ-0.5% ומשקפת עליית ריבית בשיעור של כ-1% בשנה הקרובה. בכך ה-ECB יצטרף למעל 20 הבנקים המרכזיים שהעלו את הריבית בחודש מרץ.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.