הסנטימנט השלילי מתגבר? השווקים החלו לעשות את העבודה עבור הפד

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| השווקים התחילו סוף-סוף לעשות את העבודה עבור ה-FED

• השווקים הפיננסים החלו לתת ביטוי לכך שהורדת סביבת האינפלציה בארה"ב עוברת דרך ריביות ריאליות גבוהות יותר ותנאים פיננסים פחות נוחים. סביבת הריביות הריאליות עדיין שלילית מדיי, ולהערכתנו מגמת העלייה שצברה תאוצה מתחילת השנה צפויה להימשך.
• הקשחת התנאים הפיננסים היא תנאי הכרחי אך לא מספיק לבלימת עוצמת הריסון המוניטארי,  שכן בשונה מהעשור האחרון ה-FED אינו מכוון לנירמול המדיניות אלא להורדת סביבת האינפלציה.
• שוק האג"ח המקומי מגלם באופן חלקי בלבד את ההשפעות הצפויות של המעבר למדיניות מרסנת יותר בארה"ב. כך שהתלילות בעקום המקומי ופרמיית הסיכון האינפלציונית עדיין גבוהות מדיי. 

הסנטימנט השלילי בשווקים הפיננסים התגבר במהלך השבוע האחרון, עם ירידות חדות במדדים המובילים בארה"ב (כ-5.7% ב-S&P 500), ובפרט בקרב חברות הטכנולוגיה והמניות הקטנות (נאסד"ק וראסל 2000, עם ירידות של כ-8%-7.5%).

המדדים האמריקאים הפגינו ביצוע חסר בולט ביחס למדדים המובילים באירופה ובאסיה, שרשמו ברובם ירידות של כ-1-2% (ההאנג סנג אף עלה ב-2.5%). הביצוע העודף של שוקי אירופה ואסיה צפוי להערכתנו להימשך שכן הם מתאפיינים בתמחור נוח יותר המקבל ביטוי בסביבת מכפילים נמוכה משמעותית מאשר זו שבארה"ב, בין היתר על רקע משקל נמוך יותר של ענפי הטכנולוגיה.

כמו כן, השוני במדיניות המוניטארית משחק אף הוא תפקיד מרכזי ,שכן סביבת האינפלציה בארה"ב, בעיקר הבסיסית,  גבוהה בה באופן ניכר מאשר באירופה ובאסיה, והדבר מקבל ביטוי בציפיות לתוואי העלאת ריבית ממושך. כמו כן, ניראה כי הדחיפה שסיפק ממשל ביידן ל-FED (אנטי-תזה של עידן טראמפ) לטפל בסביבת האינפלציה הגבוהה, שיחקה אף היא תפקיד בהידרדרות הסנטימנט בשוקי המניות. 

לעומת זאת, באירופה שינוי בריבית ניראה עדיין רחוק כך שעליית התשואות נמוכה באופן משמעותי מזו שבארה"ב, ואילו בסין הממשל נוקט בהקלה מוניטארית מסוימת על רקע ההאטה שנבעה בעיקר מצמצום האשראי שננקט בשנה האחרונה.

התגובה של שוק האג"ח האמריקאי לירידה במדדי המניות לאורך השבוע לא הייתה אחידה. בתחילת השבוע עליית התשואות היא זו שמשכה מטה את נכסי הסיכון, ואילו החרפת הירידות בשוקי המניות בסוף השבוע, הובילה לבלימת עליית התשואות בעיקר בטווחים הארוכים, ולוותה גם בירידה חדה  במניות הפיננסים, שנהנו עד כה מהתגברות בציפיות להעלאת הריבית. 

לפיכך, עקום התשואות המשיך את מגמת ההשתטחות המאפיינת אותו בחודשים האחרונים, מגמה שמשקפת צפי לכך שמדיניות ה-FED תוביל לירידה בסביבת האינפלציה, במחיר של האטה בפעילות. אנו שותפים להערכה זו שכן, סביר כי תגובה איטית יחסית מצד ההיצע והלחצים משוק העבודה יחייבו האטה של הביקושים בכדי למתן את סביבת האינפלציה הגבוהה. 

| החששות מפני ההשלכות של צעדי ה-FED לא מקבלות עדיין ביטוי אחיד בכל האפיקים

החששות מפני מעבר למדיניות מוניטארית פחות מרחיבה קיבלה ביטוי חלקי בלבד בשוק המט"ח ובשוק איגרות החוב הקונצרניות, כלומר התחזקות מתונה בלבד של הדולר מול המטבעות המובילים, ואף היחלשות מפתיעה מול חלק ממטבעות השווקים המתעוררים.

בשוק הקונצרני נרשמה עליית מרווחים מתונה, וחשוב מכך רמתה מרווחים מוסיפה לנוע סביב רמות השפל של השנים האחרונות. כמו כן, שוקי הסחורות, שמהווים אינדיקטור לסביבת הצמיחה, התאפיינו דווקא במגמה חיובית בשבוע האחרון, אם כי בחלקה היא משקפת גם פרמיית סיכון גיאו-פוליטית (בעיקר רוסיה) וחששות לשיבושי היצע.

השונות בעוצמת התגובה של אפיקים אלו ביחס לזו שנרשמה בשוק המניות, מעלה כי החששות מפני פגיעה בצמיחה אינם מסונכרנים בשלב זה. התגובה השונה של שוק הסחורות רק מסבכת את המצב, מכיוון שאפיק זה אמור להוות את אחד מערוצי התמסורת המהירים יותר בהשפעתם על סביבת האינפלציה. שכן, השפעת המדיניות המוניטארית על הפעילות ועל אינפלציית השירותים היא איטית יותר מאשר ההשפעה של אפקט העושר והירידה במחירי הסחורות על סביבת האינפלציה.

עם זאת, ניסיון העבר מעלה כי סיום תקופות הרחבת המאזנים התאפיין בבלימה של העלייה במחירי הסחורות, ולהערכתנו הסיבוב הנוכחי לא צפוי להיות שונה, כך שהמעבר המהיר להעלאת ריבית וצמצום המאזן יוביל לירידה במחירי הסחורות בהמשך השנה.

| ה-FED ינסה לא להיתפס כ"ניצי" מדיי בהחלטה הקרובה

בהחלטת הריבית ביום רביעי הקרוב, ה-FED צפוי להערכתנו להמשיך ולהכין את השווקים להעלאת הריבית במרץ, ואולי לספק הבהרות בנוגע לאופן ועיתוי צמצום המאזן. אנו מעריכים כי מעבר לכך ה-FED לא צפוי לנקוט בטון ניצי יותר, וזאת מכיוון שבימים האחרונים השווקים התחילו לעשות עבורו את העבודה, כלומר הקשחת התנאים הפיננסים מסייעת ל-FED למתן את סביבת האינפלציה.

בסקירות האחרונות חזרנו על כך שלמרות הקשחת הטון מצד ה-FED, התנאים הפיננסים נותרו נוחים מאוד, ומשכך הם מגבירים את הנטל הנדרש להורדת האינפלציה על כלי הריבית ועל צמצום המאזן. ואכן, ה-FED שידר לאחרונה מסרים ברורים בדבר תחילת העלאת הריבית כבר במרץ ועל פוטנציאל לתחילת צמצום המאזן לקראת אמצע השנה.

עם זאת, חשוב לציין כי קיים שוני בולט בין התקופה הנוכחית לבין אפיזודות של סנטימנט שלילי והרעה בתנאים הפיננסים בעשור האחרון, והוא רמת האינפלציה. לאורך העשור האחרון המדיניות המוניטארית התאפיינה בגישת "הקדמת תרופה למכה (pre-emptive)", שמטרתה למנוע את התחממות המשק ולהקדים את העלייה באינפלציה.

לכן, כאשר נרשמה הידרדרות בתנאים הפיננסיים, נרשמה מיד בעקבותיה בלימה במדיניות המרסנת או מעבר למדיניות מרחיבה. כיום, לעומת זאת, המדיניות מכוונת להורדת סביבת האינפלציה שעלתה משמעותית מעל ליעד. לפיכך, הרעה בתנאים הפיננסים מהווה תנאי הכרחי אך לא מספיק לשינוי במדיניות, שכן כיום נדרשת גם ירידת מדרגה בסביבת האינפלציה.

בעוד הרעה ממושכת בתנאים הפיננסים צפויה להוביל לאפקט עושר שלילי ובשלב מסויים גם לירידה במחירי הסחורות, כלומר להתמתנות באינפלציית הסחורות, הרי שהתמתנות לחצי השכר ובאינפלציית השירותים הם לרוב תהליכים איטיים יותר. לפיכך, עלול להיווצר מצב מורכב שבו האינפלציה נותרת גבוהה יחסית למרות הרעה בתנאים הפיננסים, ולכן מונעת מעבר למדיניות מוניטארית נוחה יותר .

| השוק המקומי מגלם באופן חלקי בלבד את ההתפתחויות בעולם

אנו מוסיפים להעריך כי תמונת המאקרו בארה"ב מוסיפה לתמוך בשלב זה בהמשך מגמת העלייה בריבית הריאלית שאיפיינה את השבועות האחרונים. עקום התשואות הריאליות ממשיך להיסחר בטריטוריה שלילית, סביבה שאינה עקבית עם שיעורי האינפלציה הגבוהים המאפיינים את המשק האמריקאי.

להערכתנו, מגמת העלייה בריבית הריאלית צפויה להיות מלווה גם בעלייה בריביות הנומינאליות (בעיקר לטווחים הקצר-בינוני) ובהמשך להיות מובילת על ידי הירידה בסביבת האינפלציה.

מבחינת שוק איגרות החוב המקומי, ניראה כי הוא ממשיך להגיב באופן חלקי בלבד להתפתחויות בעולם. התגברות הירידות בשוקי המניות בארה"ב תורגמה בימי המסחר האחרונים לבלימת עליית התשואות בחלקים הארוכים בעולם תוך ירידה בציפיות לאינפלציה ובתלילות העקומים.

לעומת זאת  השוק המקומי התאפיין בימים האחרונים בעליית תשואות לכל אורך העקום, בין היתר בתגובה לעלייה הגבוהה מהצפוי במדד דצמבר, תוך עלייה קלה בתלילות. זאת למרות שהחלקים הארוכים המקומיים, הם אלו שבולטים בפערי תשואות חיוביים ובפערי תלילות חריגים ביחס לעולם.

כמו כן, אמנם בימים האחרונים נרשמה ירידה קלה בציפיות לאינפלציה, אך הן ממשיכות להיות גבוהות ולנוע סביב 2.8%-2.7% בטווחים שעד ל-10 שנים לפידיון, רמת ציפיות הגבוהה בטווחים הארוכים אף מזו שבארה"ב (בכ-30 נ"ב) ומגלמת פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה מאוד.

לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי כדאי לנצל את התנודתיות ואת עליית התשואות באפיק השקלי להארכת מח"מ מתוך ציפייה לצמצום בפערי התשואות והתלילות מול ארה"ב, במקביל למתן משקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד, בעיקר בטווח הבינוני-ארוך לפידיון.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.