למרות התפרצות האומיקרון: האבטלה במשק המשיכה לרדת גם בחודש ינואר

| ד"ר גיל מיכאל בפמן, כלכלן ראשי, ודודי רזניק, אסטרטג ריביות, לאומי |

למרות העלייה באינפלציה, נראה שבנק ישראל ימתין עם העלאות הריבית. מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.2% בחודש ינואר 2022, כך על-פי נתוני הלמ"ס. זאת, לעומת הערכות מוקדמות לשינוי של 0.0-0.1%.

עליית המדד בחודש ינואר חלה, בין היתר, על רקע עליית סעיף המזון, בין היתר, עקב התייקרות במחירי הארוחות מחוץ לבית; ירידה מתונה יחסית לעונתיות המאפיינת את חודשי ינואר בסעיף הלבשה והנעלה; עלייה בסעיף ריהוט וציוד לבית; ועליית סעיף הדיור.

תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים (שמשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים) ירד בשיעור מתון יותר מהעונתיות שאפיינה את תת-סעיף זה בחודשי ינואר בשנים שלפני משבר הקורונה.

קצב העלייה השנתי של תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות אמנם התמתן מעט בחודש ינואר ל-2.8% לעומת 3.3% בדצמבר 2021, אולם הוא צפוי לעלות לסביבה של כ-4% בחודשים הקרובים ולתרום כ-0.7 נקודות אחוז לעליית האינפלציה השנתית.

קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות (עפ"י סקר הדירות החודשי של הלמ"ס אשר איננו נכלל במדד המחירים לצרכן) המשיך לעלות בחדות ועמד על כ-11.3%, שהוא קצב העלייה השנתי הגבוה ביותר מאז אמצע שנת 2011.

במבט קדימה לחודשים הקרובים, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות צפוי להישאר בסביבה הנוכחית, בין היתר, מסיבות של אפקט קצה, אולם בהמשך השנה קצב עליית מחירי הדירות צפוי לרדת מרמות השיא, במקביל להתמתנות הצפויה בביקושים לדיור מרמת השיא הנוכחית בה הם מצויים.

שיעור עליית מדד המחירים ב-12 החודשים האחרונים שהסתיימו בינואר, המשיך ועלה ל-3.1% – השיעור הגבוה ביותר מאז אמצע שנת 2011. מדובר בהתייקרות רוחבית שבמסגרתה כמחצית מסעיפי המדד התייקרו בקצב שנתי העולה על 3%.

העת הנוכחית מתאפיינת בהתייקרות מחירים משמעותית בסל הצריכה של משקי הבית ובמחירי הדירות באופן אשר הינו חריג ביחס לעשור האחרון.

במבט קדימה, נציין כי אף שהאינפלציה השנתית הנוכחית משקפת חריגה מן הגבול העליון של יעד יציבות המחירים (3%), זוהי חריגה קטנה יחסית, בוודאי בהשוואה להיקפי החריגה הנרשמים במדינות אחרות בעולם.

ההגעה לקצב העולה על 3% במהלך הרביע הראשון של 2022 הייתה צפויה, אם כי מדובר בעיתוי מוקדם במעט מאשר היה צפוי קודם לכן.

בחודשים הקרובים צפויה עלייה נוספת של הקצב השנתי, אולם עדיין לא נראה שמדובר בחריגה שתביא את בנק ישראל למהלך כה מוקדם של העלאות ריבית. כידוע, לפי חוק בנק ישראל מטרת הבנק היא לשמור על "יציבות המחירים לאורך זמן" כשהכוונה היא שהחוק אינו דורש מהבנק לנקוט בצעדים מידיים להחזיר את האינפלציה לתחום היעד (כדי להימנע מפגיעה בצמיחת המשק) אלא בתוך כשנתיים, כך שבעת הנוכחית לא נדרשים צעדים דרסטיים ומידיים.

על רקע זה, ועל בסיס המידע הקיים כיום, תוואי העלאת הריבית על ידי בנק ישראל צפוי לצאת לדרך באמצע 2022 ולהיות בהשהיה יחסית לתוואי הצפוי בארה"ב וגם בקצב מתון יותר מאשר בארה"ב. אנו מעריכים כי במהלך שנת 2022 האינפלציה צפויה להיות בטווח של בין 2.3%-2.8%.

| התוצר המקומי הגולמי של ישראל צמח בקצב שיא של כ-8.1%, והפתיע לטובה

התוצר המקומי הגולמי של ישראל צמח בשיעור חד של 8.1% (ריאלי) בסיכום שנת 2021, זאת לאחר התכווצות של 2.2% בשנת 2020, עקב השלכותיו השליליות של משבר הקורונה. מדובר בשיעור גידול מהיר ביחס להערכות המוקדמות, ובקצב הצמיחה המהיר ביותר מאז שנת 2000. כמו כן, מדובר בקצב צמיחה אשר בלט לחיוב ביחס למרבית מדינות ה-OECD.

ההאצה בקצב הצמיחה בשנת 2021, חלה על רקע ההסרה של מרבית הגבלות הקורונה ופתיחת המשק חזרה לפעילות כמעט מלאה, לאחר הצמצום המשמעותי בפעילות ב-2020. האצת הצמיחה הייתה רוחבית בכל רכיבי הצמיחה. בלטו במיוחד הצריכה הפרטית ויצוא הסחורות והשירותים, שתרומתם לצמיחה ב-2021 הייתה המשמעותית ביותר.

הצריכה הפרטית, שמהווה כ-51% מהתוצר, צמחה אשתקד בכ-11.7% (ריאלי), נתון אשר בלט לחיוב ביחס למדינות ה-OECD, זאת לאחר שהתכווצה בחדות בשנת 2020. קבוצות המוצרים שצמחו בקצב המהיר ביותר, הן: רכישות של מוצרים בני-קיימא (כלי רכב, ציוד חשמלי וריהוט) ובני-קיימא למחצה (הלבשה והנעלה ועוד), שנתמכו בשחרור הביקוש הכבוש לצריכה עם פתיחת המשק.

צמיחה מהירה נרשמה גם ברכיבים שנפגעו באופן קשה מהגבלות הקורונה (ריחוק חברתי, הגבלת התקהלויות ועוד), והם: צריכה שוטפת של שירותים (שמהווה כ-30% מסך הצריכה הפרטית) ורכישות של ישראליים בחו"ל. עם זאת, יש לציין שהרמה של רכיבים אלה בשנת 2021 נותרה נמוכה מרמתם בשנת 2019 (לפני פרוץ משבר הקורונה). זאת, בדגש על תחום התיירות, שעודנו מצוי ברמת פעילות נמוכה בהשוואה למצב ערב המשבר.

יצוא הסחורות והשירותים צמח בקצב מהיר, הודות לעלייה חדה ביצוא השירותים האחרים (בעיקר בתחום ההייטק), כאשר יצוא הסחורות צמח בקצב נאה אך מתון יותר. יש לציין כי בשנת 2021, משקל יצוא השירותים בתוצר (כ-52%) עבר לראשונה את המשקל של יצוא הסחורות (כ-48%), מגמה אשר צפויה להימשך גם בשנים הבאות. במקביל, נרשם גידול חד ביבוא הסחורות והשירותים, שנתמך בהאצת הפעילות הכלכלית במשק ועליית הביקושים מצד משקי הבית והסקטור העסקי.

במקביל, ההשקעה בנכסים קבועים צמחה גם כן בקצב מהיר, בהובלת בנייה למגורים, כלי תחבורה ומכונות וציוד – נתון אשר תומך בהתרחבות מהירה של הפעילות הכלכלית בחודשים הבאים.

לסיכום, האומדן השנתי של הלמ"ס באשר לנתוני החשבונאות הלאומית בשנת 2021 מצביע על התרחבות מהירה בפעילות הכלכלית בשנת 2021, שהיוותה את שנת ה"ריבאונד" לאחר ההתכווצות בתוצר ב-2020. מדובר בנתון אשר תומך בהעלאת ריבית בנק ישראל באמצע השנה, זאת בתלות של משתנים נוספים כמו התפתחות הפעילות הכלכלית בחודשים הראשונים של 2022 ושינויים באינפלציה. במבט קדימה, הפעילות הכלכלית במשק המקומי צפויה להמשיך להתרחב גם בשנת 2022, אם כי, בקצב מתון יותר של כ-5%, זאת על פי תחזית אגף הכלכלה של לאומי.

| למרות גל האומיקרון, בחודש ינואר נמשכה הירידה בהיקף האבטלה במשק

בחודש ינואר 2022, שיעור האבטלה ה"רחב" המשיך לרדת, ועמד על 5.6% לעומת 6.0% בדצמבר 2021. זאת, על אף העלייה החדה בהיקפי התחלואה בקורונה, עקב התפשטות זן ה"אומיקרון".

הירידה בשיעור האבטלה בהגדרתו הרחבה חלה על רקע המשך הצמצום בהיקף האבטלה בהגדרה הסטנדרטית. שיעור האבטלה ה"רגיל" ירד בחודש ינואר לרמה של 3.7%, שהם כ-157.2 אלף בלתי מועסקים, ובכך התקרב לרמתו ערב המשבר.

מנגד, האבטלה העודפת שנוצרה עקב המשבר נותרה ברמה של כ-2% (שהם כ-87 אלף "מובטלי קורונה"), בדומה לרמתה מאז חודש אוקטובר 2021. כאשר, היקף המועסקים שנעדרו זמנית עלה לכ-31 אלף עובדים, בעוד שהיקף העובדים שנפלטו מכוח העבודה מתחילת המשבר המשיך לרדת במתינות לרמה של כ-56 אלף מובטלים.

לסיכום, ההשפעה של גל התחלואה הנוכחי על שוק העבודה, באה לידי ביטוי בעלייה מתונה בלבד בהיקף המועסקים שנעדרו זמנית מעבודתם (בשל המשבר), בעוד שמגמת הירידה ביתר רכיבי האבטלה, נמשכה גם בחודש ינואר. במקביל, מספר המועסקים המשיך לגדול, על רקע המשך התרחבות הפעילות במשק והגידול בביקוש לעובדים.

במבט קדימה, אנו מעריכים כי בתרחיש מרכזי, מגמת השיפור בנתוני התעסוקה צפויה להימשך. להערכתנו, שנת 2022 צפויה להסתכם בשיעור אבטלה "רחב" של כ-5% (בממוצע שנתי), כאשר תוספת "אבטלת הקורונה" צפויה להתכווץ לאורך השנה, אך לא להימחק לחלוטין.

| על רקע ההאצה בצמיחה, הכנסות בהיקף שיא הביאו לירידת הגירעון הממשלתי לכ-3.3% תוצר

בחודש ינואר פעילות הממשלה הסתכמה בעודף גבוה באופן חריג, של כ-18.5 מיליארד שקל, זאת לעומת גירעון מתון של כ-0.1 מיליארד שקל בינואר 2021.

חודשי ינואר אמנם מתאפיינים בדרך כלל בעודף תקציבי, אולם כזה שהגיע בשיאו לכ-6 מיליארד שקל בלבד (2012, 2020) – כלומר, כשליש מגובה העודף התקציבי בינואר 2022. נתונים אלה, ממחישים עד כמה ביצועי התקציב בחודש ינואר השנה היו טובים באופן יוצא דופן, ובולטים מאוד לחיוב בהשוואה לעבר.

העודף הגדול בחודש ינואר השנה הוא בעיקר תוצאה של גידול חד בהכנסות המדינה, שהסתכמו בכ-48.1 מיליארד שקל – ההיקף החודשי הגבוה ביותר שנרשם לפחות מאז שנת 2001 (השנה המוקדמת ביותר לגביה פרסם משרד האוצר נתונים). מדובר בעלייה של כ-28% (במונחים ריאליים ובשיעורי מס אחידים) לעומת ינואר 2021.

ניתן להעריך כי חלק מהגידול אינו בעל אופן מתמשך ו/או שלא ימשיך ויגדל בקצב כה מהיר.

הגירעון ב-12 החודשים האחרונים שהסתיימו בינואר 2022 ירד לכ-3.3% תוצר, זאת לעומת גירעון של כ-4.5% תוצר במהלך שנת 2021. מדובר בהתפתחות חיובית המשקפת שיפור בפרופיל הפיסקאלי של המשק, ותומכת בהשגת יעד הגירעון הרשמי לשנה זו, שעומד על 3.9% תוצר. בהקשר זה,

| מאקרו עולמי: פרוטוקול ישיבת ה FOMC חשף כי הפד צפוי להיות פחות ניצי בהחלטות הריבית הקרובות

הצהרת המדיניות שפורסמה לאחר ישיבת ה- FOMC בסוף חודש ינואר כללה אמירה כי "בקרוב יהיה ראוי להעלות את טווח היעד של הריבית", אך רק מיעוט של חברי הוועדה המליצו להפסיק את מיד רכישות הנכסים של הפד באופן מיידי "כדי לשלוח מסר חזק עוד יותר".

התמונה העולה מן ההצרה וגם מהצהרות אחרות של בכירי הפד מצביעה על מהלך מתמשך של העלאות ריבית, ובשלב מאוחר יותר פעולות במאזן הפד, ולא על צעדים חריפים מאוד בטווח המיידי. למרות שההצהרה רק ציינה שתנאי שוק העבודה היו "חזקים", הפרוטוקולים מלמדים שכמעט כל המשתתפים סברו שהכלכלה מצויה בתעסוקה מלאה או קרובה לתעסוקה מלאה.

הנקודה החשובה בפרוטוקולים נוגעת למהירות ההעלאה של הריבית המומלצת על ידי חברי ה-FOMC ובפרט המלצה שקצב העלאות הריבית יהיה מהיר יותר מאשר בתקופה שלאחר 2015. כזכור, 12 חודשים שלמים חלפו בין העלאת הריבית הראשונה בדצמבר 2015 והשנייה בסוף 2016. במהלך 2017 הריבית עלתה ב-75 נ"ב במצטבר. בסך הכול, הריבית עלתה מ-0.25% ל- 2.25%.

גישה זו, של העלאה מהירה יותר מאשר בסבב שלאחר 2015, צפויה לקבל משקל גדול עוד יותר ככל שהאינפלציה לא תתחיל לרדת בחודשים הקרובים מרמתה הגבוהה. לדעתנו, אין מדובר בהעלאה במדרגות גדולות של יותר מ-25 נ"ב בכל פעם וגם לא בהעלאת ריבית בכל ישיבה, אך כן מדובר בהגעה לנורמליזציה, שבה הריבית הריאלית בשווקים כבר איננה שלילית, על פני פרק זמן קצר יותר מאשר שלוש שנים.

אחד הגורמים התומכים בתוואי מדוד ולא מתפרץ הוא המצב של עיגון טוב יחסית של ציפיות האינפלציה שלא "נסחפו" אחר העלייה באינפלציה בפועל.

באשר להידוק הכמותי, וצמצום היקף אחזקת הנכסים במאזן הפד, הרי שמעבר להסכמה העקרונות בנושא, ה-FOMC עדיין לא דן בפרטים הספציפיים למהלך זה. נראה כי מועד ההתחלה של ההידוק הכמותי צפוי לאמצע 2022, וחברי ה-FOMC ציינו שהם ידונו בתוכניות ב"פגישות הקרובות" – במספר ישיבות FOMC, ולא רק בפגישה אחת ורק אז תהיה היציאה לדרך. בפרוטוקול מצוין כי המועד המתאים להתחלת הצמצום הכמותי יהיה "מאוחר יותר השנה".

הפד מכוון בסופו של דבר להחזיק רק באג"ח ממשלת ארה"ב במאזן שלו, לכן נראה שה-FOMC מעונין בפירעונות פסיביים מוקדמים של MBS ויתכן שגם ישקול מכירות אקטיביות של MBS במועד מאוחר יותר. הקצב שבו הפד יכול לצמצם באופן פסיבי את אחזקותיו ב-MBS ישתנה בהתאם לתנודות בריביות המשכנתאות וגם יטה להאט עם הזמן ככל שגודל אחזקות ה-MBS יורד.

על פי הפרוטוקול, תתכן מכירה אקטיבית של MBS או של השקעה מחדש של חלק מתשלומי הקרן שהתקבלו מ- MBS באג"ח ממשלתי, זאת בכדי לקדם את השינוי לקראת תיק שמבוסס על אג"ח ממשלת ארה"ב. הפד יצטרך לשקול את צעדיו היטב, זאת בכדי להימנע מהתכווצות מהירה מדי של הנזילות במערכת הפיננסית בעקבות פעולתיו.

| רוסיה/אוקראינה – השפעה מרכזית צפויה: האצת האינפלציה בטווח הקרוב

פלישה רוסית לאוקראינה או החמרה חמורה של הסנקציות יוסיפו עוד לאינפלציה במדינות המפותחות בטווח הקרוב, ובמיוחד באירופה. בהתחשב ברקע האינפלציוני שכבר קיים ובמסרים הניצים מן הבנקים המרכזיים, המדיניות המוניטרית יכולה לעבור למסלול של הידוק משמעותי.

עם זאת, במקביל, המדיניות הפיסקלית יכולה להיות תומכת יותר בכדי לרכך את המכה לפעילות הכלכלית. ההשפעה של פלישה רוסית וסנקציות מערביות ישקפו בעיקר זעזוע בצד ההיצע ופחות זעזוע של הביקוש העולמי.

חוץ ממספר כלכלות במזרח אירופה, הסחר שאינו של מוצרי אנרגיה עם רוסיה (ואוקראינה) הוא קטן ולכן הפגיעה הישירה של הפרעות סחר עם רוסיה ואוקראינה בביקוש לסחורות ולשירותים בשאר העולם צפוי להיות קטן יחסית.

לארה"ב, הודו, יפן ואמריקה הלטינית יש קשרי סחר קטנים מאוד עם רוסיה. עם זאת, מכיוון שרוסיה היא יצרנית סחורות (commodities) גדולה, הסיכון הכלכלי העיקרי של רוכשי הסחורות מחד, והתועלת עבור יצרני סחורות מאידך, הוא פגיעה בסוג זה של סחר ועליית מחירים ניכרת.

היצע הסחורות של רוסיה עלול להיות מושפע בשלוש דרכים: צמצום היצוא הרוסי ככלי למינוף דיפלומטי; אמברגו מערבי וסנקציות אחרות על רוסיה, כגון אי הכללת רוסיה במערכת התשלומים הבינלאומית SWIFT, ופגיעה בסחר; ופגיעה בפעילות תשתיות, כמו מניעת הפעלת צינורות להולכת נפט וגז מרוסיה שעוברים בשטח של מדינות אחרות.

פגיעה באספקת הסחורות מרוסיה תגביר ישירות את האינפלציה. האיחוד האירופי תלוי מאוד ביבוא של אנרגיה מרוסיה, שכן רוסיה מספקת 40% ממוצרי הנפט והפחם שלה, וחמישית מהגז הטבעי שלה.

בהתחשב בכך שאין בנמצא ספק אנרגיה חלופי בעל יכולת לקזז במלואו מצב של אספקת גז נמוכה יותר מרוסיה, מחירי הגז הטבעי באירופה עשויים לחזור לשיא של 180 אירו/MWh, מה שיגביר את האינפלציה בגוש האירו ב-1.5%. בתרחיש כזה, גם מחירי הנפט יעלו משמעותית, תוך השפעה על מחירי האנרגיה בכל העולם, וזה עשוי לשמור את האינפלציה בכלכלות המתקדמות הגדולות ברמה גבוהה יחסית ולמנוע את הירידה שהייתה צפויה באינפלציה בהמשך שנת 2022.

מלבד ההשפעות הישירות על סעיפי האנרגיה, צפויות השפעות ישירות על האינפלציה דרך מחירי המזון. רוסיה ואוקראינה מייצאות רבע מהחיטה בעולם, ואוקראינה היא יצואנית תירס גדולה, עם אזורי הגידול העיקריים שלה בדרום ובמזרח המדינה -- ליד רוסיה --כלומר יש חשש לפגיעה באספקת התבואה העולמית.

יתרה מכך, רוסיה היא יצואנית הדשנים הגדולה בעולם. בהתחשב בכך שדשנים הם מפתח לגידול דגנים ומוצרי מזון אחרים, אספקה מוגבלת עלולה להעלות את מחירי המזון עוד יותר.

יכולות להיות גם השפעות עקיפות על אינפלציית דרך הגברת סיכון לשיבושים נוספים בשרשרת האספקה הגלובלית. לאחר שהחל להסתמן מצב של התאוששות של המחסור בשבבים, סקטור כלי הרכב העולמי עשוי להיאבק שוב במחסור, הפעם של חומר הגלם לממירים קטליטיים של כלי רכב שהוא פלדיום, שרוסיה הינה היצואן הגדול ביותר שלו. באופן דומה, גם תחום האלומיניום עלול להיות מושפע, זאת כפי שהיה ב-2018, עקב סנקציות שהעלו את מחירי האלומיניום. ירידה באספקת האנרגיה הרוסית לתעשייה האירופית עלולה להפריע בתפוקה באופן כללי יותר, במיוחד בגרמניה, שבה סקטורים עתירי אנרגיה מהווים למעלה מ-10% מהתמ"ג.

בזמנים רגילים, בנקים מרכזיים במדינות המפותחות היו 'מסתכלים דרך' עלייה כזו באינפלציה. אבל כרגע, זה יהיה עוד זעזוע בשורה ארוכה של זעזועים אינפלציוניים שכבר פועלים לעלייה מתמידה של האינפלציה. לכן, נראה שקובעי המדיניות ייאלצו להדק את המדיניות יותר ממה שהם היו עושים אחרת.

מסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של לאומי (לצפייה באתר בלבד)

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.