| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
| הפד ייאלץ להוביל לעלייה בריבית הריאלית ולהקשחת התנאים הפיננסים בכדי למתן את האינפלציה
התגובה של השווקים להתפתחויות בשבוע האחרון הייתה risk-on, שנבע משילוב של ציפיות להתקדמות במו"מ להשגת רגיעה בלחימה בין רוסיה לאוקראינה וככל הניראה סגירת פוזיציות שורט מהירה לאחר מסיבת העיתונאים של פאוול.
בניגוד למסיבת העיתונאים בינואר שהייתה ניצית מאוד ביחס להודעת הריבית, פאוול שינה גישה ולא הגיע עם מסרים ניציים במיוחד, אלא נתן להעלאת הריבית ולעדכון תוואי הריבית של חברי הפד ל-6 העלאות נוספות עד לסוף השנה ל-2%-1.75% ול-2.75% בסוף 2023, לעשות את העבודה עבורו.
אמנם קיימת שונות גבוהה בקרב חברי הפד, אך גם ה"יוניים" ( קשקארי) שבהם רואים צורך להעלאת ריבית לסביבה של 2%, כאשר הניציים יותר (בולארד) מכוונים לסביבה של למעל המ-3%. בכל אופן הפער ההערכה החציונית לבין התמחור בשוק הצטמצם מאוד לשנה-שנתיים הקרובות, כאשר שוק האג"ח מתמחר סיכוי גבוה להאטה/מיתון בעקבות העלאות הריבית לסביבה של 2.5%-2.75%, ואילו הפד באופן מובן משדר "נחיתה רכה" של הכלכלה.
התחזיות של הפד לא כוללות מיתון אלא הערכה שהעלאות הריבית וצמצום המאזן יובילו לבלימת האינפלציה ללא פגיעה בשוק העבודה.
הערכות הפד הן לשוק עבודה הדוק בשנתיים הקרובות סביב 3.5% ואינפלציה מתמתנת, תחזית שיכולה להתממש, אם בכלל, רק בתרחיש של זעזוע היצע חיובי מאוד שכולל עלייה ניכרת בשיעור ההשתתפות, ירידה חדה במחירי הסחורות וסיום השיבושים בשרשרת האספקה.
בשלב הנוכחי, לא רק שאין שיפור במרבית הגורמים, נרשמה לאחרונה הרעה והתגברות הלחצים האינפלציוניים, בעיקר כתוצאה מהעלייה החדה במחירי הסחורות בעקבות ההידרדרות במישור הגיאו-פוליטי. כמו כן, ניסיון העבר מעלה כי הסיכוי של הפד להשיג "נחיתה רכה" של הכלכלה אינו גבוה, כאשר תנאי הפתיחה למחזור העלאות הריבית הנוכחי הופכים את המשימה לקשה להשגה.
האיחור של הפד בצמצום הרחבה המוניטארית מציב אותו כיום מול אינפלציה של כ-8%, עם אבטלה של מתחת ל-4% ועם עקום תשואות שהשתטח באופן ניכר, תנאים שאיפיינו בעבר שלבים מתקדמים יותר של הריסון המוניטארי שלאחריהם המשק האמריקאי נכנס למיתון.
המסר העיקרי של הפד עם התנעת תהליך העלאת הריבית בשבוע החולף הוא הוא שהאינפלציה גבוהה מדיי וששוק העבודה הדוק מדיי, ולכן צריך לצפות להאטה בקצב הצמיחה ולהקשחת התנאים הפיננסים בכדי להחזיר את האינפלציה אל היעד, כאשר התהליך עלול להיות ממושך.
הדרך להשגת היעד עוברת דרך העלאת ריבית (פאוול לא שלל העלאות של 50 נ"ב וצריך להערכתנו לצפות לכך כבר בהחלטה במאי, שכן סביבת האינפלציה בפועל צפויה להמשיך ולעלות) וצמצום המאזן, שבהסתברות גבוהה מאוד יתחיל בהודעה הבאה בחודש מאי.
בפועל מדיניות הפד תכוון להעלאת הריבית הריאלית מהטריטוריה השלילית העמוקה בה היא נמצאת כיום. תהליך זה החל לצבור תאוצה בתחילת השנה, אך נבלם בעקבות ההידרדרות הגיאו-פוליטית שהובילה לעלייה מהירה בציפיות לאינפלציה. למרות זאת, תהליך העלייה בריבית הריאלית בלתי נמנע להערכתנו, וסימן השאלה הוא סביב מידת העלייה בריבית הנומינאלית שתידרש לשם כך.
תמחור העלאות ריבית רצופות, כולל מהלכים של 50 נ"ב, הוא בהחלט סביר לשני הרבעונים הקרובים. עם זאת, צריך להוסיף למשוואה גם את צמצום המאזן, שכן הוא צפוי להוות גורם מרכזי בהקשחת התנאים הפיננסים, עם דגש על הקשחת תנאי האשראי, כלומר המשך עלייה במרווחים הקונצרניים, ולחץ על שוקי המניות בכדי להוביל לאפקט עושר שלילי, כגורם ממתן לביקושים.
לפיכך, ככל שההידרדרות בתנאים הפיננסים תסייע לפד להוביל לעלייה בריבית הריאלית ולירידה בסביבת האינפלציה, כך עוצמת העלייה בריבית הנומינאלית תהיה מתונה יותר. אמנם עד כה נרשמה הרעה מסויימת בתנאים הפיננסים, אך היא אינה מספיקה, שכן התנאי לחזרה למתן משקל גבוה מצד הפד לסביבת התנאים הפיננסים היא ירידה בסביבת האינפלציה, שנמצאת כיום ברמה גבוהה מאוד.
העליות החדות במדדי המניות בעולם בשבוע האחרון נתמכו כאמור במספר גורמים וביניהם הציפיות להתקדמות במו"מ בין רוסיה לאוקראינה, טון מרגיע יחסית מצידו של פאוול ואילו המניות הסיניות נתמכו גם בהתפתחויות רגולטוריות חיוביות לשם שינוי, שהפיגו את החשש מפני גריעת מניות סיניות מהמסחר בארה"ב.
עם זאת, במבט קדימה, נכסי הסיכון יתקשו לשמור על מומנטום חיובי כל עוד לא נרשמה ירידה משמעותית בסביבת האינפלציה. כמו כן, נקודת המוצא מבחינת התמחור של שוקי המניות המובילים אינה זהה, כך שסביבת המכפילים בארה"ב גבוהה משמעותית מזו שבאירופה ובאסיה למרות צפי לריסון מוניטארי גבוה במידה ניכרת בארה"ב.
בנוסף, פרמיית הסיכון בארה"ב נעה בחלק התחתון של הטווח בו היא נסחרה בעשור האחרון, כלומר משקפת מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים, למרות הסיכונים הנובעים מהמצב הגיאו-פוליטי ובעיקר מהצפי לריסון מוניטארי משמעותי בשנה הקרובה. בהתחשב בכך שהשווקים באירופה תלויים במידה רבה בהתפתחויות הגיאו-פוליטיות, נראה כי למדדים האסייתים פוטנציאל גבוה יותר לביצועים עודפים ברמת התמחור הנוכחית.
| מעבר לשני הרבעונים הקרובים, העלאת הריבית לא תהיה טריוויאלית
הבנק המרכזי באנגליה העלה את הריבית כצפוי ב-25 נ"ב ל-0.75%, אך מיתן את הטון לגבי ההמשך, כך שלאחר ההחלטה נרשמה ירידת תשואות בשוק האג"ח. לעומת החלטת הריבית הקודמת שבה חלק מהחברים תמכו בהעלאה אגרסיבית יותר של 50 נ"ב, בהחלטה הנוכחית מרבית החברים תמכו בהעלאה של 25 נ"ב ואחד אף תמך בהותרתה ללא שינוי.
כמו כן, לאחר העלאת הריבית הקודמת הנגיד האנגלי, ביילי, אותת אמנם כי צפויות העלאות ריבית נוספות, אך כיוון למספר העלאות ריבית קרובות ולא למהלך העלאה ממושך. גישה זו קיבלה חיזוק בהודעת הריבית, כך שה-BOE ציין כי ייתכן ויהיה ראוי להמשיך להעלות את הריבית, גירסה מרוככת ביחס לזו שנרשמה בהחלטה הקודמת.
הציפיות הגלומות בחוזים על הריבית באנגליה הן ל-4 העלאות נוספות בכל אחת מההחלטות הקרובות, ולהעלאה אחת נוספת ברבעון האחרון של השנה או בתחילת 2023.
בהתחשב בכך שהפד מכוון להקשחת התנאים הפיננסים, הרי שהחלטות הריבית ברבעון השני וככל הניראה מרבית ההחלטות ברבעון השלישי לא יושפעו יתר על המידה גם בתרחיש של הידרדרות בשווקים הפיננסים. לכן, התוואי מגולם כיום באנגליה, ניראה סביר גם בנוגע לישראל, כלומר צפי לכך שעיקר העלאות הריבית יתרחשו ברבעון השני והשלישי של השנה לסביבה של 1%-0.75%.
לעומת זאת, בחלקים המתקדמים של השנה תמונת המצב עשויה להשתנות, כלומר ההשפעות הממתנות על הפעילות צפויות לבוא לידי ביטוי, הן בהשפעת ההידרדרות הגיאו-פוליטית, הן בשל השחיקה בהכנסה הפנויה והן בשל ההשפעות של הריסון המוניטארי.
ביטוי לכך ניתן בהנמכת תחזית הצמיחה של גופים רבים לאחרונה, כאשר בשבוע האחרון היה זה ה-OECD שחתך את תחזית הצמיחה ל-2022 בכנקודת האחוז, הפד שחתך את תחזית הצמיחה לארה"ב ב-1.2 נקודות האחוז ל-2.8%, וה-IMF שאותתה על הנמכה צפויה של תחזית הצמיחה בעדכון הקרוב באפריל.
גורמים אלו צפויים לפעול להתמתנות האינפלציה, אך סימן השאלה הוא לאיזו סביבה. שכן תנאי הרקע בארה"ב בעייתיים באופן ניכר מאשר באירופה ובוודאי מאשר בישראל, שבהן סביבת האינפלציה נמוכה יותר והלחצים משוק העבודה עד כה מתונים באופן ניכר, כך ששיפור בשרשרת האספקה וירידה במחירי הסחורות יספיקו בכדי למתן את האינפלציה, אך לא ניתן לומר זו באותה רמת מובהקות גם לגבי ארה"ב.
על רקע הערכות אלו מעניין לבחון את מבנה עקומי התשואות. הצפי להעלאת ריבית מהירה יחסית בשנה הקרובה (למעט באירופה), מקבל ביטוי בפער גבוה יחסית בין איגרות החוב לשנתיים לבין הריבית (שבארה"ב הוא כיום חריג, אך מובן על רקע הפיגור הרב בו נמצא הפד ביחס לסביבת האינפלציה), ואילו מהשנה השנייה ואילך העקומים שטוחים למדיי בארה"ב ובאנגליה, לעומת תלילות גבוהה בישראל, שבולטת מאוד בחלקים הארוכים של העקום.
מכאן שבתרחיש שבו בחלקים המתקדמים של השנה ההאטה בפעילות תקבל משקל רב יותר בהחלטות הריבית, בין היתר מתוך ציפיה גם להתמתנות האינפלציה, הרי שהדבר יתבטא בהתאמה ניכרת כלפי מטה של התשואות לטווח ארוך, והשוק המקומי צפוי לבלוט על רקע התמחור הנוכחי החריג.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.