עליות המחירים נמשכות? תחזית האינפלציה בישראל מתעדכנת כלפי מעלה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

|עיקרי הדברים:

• ההרעה במישור הגיאו-פוליטי הובילה לעלייה מהירה במחירי הסחורות שתורגמה לעלייה בסביבת לאינפלציה. ההידרדרות האחרונה הובילה את השווקים לתמחר גם האטה בצמיחה הגלובלית כולל חשש לפגיעה בסקטור הפיננסי.
• סיכון האינפלציה לטווח הקרוב עלה מדרגה אך הוא יורד במבט לטווח הבינוני. ההסתברות הגוברת להאטה תוביל את הבנקים המרכזיים להתמקד יותר בציפיות לאינפלציה לטווח הבינוני-ארוך מאשר בהתפתחות האינפלציה בטווח קצר.  
• ההתפתחויות בעולם לא יפסחו על המשק הישראלי גם אם הרגישות לעליית מחירי הסחורות פחותה יחסית. אנו מעדכנים את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה מכ-1.5%-2% (1.7%) לכ-2%-2.5% (2.3%), אך ההערכה להתמתנות האינפלציה בשלבים המתקדמים של השנה אל תוך 2023 נותרת בעינה. 
• למרות שסביבת האינפלציה בישראל נמוכה יותר מאשר בארה"ב ובאירופה, בין היתר כתוצאה מרגישות נמוכה יותר למחירי האנרגיה, הציפיות לאינפלציה גבוהות באופן יחסי, והעקום ממשיך להיות תלול מאוד למרות התגברות הציפיות להעלאת הריבית. 

| מעבר לעלייה באינפלציה, השווקים מתחילים לתמחר גם פגיעה בצמיחה 

ההרעה במישור הגיאו-פוליטי היוותה גורם דומיננטי בהשפעתו על השווקים גם בשבוע החולף, תוך שהיא באה לידי ביטוי בירידה בנכסי הסיכון לצד עלייה במחירי הסחורות. החשש מפני התרחבות העימות הצבאי ומפני שיבושים בשוקי הסחורות מוסיפים להוות גורמי סיכון מרכזיים, בפרט לאחר הסנקציות החריפות שהוטלו על רוסיה והרטוריקה בימים האחרונים על אמברגו על הנפט הרוסי, שכבר החל לקבל ביטוי בדיסקאונט עמוק של מחיר הנפט הרוסי ביחס לברנט.

צעדים אלו הובילו מחד לצניחת הרובל, להפסקת מסחר בנכסים רוסיים ולסגירת הבורסה הרוסית, ומאידך לירידות חדות בשוקי המניות, בפרט באירופה, תוך היחלשות של המטבעות האירופאיים, בפרט במזרח אירופה. המדדים המובילים באירופה צנחו בשיעור חד של 7%-10%, כך שבמקביל לירידה חדה בתשואות איגרות החוב הממשלתיות, נרשמה עלייה חדה בפרמיית הסיכון הגלומה במדדים אלו תוך ירידה במכפילים העתידיים לרמות דו ספרתיות נמוכות.

למעט גלישה לתרחיש של מיתון חריף בגוש היורו, פרמיית הסיכון הנוכחית משקפת תמחור נוח במבט לטווח הבינוני. בעוד העלייה בפרמיית הסיכון באירופה מובנת על רקע הרגישות הגבוהה יותר למלחמה בין רוסיה לאוקראינה, היא בולטת מאוד בהשוואה לעלייה המתונה יחסית שנרשמה בארה"ב.

סביר להניח שהמשך הידרדרות במצב יגרור גם עליה משמעותית יותר בפרמיית הסיכון בארה"ב, בפרט כאשר מתחילה להתחדד השונות בתגובה בין הבנקים המרכזיים, כלומר העלאת ריבית בארה"ב לעומת דחיית הצמצום המוניטרי בגוש היורו.

אנו ממשיכים להעריך כי עד להתבהרות התגובה הרוסית לסנקציות החריפות סביר לצפות להמשך תנודתיות גבוהה בשווקים תוך עלייה רוחבית נוספת בפרמיית הסיכון בשווקים, שתבוא לידי ביטוי בלחץ שלילי על נכסי הסיכון (מניות ומרווחי אשראי), פוטנציאל לעלייה נוספת במחירי הסחורות והתחזקות של הדולר.

בסקירתנו הקודמת, הערכנו כי פרמיית הסיכון הגיאו-פוליטית הגלומה בשווקים לא צפויה להיעלם כל כך מהר, ובשבוע האחרון היא אכן עלתה מדרגה. שכן, רוסיה היא ספקית הגז המרכזית לאירופה (כ-50% מסך יבוא הגז) ומפיקה כ-10% מתפוקת הנפט העולמי, כך שלצד התפקיד המרכזי של רוסיה ואוקראינה כיצואניות חיטה, מחירי סחורות אלו רגישים מאוד למצב הגיאו-פוליטי.

לפיכך ההידרדרות במהלך השבוע האחרון הובילה לעלייה חדה במחירי סחורות אלו, ובלטה בהכפלת מחירי הגז באירופה (שהוביל לזינוק חד גם במחיר הפחם) במקביל לעלייה של כ-60% במחיר החיטה ושל כ-20% במחיר הנפט ברנט שמתקרב ל-120 דולר לחבית.

מבחינת הנפט, הדגש בטווח הקרוב הוא מחד על המצב הגיאו-פוליטי  והקטנת רכישות הנפט מרוסיה, ומאידך למידת ההתקדמות במו"מ מול אירן והכבדת הלחצים כל מדינות אופ"ק להגדלת התפוקה, לחצים שעד כה לא צלחו כך שהגדלת התפוקה נותרה על 400 אלף חביות לחודש, אך סביר שככל עליית מחירי הנפט תואץ, מדינות אופ"ק יתקשו להישאר אדישות לעליית המחיר. 

הימשכות המלחמה בין רוסיה לאוקראינה העלתה השבוע גם את החשש מפני פגיעה משמעותית ורחבה יותר בפעילות הגלובלית, ובמקביל הובילה לעלייה בפרמיית הסיכון המגולמת בסקטור הפיננסי. מעבר לירידות החדות שנרשמו במניות הבנקים באירופה ובארה"ב, נרשמה עלייה גם בפרמיית הנזילות לטווח קצר, עם התרחבות הפער בין ה-FRA ל-OIS ל-3 חודשים במקביל לעלייה רוחבית ב-CDS של בנקים באירופה ובארה"ב.

סקרי הציפיות לסקטור העסקי לחודש פברואר לא גילמו את ההידרדרות הגיאו-פוליטית, אך סביר לצפות שהדבר יחל לקבל ביטוי החל מהמדד הבא לחודש מרץ . 

| ההרעה במצב הגיאו- פוליטי מגיעה בשלב מתקדם של מחזור העסקים

כמובן שלא ניתן לנתק את המצב בשוקי הסחורות מהשלב המתקדם במחזור העסקים שבו נמצאת הכלכלה העולמית. אמנם מחזור העסקים שובש בעקבות משבר הקורונה, אך התגובה הנחרצת של הממשלות והבנקים המרכזיים הובילו לחזרה מהירה יחסית לרמות פעילות של טרום משבר וקירבה יחסית למגמת הצמיחה של טרום המשבר, כלומר למשקים  "מחוממים".

כך נתוני התעסוקה בגוש היורו הצביעו בשבוע האחרון על ירידה לשיעור אבטלה של מתחת ל-7%, נמוך יותר משיעור האבטלה ערב המשבר שעמד על 7.2%. גם בארה"ב נמשך השיפור בשוק העבודה עם תוספת מועסקים גבוהה מהצפוי בפברואר ועם ירידה בשיעור האבטלה ל-3.8%, למרות עלייה קלה נוספת בשיעור ההשתתפות.

במפתיע, השיפור בתעסוקה בפברואר לווה ביציבות בשכר הממוצע החודשי, כך שהקצב השנתי התמתן ל-5.1% לעומת 5.5% בינואר.

עם זאת, מוקדם להצביע על בלימת ההאצה בשכר שכן מעבר לכך שמדובר בנתון בודד, גם השינוי בהרכב התעסוקה בפרט לאחר גל האומיקרון שיחק ככל הניראה תפקיד, ולכן בהתחשב בכך שהשיפור בשוק העבודה נמשך ושוק העבודה מסתמן כהדוק למדיי, מוטב להמתין לנתוני החודשים הקרובים בכדי לבחון את מגמת השכר, וסביר יותר לצפות להמשך העלייה בשכר מאשר לבלימתה. 

| הבנקים המרכזיים יתנו משקל גבוה יותר לציפיות לאינפלציה בטווח הבינוני-ארוך 

השיפור במצב המשק לצד העלייה החדה במחירי האנרגיה הובילו להמשך האצה באינפלציה בגוש היורו. כך המדד הכללי הגיע בפברואר לקצב שנתי גבוה של 5.8%, ואילו האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור שנתי מתון יותר של 2.7%. ההאצה בקצב האינפלציה בגוש היורו הייתה מובילה בימים כתיקונם להחרפת הטון מצד ה-ECB, אך החשש מפני ההידרדרות הגיאו-פוליטית צפויה לבוא לידי ביטוי בטון מרוכך יותר בהחלטת הריבית בשבוע הקרוב.

אמנם ה-ECB צפוי לסיים את תוכנית הרכישות שננקטה בעקבות משבר הקורונה (PEPP), אך סיום תוכנית ה-APP והעלאת הריבית בעקבותיה צפויים להידחות לפחות עד שתסתמן רגיעה במישור הגיאו-פוליטי. 

בהיבט זה, החוזים על ריבית ה-ECB אמנם משקפים הסתברות חלקית להעלאת ריבית אחת עד סוף השנה. לעומת זאת, הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב התמתנו במידה פחותה והם משקפים צפי להעלאת הריבית לכ-1.5% עד לסוף השנה. העדויות של פאוול במהלך השבוע האחרון בקונגרס חיזקו את הערכה כי ה-FED יסתפק בשבוע הבא בהעלאה של 25 נ"ב, וזאת בין היתר בהשפעת ההרעה הגיאו-פוליטית.

עם זאת, פאוול לא שלל כי בהמשך במידה ותימשך ההאצה באינפלציה, ה-FED יבחר במינן גבוה יותר של 50 נ"ב. באופן כללי, הבנקים המרכזיים אמנם לא צפויים להתעלם מהעלייה בסביבת האינפלציה בטווח הקרוב, אך סביר שבדומה לתמחור בשווקים, הם מזהים את האיום הגובר על הפעילות במבט לטווח הבינוני, איום שבמידה ויתממש צפוי לפעול כגורם ממתן לאינפלציה בטווח זה. 

מעבר להתמתנות מסויימת בציפיות להעלאת הריבית, ההערכה לפגיעה רחבה יותר בפעילות כתוצאה מההרעה הגיאו-פוליטית קיבלה ביטוי בשוק האג"ח בירידת תשואות לכל אורך העקום בארה"ב, ובאופן חד יותר באירופה, וזאת תוך ירידה חדה בסביבת הריבית הריאלית.

הירידה בריביות הריאליות אמנם נתמכת בעלייה המהירה בציפיות לאינפלציה, אך מעבר לכך היא משקפת הערכה לכך שהעלאת הריבית מצד הבנקים המרכזיים המובילים מוגבלת, על רקע צפי לפגיעה בפעילות כתוצאה מההרעה הגיאו-פוליטית ומהפגיעה בהכנסה הפנויה.  

העלייה החדה בסביבת האינפלציה במקביל לציפיות גוברות לפגיעה בפעילות מובילות אותנו להערכה כי הפוקוס של הבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה ייטה יותר לבחינת רמת הציפיות לאינפלציה לטווח הבינוני –ארוך מאשר לאינפלציה בטווח הקצר. שכן, העלייה בציפיות לאינפלציה לטווחים הקצרים מובנת ונובעת מהעלייה החדה במחירי הסחורות. 

אמנם הבנקים המרכזיים אינם יכולים להשפיע על צד ההיצע, אך ביכולתם להשפיע על צד הביקוש באמצעות ריסון מוניטארי והקשחת התנאים הפיננסיים. עם זאת, מכיוון שככל שהזעזוע הגיאו-פוליטי נמשך (ובעקבותיו העלייה החדה במחירי הסחורות) ממילא גוברת ההסתברות לפגיעה בפעילות הגלובלית, כך סביר יותר שהדגש של הבנקים המרכזיים ינוע לעבר בלימת העלייה בציפיות לאינפלציה בכדי למנוע תהליך אינפלציוני ממושך, כלומר העלאות ריבית והקשחת הרטוריקה .

בארה"ב, סביבת האינפלציה הגבוהה הפועל ורמת הציפיות לטווח בינוני-ארוך (5-10 שנים) 2.7%-3.25%, בהחלט תומכות במספר העלאות ריבית, בכדי להוביל להקשחה נוספת בתנאים הפיננסים (מגמה שכאמור מקבלת תמיכה מההרעה במצב הגיאו-פוליטי, גורם שכל עוד השפעתו שלילית, הוא יצמצם את פוטנציאל העלאת הריבית בארה"ב). 

| תחזית האינפלציה לשנה הקרובה בישראל מתעדכנת כלפי מעלה ל-2.3%  

העלייה בסביבת האינפלציה בעולם במהלך 2021 נשענה במידה ניכרת על עליית מחירי הסחורות במקביל לשיבושים בשרשרת האספקה. כל זאת, כאשר פתיחת המשקים והמדיניות הפיסקאלית והמוניטארית המרחיבות סיפקו תמיכה משמעותית להאצת הביקושים.

ההידרדרות הגיאו-פוליטית בעקבות הפלישה של רוסיה לאוקראינה מלבה את האינפלציה מצד מחירי הסחורות וזאת מחשש לשיבושים באספקת אנרגיה וסחורות חקלאיות. חששות אלו הובילו לעלייה חדה במחירי הספוט של מרבית הסחורות המרכזיות, כאשר המחירים הגלומים לשנה הקרובה נמוכים באופן ניכר (נפט-כ-20%, חיטה כ-30%, גז כ-50%-60%).

העלייה במחירי הסחורות משקפת פרמיית סיכון גבוהה, ובמידה ולא תהיה זו רגיעה במישור הגיאו-פוליטי שתמתן אותה, היא תתמתן בעקבות האטה/מיתון עולמי. 

למרות שהמשק הישראלי מאופיין ברגישות נמוכה יחסית למחירי האנרגיה, גורם שמציב אותו עם אינפלציה נמוכה בהשוואה למרבית המדינות בשנה האחרונה, עלית המחירים האחרונה במקביל לעליית מחירי הסחורות החקלאיות מובילה אותנו לעדכן את תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה בכ-0.5% כלפי מעלה מסביבה של 1.5%-2% (1.7%) לסביבה של 2%-2.5% (2.3%).

עם זאת ובדומה לעולם, תמהיל האינפלציה מגביר אמנם את הסיכון כלפי מעלה בטווח הקרוב, אך מוריד את הסיכון האינפלציוני לטווח הבינוני. שכן האינפלציה עד כה מיובאת ברובה ובנוסף, ההתפתחויות עד כה בשוק העבודה ממשיכות לשקף עליית שכר בהתאם למגמה שנצפתה טרום המשבר ולא התאפיינה בלחצים אינפלציוניים משמעותיים. 

לפיכך, תמחור האינפלציה המקומי ממשיך לשקף פרמיית סיכון גבוהה למדיי, ולמעט הטווח של השנה הקרובה המאופיין בסיכון גבוה, קיימת להערכתנו עדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד. הציפיות לטווחים הקצרים נעות סביב אלו שבאירופה, למרות רגישות נמוכה במידה ניכרת של המשקי הישראלי למחירי האנרגיה.

כמו כן, הציפיות לטווח הבינוני נעות סביב אלו שבארה"ב למרות סביבת האינפלציה הגבוהה משמעותית בארה"ב, ולמרות הגורמים המבניים התומכים בירידה בסביבת האינפלציה בטווחים אלו (בעיקר שער החליפין ורפורמות להורדת יוקר המחייה שצפויות לבוא לידי ביטוי בתקופה זו). 

מבחינת הריבית, העלייה בציפיות לאינפלציה לטווח הבינוני לרמות של מעל ל-3% בימים האחרונים, תומכת בהעלאת הריבית באפריל. עם זאת, חשוב לציין כי מעבר להצהרות מצד הבנק על העלאה הדרגתית ולא מהירה בריבית, הרי שלבנק ישראל יש מרווח תמרון גבוה יותר מאשר זה של ה-FED, על רקע נקודת מוצא נוחה יותר מבחינת האינפלציה בפועל, והן על רקע רגישות נמוכה יותר למחירי האנרגיה.

למרות זאת, התמחור בשוק הבין בנקאי כמעט ולא הושפע מההתפתחויות בעולם ופרט התמתנו בציפיות בארה"ב ובגוש היורו, והוא ממשיך לנוע סביב 4-5 העלאות עד לסוף השנה, ולהערכתנו זהו תמחור אגרסיבי מדיי בשלב זה ואנו מצפים לכ-2-3 העלאות בלבד עד לסוף השנה. 

כמו כן, למרות הצפי להעלאת ריבית משמעותית בשנה הקרובה, העקום המקומי ממשיך להתאפיין בתלילות חריגה ונמצא בפיגור לתהליך ההשתטחות בעולם, בפרט במשקים שבהם הציפיות להעלאת ריבית גבוהות יחסית. התמחור הנוכחי בעקום המקומי משקף פרמיית סיכון גבוהה מאוד, כך שבתרחיש שבו ההרעה בגיאו-פוליטית מדרדרת את העולם להאטה משמעותית במהלך השנה, פוטנציאל ירידת התשואות בהמשך השנה יהפוך לגבוה למדיי. 

 לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.