איתות הפד על צמצום קרוב של המאזן תפס את השווקים בהפתעה?

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

• * השווקים אמנם מגלמים העלאת ריבית קרובה בארה"ב, אך האיתות על צמצום קרוב של המאזן תפס אותם בהפתעה. תמונת מצב משופרת ביחס למחזור העלאת הריבית הקודם צפויה להוביל לריסון מהיר יותר בארה"ב. גורם הנזילות שיחק תפקיד מכריע במגמה החיובית בשווקים הפיננסים ולכן צמצום המאזן יהווה אתגר משמעותי לנכסי הסיכון.
• * עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי הובלה על ידי התשואות הריאליות, ולהערכתנו ההתאמה כלפי מעלה בסביבת הריביות הריאליות צפויה להימשך עד להתמתנות בסביבת האינפלציה.
• * שיפור מסוים בשרשרת האספקה עשוי למתן בהדרגה את אינפלציית הסחורות, אך לחצי האינפלציה מענפי השירותים ומשוק העבודה בארה"ב, שניראה קרוב לתעסוקה מלאה, נותרו גבוהים.

האיתות על צמצום קרוב של המאזן תפס את השווקים בהפתעה

האופטימיות שאיפיינה את תחילת שבוע המסחר הראשון של 2022 ונתמכה גם בהמשך זרימת כספים אל קרנות הנאמנות המנייתיות, התחלפה במהירה לירידות חדות במדדי המניות המובילים וזאת לאחר פרסום פרוטוקול החלטת הריבית לחודש דצמבר בארה"ב. הפרוטוקול, שהצביע על כוונה לריסון מואץ יחסית מצד הפד, הוביל לעליית תשואות מהירה בשוק האג"ח, שבלטה יותר בריביות הריאליות.

עליית התשואות בשוק האג"ח לוותה בעלייה בציפיות לעלייה בריבית לכ-1% בסוף 2022, ונעה סביב 20-25 נ"ב בתשואות הנומינליות בטווח הבינוני והארוך ושל 30-35 נ"ב בתשואות הריאליות. עליית התשואות הובילה לירידות חדות במניות הצמיחה והנדל"ן לעומת עליות במניות המחזוריות עם דגש על האנרגיה והפיננסים. תגובה זו של הענפים המחזוריים משקפת הערכה, שאינה טריוויאלית, ולפיה המעבר לריסון מוניטרי יוביל להתמתנות האינפלציה אך לא ילווה בהאטה משמעותית בפעילות.

להערכתנו הפד יתקשה להוביל לתוצאה שכזו, שכן סביבת האינפלציה הגבוהה, כאשר ברקע תגובה איטית של צד ההיצע ועליית השכר, דוחקים אותו לנקיטת מדיניות להאטה הביקושים בכדי למתן את האינפלציה.

תמונת מצב משופרת ביחס למחזור העלאת הריבית הקודם תוביל לריסון מהיר יותר בארה"ב

הרקע לדיון שעלה מפרוטוקול הריבית כלל תמונה ריאלית חיובית, שיפור בשוק העבודה, לחצי אינפלציה מצד הביקוש ומשרשרת האספקה (שהצפי הם שיימשכו בשנה הקרובה גם אם בעוצמה פחותה) ותנאים פיננסים נוחים. מבחינת שוק העבודה, חלק מהחברים רואים את שוק העבודה כהדוק מאוד נוכח העלייה המהירה בשכר, וחושבים ששוק העבודה בתעסוקה מלאה.

הערכה זו זכתה לחיזוק מדו"ח התעסוקה לחודש דצמבר, פורסם בסוף השבוע החרון, והצביע על ירידה באבטלה מתחת ל-4% (להערכת הפד מהווה רמת שיווי משקל של הטווח הארוך) ועלייה מהירה בשכר. מבחינת האינפלציה, צוין כי האינפלציה גבוהה משמעותית מאשר ההערכות הקודמות, וקיים חשש מעליית מדרגה בציפיות לאינפלציה מעבר ליעד. מרבית החברים מצפים אמנם להתמתנות ב-2022 וב- 2023, בהשוואה לזו שנרשמה בשנה האחרונה, אך כולם העלו את תחזיות האינפלציה בפרט ל 2022, כאשר סיכון האינפלציה נוטה כלפי מעלה.

גורם ההפתעה העיקרי בפרוטוקול היה בעיקר ההבנה שהפד הולך לצמצום מוניטרי מהיר יותר, שכולל העלאת ריבית בשילוב עם צמצום המאזן. בעוד ההערכה לקצב העלאות ריבית מהיר יותר לא צריך היה להפתיע, שכן ה-DOTS התעדכנו באופן משמעותי כלפי מעלה, ניראה שעיקר ההפתעה היה בצפי למעבר לצמצום מהיר יותר של המאזן. הדיון בנוגע לתוואי המדיניות המוניטרית התמקד בנירמול המדיניות, בדרכים לצמצום ההרחבה כולל התייחסות להיקף המאזן בטווח הארוך. ההשוואה למהלך צמצום המאזן ולמחזור העלאת הריבית האחרון שיקפה אבחנה שהמצב הנוכחי מאופיין בכלכלה חזקה יותר ובאינפלציה גבוהה יותר, ולכן תומך בצמצום מוניטרי מהיר יותר(ריבית ומאזן).

מכלול הגורמים מוביל לכך שכמעט כל החברים מעריכים שראוי להתחיל בצמצום המאזן לאחר העלאת הריבית הראשונה, וזאת בשונה מהמחזור האחרון בו צומצם המאזן רק לאחר כשנתיים ממועד העלאת הריבית הראשונה. בנוסף, חלק מהחברים העריכו שראוי להעלות ריבית מוקדם יותר או בקצב מהיר יותר, ולהתחיל לצמצם את המאזן זמן קצר לאחר העלאת הריבית הראשונה. בהתחשב בתמחור הנוכחי בשווקים, שמגלם העלאת ריבית ראשונה כבר בחודש מרץ הקרוב, צמצום המאזן יכול להתחיל במהלך הרבעון השני. לפיכך, גורם הנזילות ששיחק תפקיד מרכזי במגמה החיובית הממושכת בשווקים הפיננסים, צפוי לעבור שינוי משמעותי בכיוון מרסן, וזאת עד לנקודה בה תירשם ירידה משמעותית בסביבת האינפלציה. 

גורם הנזילות שיחק תפקיד מכריע במגמה החיובית ולכן צמצום המאזן יאתגר את נכסי הסיכון

התגובה השלילית של השווקים למסר ה"ניצי" מהפרוטוקול מובנת בהתחשב בניסיון העבר של צמצום הרכישות ובפרט צמצום המאזן.

הפסקת רכישות האג"ח בסוף 2014 וצמצום המאזן והעלאת הריבית ב-2017-2018 איתגרו את השווקים, גם אם לא באופן מיידי, למרות שבוצעו באופן הדרגתי מאוד שנפרס על פני מספר שנים. ב-2015 שוקי המניות התאפיינו בתנודתיות עם נטייה לירידות במקביל ללחץ על מחירי הסחורות ומגמת התחזקות של הדולר. ב-2017 הכלכלה העולמית נהנתה משיפור מסונכרן ומציפיות להפחתת מיסים אגרסיבית של ממשל טראמפ, גורמים שסיפקו רוח גבית לנכסי הסיכון למרות המדיניות  המרסנת. התפוגגות הגורמים הללו, בין היתר בהשפעת התגברות מלחמת הסחר, פעלו להידרדרות מהירה בשווקים בסוף 2018, התפתחות שסימנה את סיום מחזור העלאות הריבית.   

כיום בהתחשב בכך שהאינפלציה גבוהה משמעותית מהמחזור האחרון, וברקע שוק העבודה מתקרב לתעסוקה מלאה, מהלך הריסון צפוי להיות מהיר יותר ולפעול להקשחת התנאים הפיננסיים, להתחזקות הדולר ולירידה במחירי הסחורות (ערוץ תמסורת מהיר יחסית להורדת הציפיות לאינפלציה), וזאת עד לירידה ברורה בסביבת האינפלציה.

מבחינת שוק האג"ח, הדגש הוא על תהליך התאמה ממושך של הריבית הריאלית כלפי מעלה, כאשר היא מגיעה מרמות שליליות נמוכות (בגרף מוצגות הריביות הצמודות TIPS 2-5-10-30), כלומר צפויה להתאמה משמעותית כלפי מעלה. בשבוע החולף נרשמה עלייה מהירה בתשואות הריאליות, של כ-20 נ"ב בטווח הקצר ושל 30-35 נ"ב בטווח הבינוני והארוך, ומגמה זו צפויה להימשך עד לסימנים ברורים להתמתנות בסביבת האינפלציה. 

לגבי הריביות הנומינליות, הצפי הוא לעלייה תשואות עם דגש על החלקים הקצר-בינוני תוך המשך השתטחות העקום. כיום, השוק מתמחר הסתברות גבוהה לכך שהפד ישיק את מחזור העלאות הריבית במרץ ויעלה את הריבית לסביבה של כ- 1% עד לסוף השנה. תוואי העלאת הריבית מגלם צפי להעלאה מצטברת לסביבה של 2%-1.75%. את מידת העלייה בריבית הנומינלית תקבע מידת ההרעה בתנאים הפיננסים, כאשר בניגוד למחזור הריסון הקודם, גם מהירות הירידה בסביבת האינפלציה, אך מכיוון שהיא שנמצאת ברמות גבוהות (בפועל +ציפיות), עיכוב בירידה יכול להוביל למצב מסובך בשווקים, שבו נגרש ריסון נוסף למרות חולשה בפעילות והרעה בתנאים הפיננסיים.

השפעה מתונה של האומיקרון עד כה על סביבת המאקרו והשווקים הפיננסים

התפשטות האומיקרון בעולם נמשכת בקצב מואץ וממוצע המאומתים השבועי חצה את רף 2 המיליון. עיקר העלייה נמצאת עדיין באירופה, אך ארה"ב סוגרת פערים באופן מהיר ולאחרונה ניראה כי גם בהודו ואוסטרליה נכנסות למעגל ההתפשטות המהירה. תגובת השווקים עד כה להתפשטות האומיקרון מתונה יחסית ונובעת ממקדם תחלואה נמוך ביחס למספר המאומתים בהשוואה לגלי התחלואה הקודמים, למעט ארה"ב בה התחלואה גבוהה יחסית.

בנוסף, ההתפתחויות בדרום אפריקה מעודדות, שכן לאחר התפשטות מהירה בהשפעת האומיקרון מאמצע נובמבר, נרשמת דעיכה בגל התחלואה מאז השיא באמצע דצמבר, כך שבמידה ודפוס זה יאפיין את שאר העולם, הרי שהגל הנוכחי צפוי להגיע לשיא לקראת סוף ינואר. 

מבחינת סביבת המאקרו, מדד מנהלי הרכש הגלובלי לחודש דצמבר הצביע על ירידה קלה ביחס לנובמבר (54.3 לעומת 54.8), ובאופן כללי ממשיך לשקף המשך ההתרחבות בפעילות אך בקצבים מתונים מאלו שנרשמו במחצית הראשונה של 2021. כמו כן, ניראה כי עד כה השפעת האומיקרון על הפעילות מוגבלת יחסית, כאשר מבין המדינות המובילות נרשמה פגיעה משמעותית יותר בענפי השירותים בגרמניה, שגררה גם את המדד הכללי בה לרמות הנמוכות במקצת מ-50. 

בסין לעומת זאת, נרשמה התאוששות קלה גם במדד מנהלי הרכש הרשמי וגם ב-Caixin וניראה כי השפעת ריסון האשראי שננקטה בתחילת 2021 הגיעה לשיאה, ומכאן שבתקופה הקרובה צפוי שיפור מסוים. עם זאת, נזכיר כי המבחן המשמעותי יותר ממשיך להיות סביב התמודדות עם שינוי מודל הצמיחה בסין תוך ניסון מאתגר ל"נחיתה רכה" של שוק הנדל"ן.

במבט לשנה הקרובה, סביר לצפות לסביבת צמיחה מתונה יותר (אלא אם הממשל יחזור בו, כלומר יפעל מחדש להזרמת אשראי בהיקף משמעותי), על רקע השפעה שלילית של ירידה בהשקעות בנדל"ן  ואפקט עושר שלילי על הצריכה הפרטית במידה ומגמת הירידה במחירי הנדל"ן תימשך.  

שיפור מסוים בשרשרת האספקה עשוי למתן את אינפלציית הסחורות, אך הלחץ מענפי השירותים ומשוק העבודה נותר גבוה

בארה"ב, נרשמה בדצמבר ירידה במדדי ה-ISM בענפי התעשייה והשירותים, אך רמתם ממשיכה להיות גבוהה, כך שמדד השירותים נמצא מעל 60 ואילו בתעשייה מעט נמוך מ-60. רמות אלו משקפות צמיחה גבוהה מהמגמה, ועקביים עם הציפיות להאצה בצמיחה ברבעון האחרון של 2021. עם זאת, המגמה העולה מהפער המצטמצם שבין ההזמנות החדשות והמלאים בענפי התעשייה משקפת צפי להתמתנות הדרגתית בקצב הצמיחה של ענפים אלו בחודשים הקרובים.

האינדיקציות למידת השיבוש בשרשרת האספקה וללחצי המחירים היו אמנם מעורבות, אך עם נטייה להתמתנות במידת הלחצים, בפרט בתעשייה. כך, כפי שעולה מהגרפים הבאים, רכיבי זמני המשלוחים במדדי התעשייה והשירותים,  המהווים אינדיקציה למצב שרשרת האספקה, ירדו בשיעור חד בדצמבר. אמנם הרמה הנוכחית עדיין משקפת זמני משלוח ארוכים מהרגיל, אך נרשם שיפור ביחס למצב במהלך השנה האחרונה, בפרט בענפי התעשייה, ואינדיקציות דומות התקבלו גם ממדד מנהלי הרכש הגלובלי.

מבחינת רכיבי המחירים, בענפי התעשייה נרשמה ירידה חדה, התפתחות שמחזקת את ההערכה להתמתנות בקצב האינפלציה של המוצרים התעשייתיים במהלך השנה הקרובה. לעומת זאת, רכיב המחירים בענפי השירותים נותר סביב רמות השיא, ומצביע על שינוי בתמהיל האינפלציה, כלומר צפי לתרומה גבוהה יותר מצד אינפלציית השירותים מאשר מצד הסחורות. האינפלציה בענפי השירותים מושפעת יותר מההאצה בשכר, ועלולה להיות יותר ממושכת ומכאן מתקבלת תמיכה נוספת לצמצום מהיר של ההרחבה המוניטרית.

חיזוק לכך התקבל גם מנתוני התעסוקה לחודש דצמבר בארה"ב. אמנם בדומה לנובמבר תוספת המועסקים הייתה נמוכה מהצפוי (199 אלף לעומת צפי ל-400 אלף), אך נתוני החודשים אוקטובר-נובמבר עודכנו כלפי מעלה בכ-140 אלף מועסקים. מעבר לכך, שיעור האבטלה המשיך לרדת גם בדצמבר בקצב מהיר, והגיע ל-3.9%, לעומת 4.2% בנובמבר ו-4.6% באוקטובר. הירידה בשיעור האבטלה ממשיכה להיות מלווה בעלייה מהירה יחסית בשכר, שעלה בדצמבר בשיעור גבוה מהצפוי של 0.6% והשלים עלייה של 4.7% בשנה האחרונה. הירידה בשיעור האבטלה בדצמבר הציבה אותו מעט נמוך מתחזית האבטלה של שיווי משקל של הפד (4%) ומהערכה לסוף 2022 שעומדת על 3.5%, כלומר שיעור האבטלה ירד בדצמבר לטווח שנתפס כתעסוקה מלאה. כאשר מוסיפים לכך את היציבות בשיעור ההשתתפות ואת העלייה המהירה בשכר, כאשר ברקע סביבת אינפלציה גבוהה משמעותי מהיעד, מתקבל תמהיל ברור שמאותת ל-FED לעבור לצמצום מוניטרי מהיר.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.