ישראל קרובה להעלאת ריבית? הפוטנציאל לכך נמוך ותלוי במידה רבה בפד

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

• מדד ינואר הפתיע כלפי מעלה, עם עלייה של 0.2% (קונצנזוס 0%), אך תמהיל האינפלציה ממשיך לשקף התבססות על אינפלציה מיובאת ולאחרונה גם את תרומת העלאת המיסים של הממשלה. האינפלציה בישראל ממשיכה להיות בין הנמוכות בעולם, בפרט כאשר מביאים בחשבון את תרומת העלאת המיסים.

• האינפלציה בשנה הקרובה צפויה להסתכם בכ-1.7%, כאשר עיקר העלייה צפויה במחצית הראשונה של השנה ולשקף את המשך העלייה במחירי הסחורות ואת השיבושים בשרשרת האספקה.  לעומת זאת, התפוגגות צפויה של גורמים אלו במהלך המחצית השנייה של השנה לצד השפעה הדרגתית של צעדי הממשלה והשקל החזק, צפויים להוביל להאטה בסביבת האינפלציה במחצית השנייה של השנה אל תוך 2023.

• העלייה בקצב השנתי מעל לגבול העליון של היעד לא מהווה הפתעה של ממש ולא מחייבת לכשעצמה תגובת מדיניות, כל עוד נשמרת ההערכה להתמתנות האינפלציה בהמשך השנה. חלון ההזדמנויות להעלאת ריבית מצומצם יחסית, ונע להערכתנו סביב 1-2 העלאות עד לסוף השנה, ותלוי במידה רבה באפקטיביות של המדיניות המוניטארית להורדת האינפלציה בארה"ב. כלומר, ככל שהפדרל ריזרב יאיץ את הריסון כך הוא ילחץ כלפי מטה את האינפלציה המיובאת ויעשה את מרבית העבודה עבור בנק ישראל.

מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר עלה בשיעור של 0.2%, מעל הערכת הקוצנזוס (0%) חודש שני ברציפות, כך שהקצב השנתי עלה ל-3.1%, מעט מעל לגבול העליון של יעד האינפלציה. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה בשיעור מתון יותר של כ-0.1%, והשלים עלייה בשיעור של 2.7% בשנה האחרונה.

עם זאת, לצורך בחינת האינפלציה בסיסית, כאשר מנכים ממדד זה את תרומת העלאות המיסים החד פעמית שלממשלה, שהסתכמה בכ-0.35% ב-3 החודשים האחרונים, מתקבלת עלייה של מתונה יותר של כ-2.4% בלבד.

באופן כללי, תמהיל האינפלציה ממשיך להישען בעיקר על האינפלציה המיובאת (סחורות ושרשרת אספקה), כאשר כאמור בחודשים האחרונים נוספה תרומה נכבדת מצד העלאות מיסים, כך שסביבת האינפלציה המקומית ממשיכה להיות מבין הנמוכות בהשוואה גלובלית.

מדידה נוספת שממחישה את סביבת האינפלציה הנמוכה יחסית, היא בחינת האינפלציה בשנתיים האחרונות, שמנטרלת במידה מסוימת את השפעות הבסיס הנובעות מהירידה החדה שאיפיינה את תחילת משבר הקורונה. למעשה מתחילת 2020 ועד תחילת 2022 נרשמה עלייה מצטברת של כ-2.7%, כלומר כ-1.3% לשנה, בהחלט לא קצב שצריך להוביל בשלב זה לתגובת מדיניות משמעותית.

עיקר ההשפעה במדד ינואר הגיעה מסעיף המזון, עם תרומה של כ-0.18% למדד הכללי, עלייה ששיקפה תרומה גבוהה מהצפי של העלאת מס על משקאות ממותקים (תרומה של כ-0.11% למדד הכללי), והיתר נבע מהמשך העלייה במחירי המזון. מדד מחירי המזון עלה בשנה האחרונה בשיעור של 4.5%, ובניכוי העלאת המס על משקאות מתוקים בשיעור של כ-3.7%. הלחץ הציבורי וצעדי הממשלה כבר הובילו לביטול או דחייה של העלאות המחירים המתוכננות, כך שסעיף זה צפוי להתאפיין בתרומה פחותה משמעותית לעליית המדד בשנה הקרובה.

כמו כן, נמשכה השפעת השיבושים בשרשרת האספקה עם המשך עלייה במחירי המכונית, בשיעור 1.3% בינואר (תרומה של 0.07% למדד הכללי) ושל כ-8% בשנה האחרונה. מעבר לתרומה הנובעת מהשיבושים העולמיים, עליית המחירים נתמכה גם בגורם מקומי (עיכוב באישור קבוצות הרישוי החדשות) שנפתרה לאחרונה, ומכאן הצפי להתמתנות בקצב עליית מחירי הרכבים  במהלך החודשים הקרובים.

עליית מחירי החומרי הגלם ומחירי התובלה הגבוהים דחפו לעלייה נוספת במחירי הריהוט גם בינואר בשיעור של 0.7%. התרומה החודשית של סעיף זה אמנם מתונה, בשל משקל נמוך יחסית במדד (של כ-4%), אבל בשנה האחרונה עלייה מצטברת של מעל ל-8%, הובילה לתרומה של כ-0.3% למדד הכללי, וזאת בניגוד לעבר שסעיף זה התאפיין במגמה ממושכת של ירידות מחירים. 

לעומת זאת, העלייה במחירי הציוד החשמלי לבית התמתנה בחודשים האחרונים. להערכתנו, מגמת העלייה במחירי המוצרים התעשייתיים ובני הקיימא תיבלם במהלך השנה הקרובה גם בהשפעת שיפור הדרגתי בשרשרת האספקה וירידה במחירי התובלה וגם כתוצאה מחזרה לדפוס צריכה נורמאלי יותר, כלומר עלייה בצריכת השירותים על חשבון מוצרים תעשייתיים ובני קיימא שזכו לביקוש חריג כתוצאה מאופי המשבר.  

סעיף הדיור עלה בינואר בשיעור של 0.1%, ושיקף עלייה בשכר הדירה ובהוצאות אחרות לעומת ירידה קלה במחירי הדירות בבעלות. סעיף מחירי הדירות בבעלות ירד ב-0.1%, כך שהקצב השנתי התמתן ל- 2.8%, לעומת 3.3% בדצמבר. בחודשים האחרונים נרשמה תנודתיות גבוהה בקצב העלייה של סעיף זה, בתוך זינוק בקצב השנתי בחודשים נובמבר-דצמבר וכאמור התמתנות קלה בינואר, אבל מסתמנת התבססות של קצבי העלייה סביב 3%. העלייה בסעיף מחירי הדירות בבעלות עקבית עם המשך השיפור בשוק העבודה, אך עלייה ממושכת מעבר לקצבים אלו צריכה להיתמך בהאצה נוספת בקצב עליית השכר, ואילו עד כה מגמת עליית השכר עקבית עם זו שנרשמה טרום המשבר. לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי קצב העלייה בסעיף זה ינוע בשנה הקרובה סביב 3.5%-3.0%.

| צפי לאינפלציה של 1.7% בשנה הקרובה, מרביתה במחצית הראשונה של השנה

אנו מצפים לעלייה של 1.7% באינפלציה בישראל בשנה הקרובה, כאשר עיקר העלייה צפויה במהלך המחצית הראשונה של השנה ואילו המחצית השנייה צפויה להתאפיין בסביבת אינפלציה נמוכה יותר.

תמהיל האינפלציה בחודשים הקרובים צפוי עדיין לשקף את ההשפעות בפיגור של עליית מחירי הסחורות והשיבושים בשרשרת האספקה, לצד התרומה הגבוהה יותר מצד סעיף הדיור. עם זאת, השפעתם של גורמים אלו צפויה להתמתן בהדרגה בהשפעת: הייסוף בשקל בחודשים האחרונים, שאמנם נבלם לאחרונה אך עדיין משקף התחזקות ממוצעת של כ-5%-6% בסל ביחס לרמה הממוצעת שאיפיינה את 3 הרבעונים הראשונים של 2021;  בלימת ההידרדרות בשרשרת האספקה ובעיקר שינוי המדיניות של ה-FED  שצפויה לפעול, בין היתר, להתמתנות בביקושים העולמיים. בנוסף, החל מהמחצית השנייה של השנה אל תוך 2023 צפויות לבוא לידי ביטוי בהדרגה רפורמות היבוא והפחתות המכסים שאושרו לאחרונה.

| עלייה בהסתברות להעלאת הריבית, אך פוטנציאל ההעלאות נמוך ותלוי במידה רבה בפד

למרות העלייה הגבוהה מהצפי בחודשיים האחרונים, קצב האינפלציה בישראל ממשיך להיות נמוך יחסית לעולם, בפרט כאשר מביאים בחשבון את התרומה הגבוהה החד פעמית של העלאת המיסים. כמו כן, החריגה מהגבול העליון של היעד אינה בגדר הפתעה (הצפי היה שהחריגה תגיע בפברואר) וההתבטאות של המשנה לנגיד בנק ישראל בשבוע שעבר כיוונה בדיוק לתרחיש זה, ולכך שהבנק צפוי לנהוג בסבלנות מתוך ציפייה להתמתנות האינפלציה בהמשך השנה.

הסיכוי להעלאת ריבית אמנם עלה, אך להערכתנו הוא נע סביב 1-2 העלאות, נמוך מאשר התמחור בשוק הבין-בנקאי של כ-3 העלאות ריבית ל-0.75% בסוף השנה.

להערכתנו, חלון ההזדמנויות להעלאת ריבית מצומצם, יחסית ותלוי באפקטיביות של המדיניות המוניטרית להורדת האינפלציה בארה"ב - כלומר, ככל שהפדרל ריזרב יאיץ את הריסון, כך הוא ילחץ כלפי מטה את האינפלציה המיובאת ויעשה את מרבית העבודה עבור בנק ישראל. 

העלייה במחירי הדירות נמשכה גם במדד האחרון, בשיעור של 1.5% ושל 11.3% בשנה האחרונה,  אם כי חשוב לציין כי תקופת המדידה עדיין הושפעה מהעסקאות שנעשו טרום העלאת מס הרכישה. אמנם הדרך האפקטיבית יותר להתמודד עם עליית מחירי הדירות היא באמצעות העלאת הריבית, אבל בנק ישראל נמנע בעשור האחרון משימוש בכלי זה לצורך התמודדות על העלייה החדה במחירי הדירות, כך שללא איתות מצדו על שינוי בגישה זו, סביר לצפות להמשך התמודדות עם העלייה במחירי הדירות באמצעות כלים מאקרו-יצבותיים, ולא בריבית.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.