השקל שוב שובר שיאים: האם בנק ישראל יתערב בשוק המט"ח?

| ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, ודודי רזניק, אסטרטג ריביות בלאומי שוקי הון |

עיקרי הדברים בסקירה השבועית:

| מאקרו

• השקל קבע השבוע שיאים במסחר מול סל המטבעות. במידה ובנק ישראל ישוב להתערב בשוק, "רטורית", או ברכישות בפועל, או באמצעות כלים חדשים של ב"י ו/או של הממשלה, נראה שהיעד הבלתי מוצהר יהיה לשער גבוה מזה של הימים האחרונים (שקל חלש יותר). במידה ובנק ישראל ימשוך את ידו משוק המט"ח --דבר שיצריך הסבר לשינוי המדיניות המוצהרת-- הדרך תיסלל לתיסוף נוסף.
• ברביע השלישי של השנה המדד המשולב לבחינת מצב המשק הצביע על המשך התרחבות הפעילות אך תוך האטה בקצב.
• נרשמה ירידה חדה יחסית בשיעור האבטלה ה"רחב" במחצית הראשונה של אוקטובר, עם החזרה לשגרת פעילות אחרי החגים. עם זאת הדרך למצב של תעסוקה מלאה עדין ארוכה.
• ניכרת התאוששות בשוק העבודה בארה"ב, אך לא בהיצע העבודה. הירידה באבטלה מוסברת גם על רקע המשך שיעור השתתפות נמוך בכוח העבודה.
• הודעות הריבית של הפד והבנק המרכזי בבריטניה היו די "יוניות". נראה שלא תהיה "יד קלה" על ההדק בהעלאות ריבית.
• האינפלציה בגוש האירו תישאר מעל ליעד של 2% למשך זמן רב יותר ממה שהקונצנזוס צופה. עם זאת, גם ה-ECB צפוי לדבוק בטיעון שהאינפלציה הגבוהה היא חולפת ולא למהר למהלכי מדיניות מהדקים.
• העובדה שבנקים מרכזיים צפויים להיות סבלניים לעלייה בסביבת האינפלציה מלמדת כי המדיניות המוניטרית צפויה להיות פחות אגרסיבית ממה שמתומחר בשווקים הפיננסיים. נראה שזה תופס לגבי מספר מדינות שעבורן השוק מצפה למהלך גדול של העלאות ריבית.

| אג"ח ממשלתי

• בנק ישראל צפוי לאמץ מדיניות "יונית" ולא גישה "ניצית" שהופגנה השבוע בפולין ובצ'כיה.
• ממשיכה להיות מומלצת השקעה במח"מ בינוני.
• מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.
• השקלים הלא צמודים מומלצים לאחזקה בטווח של 3 - 5 שנים.
• צמודי המדד מומלצים להשקעה בטווח של עד 2 – 5 שנים.

| אג"ח קונצרני

• נמשכת המגמה של יציבות ברמת המרווחים.
• נמשכת מגמת הגיוסים בקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח לסוגיו. מגמה זו תומכת בהמשך המגמה החיובית באפיק הקונצרני.
• קצב הגיוס בשוק הראשוני הדביק את קצב הגיוס בשנה שעברה למרות גיוסים נמוכים במיוחד המחצית הראשונה של השנה.

| מבט שבועי: אג"ח ממשלתיות ומאקרו

בדומה למגמה בעולם, נרשמה בשוק האג"ח המקומי מגמה של השתטחות בעקום בעיקר בחלקים הבינונים – ארוכים. באפיק השקלי בלטה מגמה של ירידת תשואות בקצוות העקום לעומת עלייה בחלק הבינוני שלו. העקום צמוד המדד רשם עליית תשואות בחלק הקצר וירידת תשואות בחלק הארוך. כתוצאה מכך נרשמה עלייה בתלילות עקום הציפיות האינפלציוניות שירד בטווח הקצר ועלה בטווח הארוך. נראה כי התחזקות השקל השבוע, לצד הודעות ריבית "יוניות" יחסית בעולם, עשויה לתרום להמשך ירידת התשואות הקצרות באפיק השקלי הלא צמוד.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת של עליות שערים וירידת תשואות בחלקים הארוכים של העקומים לעומת נטייה לעליית תשואות בטווח קצר בדגש על העקום צמוד המדד. בלטו בירידת תשואות איגרות החוב הארוכות לטווח של 10 שנים ומעלה שרשמו בסיכום השבועי עליית מחירים של 0.65%. בסיכום שבועי רשם מדד האג"ח הכללי ממשלתי עליית מחירים של 0.10% כאשר צמודי המדד רושמים עלייה שבועית ממוצעת של 0.20%. לאחר תקופה ארוכה של עלייה בציפיות האינפלציה הקצרות, נרשמה השבוע ירידה קלה על רקע המשך מגמת התחזקות השקל והירידה במחירי האנרגיה בעולם. לעומת זאת ציפיות האינפלציה לטווח ארוך המשיכו את מגמת העלייה מהשבועות האחרונים, מגמה שהביאה לעלייה בתלילות בעקום הציפיות האינפלציוניות כתוצאה מעלייה בציפיות בטווח הארוך וירידה בציפיות לטווח הקצר.

בעולם נרשמה השבוע ירידה בתשואות הממשלתיות בעיקר על רקע הודעות ריבית "יוניות" יחסית, הן של הפד בארה"ב והן של הבנק המרכזי בבריטניה, שהותירו את הריבית ללא שינוי. הדיפרנציאציה במדיניות בנקים מרכזיים בעולם נמשכת, כאשר בפולין וצ'כיה נרשמו השבוע העלאות ריבית חדות מהצפוי. אנו סבורים כי מדיניות בנק ישראל תהיה דומה יותר למדיניות בנקים מרכזיים גדולים כדוגמת הפד, ה- ECB והבנק המרכזי בבריטניה, ובתקופה הקרובה, ככל הנראה, נראה נטייה לאימוץ גישה "יונית" יחסית המכילה את העלייה בסביבת האינפלציה ללא תגובה מצד כלי הריבית.

כצפוי, הפד חשף את תכנית הירידה ב-QE, אבל הוא עדיין מתעקש שהעלייה באינפלציה היא חולפת "במידה רבה". הפד הודיע כי יצמצם את קצב רכישות הנכסים שלו החל מהחודש: מהסכום הנוכחי של רכישות אג"ח ממשלתי של 80 מיליארד דולר לחודש שיקוצצו ב-10 מיליארד דולר בנובמבר ו-10 מיליארד דולר נוספים בדצמבר; מהסכום של 40 מיליארד דולר לחודש של רכישות MBS יקצצו ב-5 מיליארד דולר בכל חודש. בקצב הנ"ל, צפוי שהרכישות ייפסקו לחלוטין ביוני הבא.

בבריטניה, למרות שוועדת המדיניות המוניטרית (MPC) שמרה על ריבית ברמה על 0.10%, היא רמזה שתעלה את הריבית ל-0.25% בקרוב, אולי בדצמבר או בפברואר. חשוב מכך, ה-MPC הסביר שלא סביר להעלות את הריבית לרמה של 1.00% כפי שמתומחר במלואו בשווקים בצפי עד לסוף השנה הבאה.

גם באירופה ה-ECB, צפוי לדבוק בטיעון שהאינפלציה הגבוהה היא חולפת ואין למהר למהלכי מדיניות. זאת למרות שבמהלך החודשיים הקרובים צפוי שהאינפלציה תעלה עוד. מחירי הגז מצביעים על האצה נוספת של אינפלציית סעיפי האנרגיה, והציפיות של עסקים לגבי המחירים מרמזות שגם שיעור הליבה ימשיך לעלות. הסיכונים מוטים לכך שהאינפלציה תישאר בגוש האירו מעל 2% למשך זמן רב יותר ממה שהקונצנזוס צופה.

| השקל קבע השבוע שיאים חדשים במסחר מול סל המטבעות

שער החליפין של השקל התחזק מאוד בימים האחרונים. עוד בחודש ספטמבר 2021, מדד שער החליפין הריאלי של השקל, אשר מהווה את המדד הנכון להסתכלות ארוכת טווח על שער החליפין, היה קרוב לשיא חוזקו. מדד זה מבוסס על סל רחב של שערי חליפין של השקל ביחס למטבעות שונים, ומתוקנן על פי הפרשי אינפלציה. הנתון הוא חודשי והנתון של חודש ספטמבר הוא האחרון שפורסם (על סמך מדד המחירים לצרכן האחרון הידוע). בעקבות התיסוף בנובמבר, השער הריאלי צפוי להגיע לשיא כל הזמנים. ישנן שיטות נוספות לחישוב שער החליפין הריאלי של השקל, אך המגמה ונקודות הקיצון דומות.

רמות השיא של עוצמת השקל, במונחים ריאליים, נרשמו בראשית 1998 ובראשית העשור של שנות ה-2000, תקופות בהן תנאי הרקע הבסיסיים של המשק הישראלי (ה-fundamentals) היו פחות טובים מאלה של העת הנוכחית. תקופה זו התאפיינה בתנועות הון נכנסות גדולות לישראל, במסגרת "מהלך ה-Dot com". מהלך התיסוף של השקל נקטע לקראת סוף 1998 עם פרוץ משבר LTCM (קרן גידור גדולה שקרסה יחד עם משבר החוב הגדול של רוסיה). לאחר חלוף המשבר הזה, השקל שב והתחזק, אך נחלש מאוד במהלך 2002, כאשר המשק הישראלי נפגע מהתממשות של "תרחיש סיכון משולב" שכלל: ירידת התיאבון להי-טק (התפוצצות בועת הדוט-קום); האטה כלכלית עולמית (גם בעקבות פיגועי 9/11); בעיות במדיניות הכלכלית המקומית; ופרוץ האינתיפאדה השנייה.

התחזקות השקל לאחרונה נרשמה, בין היתר, על רקע הפער ניכר בין ציפיות השוק לגבי קצב והיקף העלאות הריבית, לבין הצהרת בנק ישראל, ותחזית חטיבת המחקר. הפער בא לידי ביטוי, בציפיות השוק להעלאת ריבית מהירה, כך שלפי ציפיות שוק הנגזרים, הריבית הממוצעת בין נובמבר 2022 לנובמבר 2023 תהיה כ- 1%, בעוד בנק ישראל צופה העלאת ריבית אחת (של 0.15 נ"ב) בסוף 2022. הערכת השוק לגבי מהלך מהיר יחסית של העלאת ריבית קיימת למרות שהאינפלציה בפועל בישראל נמוכה מזו של ארה"ב ושל גוש האירו ולמרות הצהרות בנק ישראל לגבי "דרגות החופש" הרבות המצויות בידיו. פער זה, בנושא צפי הריבית מסביר חלק מהתיסוף של השקל לאחרונה, שכן העלאת ריבית מהירה כזו בישראל, אם אכן תתממש, במקביל לסביבת אינפלציה נמוכה בהשוואה גלובלית, תעלה את התשואה הריאלית בשקל, ומייצרת לחץ נוסף לתיסוף השקל. השאלה בעניין זה, היא מי צודק? ולהערכתנו, עמדתו של בנק ישראל ונכונותו להפגין סבלנות לגבי הידוק מוניטרי תואמת את תמונת המצב הכלכלית ואת העלייה באינפלציה אל מרכז היעד.

במידה ובנק ישראל ישוב להתערב בשוק "רטורית", או ברכישות בפועל, או באמצעות כלים חדשים של ב"י ו/או של הממשלה, נראה שהיעד הבלתי מוצהר יהיה בסדר גדול גבוה מזה שבו השקל נסחר לאחרונה (פיחות). במידה ובנק ישראל ימשוך את ידו משוק המט"ח --דבר שיצריך הסבר לשינוי המדיניות המוצהרת-- הדרך תיסלל בטווח הקצר לתיסוף נוסף. בנסיבות כאלו, יהיה לתיסוף מתמשך שכזה אפקט ממתן על שיעור עליית מדד המחירים לצרכן בישראל ויתכן שכתוצאה מכך ידחה מועד התחלת העלאת ריבית בנק ישראל לשלב מאוחר בהרבה מאשר שלהי 2022.

ברביע השלישי של השנה המדד המשולב לבחינת מצב המשק הצביע על המשך התרחבות הפעילות אך תוך האטה בקצב.

המדד המשולב לבחינת מצב המשק עלה בחודש ספטמבר בשיעור מתון של כ-0.05% (לעומת החודש הקודם), כך על-פי נתוני בנק ישראל. עלייה זו, היא המתונה ביותר מאז נפתח המשק לפעילות לאחר תום הסגר השלישי, והיא באה בהמשך למגמת ההתמתנות בקצב ההתרחבות של המדד המשולב בחודשים האחרונים.

בחודשים פברואר-יוני, במהלכם הוסרו מרבית הגבלות הקורונה, צמח המדד המשולב בקצב חודשי ממוצע של כ-0.45%. לאחר מכן, בחודשים יולי-אוגוסט, עם העלייה בתחלואה ובהגבלות, זאת במקביל להתמתנות הביקוש "הכבוש" לצריכה מצד משקי הבית, קצב הצמיחה הממוצע ירד בחצי לכ-0.23%. ובחודש ספטמבר, כאמור, המדד המשולב נותר יציב. דהיינו, נראה שהפעילות הכלכלית במשק המקומי ממשיכה לצמוח, אך זאת תוך האטה בקצב ההתרחבות. בנק ישראל מציין בהודעתו כי הרכיבים שתרמו לעליית המדד המשולב בחודש ספטמבר היו מדדי הפדיון בענפי המסחר והשירותים (באוגוסט), יבוא מוצרי הצריכה, יבוא התשומות לייצור ומשרות השכיר (ביולי). מנגד, עליית המדד המשולב קוזזה עקב ירידות ביצוא הסחורות, היצוא התעשייתי (באוגוסט) ויצוא השירותים (ביולי).

בחינה של הנתונים בתדירות רבעונית מעלה כי ברביע השלישי של השנה צמח המדד המשולב בכ-2.9% (במונחים שנתיים) לעומת הרביע הקודם, במהלכו נרשמה צמיחה בשיעור כפול של כ-6.1% (במונחים שנתיים). כלומר, נראה כי נתוני החשבונאות הלאומית לרביע השלישי של 2021, אשר עתידים להתפרסם במהלך חודש נובמבר, צפויים להצביע על המשך עלייה בתוצר המקומי, אך בקצב מתון יותר בהשוואה לרביע השני של השנה, שהיה חזק במיוחד.

הצמיחה המתמשכת במדד המשולב במרבית שנת 2021, הביאה לכך שברביע השלישי של השנה המדד היה גבוה בכ-2.3% בהשוואה לרמתו ערב המשבר (הרביע הרביעי של 2019). אולם, בחינה של רמת הפעילות הנוכחית בפועל לעומת הרמה שהייתה צפויה ללא המשבר – המשך צמיחה בקצב שנתי של כ-3.8%, המשקף את פוטנציאל הצמיחה העדכני של המשק – מעלה כי הנזק שנגרם למשק עד כה, עקב משבר הקורונה הינו משמעותי, ונאמד, על פי המדד המשולב, בהפסד תוצר של כ-4.5%. עם זאת, יש לציין שמאומדננו עולה כי הפגיעה בתוצר על בסיס נתוני החשבונאות הלאומית הינה מתונה יותר. במבט קדימה, אנו מעריכים כי שנת 2021 צפויה להסתכם בצמיחה מהירה של כ-7.2% לאחר התכווצות של 2.2% בשנת 2020. כמו כן, נציין כי להערכתנו, בתרחיש מרכזי, לא צפויה התכנסות לתוואי הצמיחה הפוטנציאלי לפני שנת 2024.

ירידה חדה יחסית בשיעור האבטלה ה"רחב" במחצית הראשונה של אוקטובר, עם החזרה לשגרת פעילות אחרי החגים.

במחצית הראשונה של אוקטובר שיעור האבטלה ה"רחב" ירד בחדות לרמה של 7.1% לעומת 7.9% במחצית השנייה של ספטמבר (נתונים מקוריים). מדובר בשיעור האבטלה ה"רחב" הנמוך ביותר שנרשם מתחילת המשבר. התפתחות זו, באה על רקע החזרה לשגרת פעילות לאחר חודש ספטמבר, שהתאפיין במעט ימי עבודה בשל חגי תשרי.

היקף האבטלה במחצית הראשונה של אוקטובר עמד על כ-305 אלף מובטלים (בהגדרה הרחבה), בפילוח הבא: כ-217 אלף בלתי מועסקים, שהם כ-5.1% מכוח העבודה (שהוא שיעור האבטלה בהגדרתו הסטנדרטית), לעומת כ-5.7% במחצית השנייה של ספטמבר ופחות מ-4% לפני פרוץ המשבר; כ-18 אלף עובדים שנעדרו זמנית כל השבוע בגלל סיבות הקשורות בקורונה (מדובר בעיקר בעובדים שהוצאו לחל"ת), שהוא נמוך משמעותית מההיקף בתחילת השנה (יותר מ-400 אלף); וכ-70 אלף עובדים שהפסיקו לעבוד עקב המשבר (ואינם חלק מכוח העבודה). במקביל, מספר המועסקים (לא כולל נעדרים זמנית בגלל הקורונה) עלה לרמה הקרובה מאוד ל-4 מיליון עובדים.

לסיכום, בתחילת הרביע הרביעי של השנה חלה ירידה משמעותית בהיקף האבטלה, אם כי, הוא עדיין כפול מהיקף האבטלה ערב המשבר (כ-150 אלף מובטלים). דהיינו, מדובר בהתפתחות חיובית בשוק העבודה המתאושש, אך הדרך לתעסוקה מלאה (כפי שנאמדה ערב המשבר) עוד ארוכה. במבט קדימה, להערכתנו, בתרחיש מרכזי, התוספת העודפת לשיעור האבטלה ה"רחב", שנוצרה עקב המשבר, צפויה להצטמצם בהדרגה, ולהתבטל לחלוטין לקראת סוף 2022. אולם, יש לציין שגם אז, היקף האבטלה בהגדרה הסטנדרטית צפוי להישאר גבוה מהרמה שהייתה ערב המשבר.

| מאקרו עולמי: ניכרת התאוששות בשוק העבודה בארה"ב, אך לא בהיצע העבודה

העלייה של 531,000 במספר המשרות בארה"ב באוקטובר, מעבר לתחזית המוקדמת, מצביעה על כך שהכלכלה מתאוששת מגל הדלתא. עם זאת, לא הייתה התאוששות בהיצע העבודה. העלייה בתעסוקה באוקטובר הייתה מהירה בהרבה מהעלייה של 312,000 בספטמבר, אשר תוקנה מעלה מ-194,000. בחודש שעבר חלה עלייה של 164,000 במספר המשרות בתחום הפנאי והאירוח כמו גם עלייה בתעסוקה בשירותים המקצועיים והעסקיים ב-100,000, עלייה בתחום ההובלה ומחסנים של כ-54,000 וגם בענף יצור כלי הרכב, למרות מחסור מתמשך בתשומות, הייתה עלייה. נקודת התורפה היחידה הייתה ירידה של 65,000 בתעסוקה בחינוך הציבורי, אבל כפי שהיה בספטמבר, נראה כי זה נובע מבעיות חולפות של התאמה עונתיות של הנתונים.

מהלך ההתפטרות נמשך, כאשר כוח העבודה עלה ב-104,000 בלבד בחודש שעבר. שיעור ההשתתפות בגילאי 45 ומעלה ממשיך להיות נמוך יחסית לתקופה שלפני הקורונה והמחסור בעובדים החריף בחודש אוקטובר. שיעור ההשתתפות של כלל אוכלוסיית כוח העבודה היה 61.6% באוקטובר לעומת 63.4% לפני פרוץ המגיפה. זהו שינוי משמעותי וצמצום ניכר בהיצע העבודה וכיום כמחצית מהעסקים מדווחים על משרות פנויות ועל קושי במציאת עובדים.

על רקע זה, של תוספת מועטה לכוח העבודה, שיעור האבטלה ירד ל-4.6% מ-4.8%. העלייה בשכר לשעה עלה בחודש שעבר הייתה 0.4% וב-12 חודשים האחרונים השיעור המשיך ועלה במידה ניכרת לשיעור שנתי עד 4.9%. העלייה מושפעת מתוספת של עובדים בשכר נמוך אך עם עליות שכר. הסקרים השונים מצביעים על צפי להמשך ההאצה בשכר.

לעת עתה, נראה שהפד מדגיש את המחסור בתעסוקה כעדות לכך שהכלכלה עדיין רחוקה מלהיות בתעסוקה מלאה, עם צפי לכך ששיעורי ההשתתפות יתאוששו כאשר החשש מפני הווירוס ידעך. החשש המשמעותי יותר הוא מפני שינוי מבני מתמשך בשוק העבודה בארה"ב עם ירידה מתמדת בשיעור ההשתתפות.

| הודעת הריבית של FOMC - צמצום הרכישות ותקווה שהאינפלציה היא תופעה חולפת

כצפוי, הפד חשף את תכנית הירידה ב-QE, אבל הוא עדיין מתעקש שהעלייה באינפלציה היא חולפת "במידה רבה". הפד הודיע כי יצמצם את קצב רכישות הנכסים שלו החל מהחודש: מהסכום הנוכחי של רכישות אג"ח ממשלתי של 80 מיליארד דולר לחודש שיקוצצו ב-10 מיליארד דולר בנובמבר ו-10 מיליארד דולר נוספים בדצמבר; מהסכום של 40 מיליארד דולר לחודש של רכישות MBS יקצצו ב-5 מיליארד דולר בכל חודש. בקצב הנ"ל, צפוי שהרכישות ייפסקו לחלוטין ביוני הבא. במידה וזה אמנם יהיה הקצב – שהרי ההודעה כוללת התייחסות רק לחודשיים הקרובים – הפד יגיע להיקף ניירות ערך של שיא כל הזמנים במהלך השנה הקרובה.

חוסר הרצון להכריז מראש על כל תכנית ההפחתה לכל אורך הדרך, אלא לבחור בהכרזה "מחודש לחודש" ולא עם תאריך סיום מוגדר וברור באמצע 2022, יכול להיחשב כצעד יוני שבו הפד מנסה לשמור אצלו את דרגות החופש לשנות/לעצור בכל עת את קצב ההפחתה. החלופה הממשית יותר יכולה להיות דווקא האצה של הירידה ברכישות בתחילת השנה הבאה, במיוחד אם האינפלציה תמשיך להאיץ יותר מהצפוי ותגיע לכ-6-7%, ואולי אף יותר, במונחים שנתיים.

ההצהרה אמנם מוסיפה קצת משקל לחשש מפני מידת ההתמדה של האצת האינפלציה, אבל הנוסח עדיין מפתיע במידת המתינות והסבלנות בנושא זה. בעבר צוין בהצהרה של ה – FOMC כי "האינפלציה גבוהה ומשקפת במידה רבה גורמים חולפים", בעוד הצהרה החדשה אומרת כי "האינפלציה גבוהה ומשקפת במידה רבה גורמים שצפויים להיות ארעיים". כלומר, מידת הביטחון "בסיפור" של גורמים חולפים פחתה.

במסיבת העיתונאים טען היו"ר ג'רום פאוול כי "הגורמים המשפיעים על האינפלציה הגבוהה יותר קשורים בעיקר לשיבושים שנגרמו על ידי המגיפה" וכן טען כי הכלים של הפד אינם יכולים לתת מענה לשחרור של מגבלות האספקה.

העובדות מצביעות על: גידול בשכר במידה החזקה ביותר מאז תחילת שנות ה-80; ציפיות האינפלציה שעולות עם סימנים לאבדן "העוגן" של הציפיות; התפרצות של אינפלציה מחזורית, כמו בשכר דירה. לכן, ההתעקשות של ה-FOMC שזה עדיין אירוע של זעזוע זמני, "שקשור למגיפה ולפתיחה מחדש של הכלכלה", נראית פחות מבוססת. יכול לחלוף זמן לא מבוטל עד שהפד יהיה מוכן להודות שסביר יותר שהעלייה באינפלציה תהיה מתמשכת יותר, כאשר פאוול ציין במסיבת העיתונאים כי צווארי הבקבוק בתחום ההיצע צפויים להימשך "עמוק לתוך השנה הבאה". לבסוף, פאוול לא נראה מודאג יתר על המידה מההאצה בשכר וניתן להצדיק אותה על ידי שיפור בפריון.

החלטת הריבית באנגליה – הודעה "יונית" יחסית אם כי הבנק המרכזי עדיין צפוי לעלות את הריבית באחת מההחלטות הקרובות.

למרות שוועדת המדיניות המוניטרית (MPC) שמרה על ריבית ברמה על 0.10%, היא רמזה שתעלה את הריבית ל-0.25% בקרוב, אולי בדצמבר או בפברואר. חשוב מכך, ה-MPC הסביר שלא סביר להעלות את הריבית לרמה של 1.00% כפי שמתומחר במלואו בשווקים בצפי עד לסוף השנה הבאה. ב-MPC הצביעו 7-2 לאי שינוי הריבית. כל חברי ה-MPC אמרו כי יהיה צורך להעלות את הריבית "במהלך החודשים הקרובים", ככל הנראה ל-0.25% בדצמבר או בפברואר ואולי ל-0.50% זמן לא רב לאחר מכן.

תחזיות הבנק המרכזי העדכניות מצביעות על תחזית צמיחה חלשה יותר במעט מאשר בתחזית הקודמת, כאשר תחזית הצמיחה ב-2021 תוקנה מ-7.25% ל-7.0%, הצמיחה ב-2022 תוקנה מ-6.0% ל-5.0%, בעוד שהצמיחה ב-2023 נותרה ללא שינוי ב-1.5%. ה-MPC הזכיר את השיבושים בשרשרת האספקה ומחירי אנרגיה הצפויים להישאר גבוהים בטווח הקרוב. שינויים גדולים יותר נעשו בתחזית האינפלציה ועל פי התחזית העדכנית האינפלציה תגיע לשיא של 4.8% (שנתי) ברביע השני של השנה הבאה (קודם -- 4.0%), בעיקר על רקע העליות החדות במחירי האנרגיה.

הייתה העלאה של תחזית האינפלציה גם לטווח הארוך והאינפלציה ברביע הרביעי של 2023 צפויה כעת להיות 2.2% (2.0% באוגוסט), בעוד שתחזית האינפלציה ברביע הרביעי של 2024 עומדת על 1.95% החוזים העתידיים רק בששת החודשים הבאים, ולאחר מכן יישארו יציבים ברמה גבוהה יחסית. בתרחיש אלטרנטיבי, של מחירי האנרגיה לפי החוזים העתידיים לאורך כל תקופת התחזית, עם ירידת מחירים, האינפלציה תרד ל-1.7% ב-2023 וב-2024. על רקע זה, ה-MPC חלק על ציפיות הריבית הנוכחיות של השווקים ושהריבית תצטרך לעלות, אך פחות מאשר הרמה של 1.0% עד סוף השנה הבאה כפי שהשוק צופה.

ה- MPC יעלה את הריבית בהמשך מכיוון שהתחזית הכלכלית חזקה יותר מאשר היה כאשר הורידה את הריבית ל-0.10% במרץ 2020 וגם בכדי לשלוח איתות שאין כוונה לתת לאינפלציה להישאר מעל רמת היעד של 2% למשך זמן רב. באותה מידה, ישנה מודעות לכך שהכלכלה עדיין שברירית ולכן אין מקום להעלאת הריבית "יותר מדי".

| גוש האירו – צמיחה ואינפלציה

העלייה בתוצר של גוש האירו ברביע השלישי של 2021 מהווה ההתאוששות כמעט מלאה של רמת התוצר ברוב גוש האירו. בהמשך, הצמיחה צפויה להיות יותר איטית, זאת עקב שיבושי שרשרת האספקה, האטה בביקוש העולמי ומחסור מסוים בכוח אדם – גורמים הפוגעים בייצור. העלייה באינפלציה באוקטובר נבעה בעיקר מהעלייה במחירי האנרגיה, אך היא מוסיפה לסיכונים כלפי מעלה לתחזית האינפלציה לשנה הקרובה.

התמ"ג של גוש האירו גדל ב-2.2% ברביע השלישי (לעומת הרביע השני ובמונחים רבעוניים) ורמת התוצר הייתה רק חצי אחוז מתחת לרמה שלפני המגפה. בצרפת ובספרד הצמיחה הפתיעה לטובה, בעוד שבגרמניה ובאיטליה הצמיחה הייתה נמוכה יותר. צמיחת התמ"ג בגוש האירו צפויה להאט לסביבות 0.5% ברביע האחרון, במיוחד משום שהכלכלה הגרמנית התלויה בייצור ומושפעת לרעה מן המחסור של מוליכים למחצה ותשומות ביניים אחרות.

העלייה באינפלציה השנתית מ-3.4% בספטמבר לרמה הגבוהה מהצפוי של 4.1% באוקטובר נבעה מאינפלציית סעיפי האנרגיה וגם מאינפלציית הליבה. המהלכים כלפי מעלה במחירי הנפט והגז העלו את קצב אינפלציית מרכיבי האנרגיה בגוש האירו ל-23.5%, הרמה הגבוהה ביותר מאז הקמת גוש האירו, בעוד ששיעור אינפלציית הליבה (שלא כולל אנרגיה, מזון, אלכוהול וטבק) עלה רק מ-1.9% ל-2.1%. האינפלציה של מוצרי הליבה ירדה ל-2.0%, הרבה מתחת לשיאה, מה שמרמז שהעברת עלויות מן התשומות למחירים לצרכן הוגבלה עד כה. אינפלציית רכיבי השירותים עלתה ל-2.1%, הגבוהה ביותר מאז מאי 2009.

במהלך החודשיים הקרובים צפוי שהאינפלציה תעלה עוד. מחירי הגז מצביעים על האצה נוספת של אינפלציית סעיפי האנרגיה, והציפיות של עסקים לגבי המחירים מרמזות שגם שיעור הליבה ימשיך לעלות. הסיכונים מוטים לכך שהאינפלציה תישאר בגוש האירו מעל 2% למשך זמן רב יותר ממה שהקונצנזוס צופה. עם זאת, ה-ECB צפוי לדבוק בטיעון שהאינפלציה הגבוהה היא חולפת ולא למהר למהלכי מדיניות.

| ההשפעה הכלכלית של העלאת ריבית מהירה בעולם - המקרה של אוסטרליה כדוגמה

אם הבנק המרכזי של אוסטרליה, ה-RBA, יעלה את הריבית בכמעט 200 נ”ב, כפי שהשווקים הפיננסיים מתמחרים בצפי לשנים הקרובות, נטל שירות החוב של משקי הבית יחזור ויעלה לשיא של כל הזמנים ומידת יציבות שוק הדיור באוסטרליה עלולה להיפגע. מהלך כזה, של העלאה ניכרת של הריבית יאט את ההתאוששות בצריכה הפרטית ובפעילות הכלכלית. לכן, סביר יותר שהבנק המרכזי ינהג בזהירות ולא ימהר לממש את מה שהשווקים הפיננסיים מתחרים. נראה שהשווקים נותנים משקל יתר בהערכת התגובה של הבנק המרכזי להאצת האינפלציה, מצב משקף עוד מדינות.

נזכיר שהיקף החוב של משקי הבית באוסטרליה הוא גבוה וכיום מדובר ברמת חוב הגבוהה מזו ששררה ערב המשבר הפיננסי הגלובלי במונחי אחוזי תוצר ובמונחי הכנסה פרטית פנויה. ההשפעה של ריבית גבוהה יחסית על המצב הכספי של משקי הבית ועל שוק הדיור היא סיבה מרכזית מדוע יש מקום לכך שה-RBA יהדק את המדיניות המוניטרית בצורה פחות אגרסיבית ממה שמתומחר בשווקים הפיננסיים. נראה שזה גם המקרה למספר מדינות אחרות שעבורן השוק מצפה למהלך גדול של העלאת ריבית.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.