מה מגביר את לחצי האינפלציה בעולם ואיפה הסיכון גדול מאשר בארה"ב?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| סקירה שבועית מאקרו ושווקים: אירועים ונתונים כלכליים בישראל

עיקרי הדברים:

• • נמשכת עלייה מהירה במחירי היבוא לישראל אשר משפיעה בפיגור ניכר על האינפלציה. ייסוף השקל מקזז חלק מההשפעה.
• • קצב הגידול באשראי לסקטור העסקי ולמשקי בית בישראל היה בשנה האחרונה כמעט כפול מהשיא שנרשם בעבר, מה שמסייע לצמיחה, אך מגביר את הסיכון הפיננסי.
• • בנק ישראל צפוי להודיע השבוע על הפסקת רכישות אג"ח לאחר תום התוכנית. רכישות מט"ח צפויות להימשך ואולי אף להתגבר.
• • ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל מצדיקות הורדה הדרגתית מההטיה הצמודה המשמעותית.
• • המשך היחלשות הגל הנוכחי של התחלואה בעולם צפוי להוביל לשיפור בפעילות הכלכלית ולהפחית לאורך זמן חלק מהלחצים בשרשרת האספקה.
• • מספר התפתחויות עשויות לבלום המשך תיקון בשוק המניות שהיה בחודש האחרון. יחד עם זאת, הסיכון העיקרי של הידוק מוניטרי עדיין משמעותי.
• • האינפלציה בעולם ממשיכה לעלות מהר מהציפיות. המחסור באנרגיה והתחזקות הדולר במקביל לעלייה במחירי הסחורות צפויים להגביר לחצי האינפלציה בעולם.
• • להערכתנו, הסיכון האינפלציוני באירופה גבוה יותר מאשר בארה"ב. גם הסיכון להידוק מוניטרי מעבר לציפיות ולעליית תשואות באירופה גבוה יותר מארה"ב.

| הדגשים:

• אנו ממליצים להפחית בהדרגה חשיפת יתר משמעותית לאפיק הצמוד.

• אנו ממשיכים להמליץ על משקל יתר לרכיב המניות בישראל.

| נתונים בישראל

• מחירי היבוא לישראל עלו בשיעור משמעותי ברבעון השני, במיוחד של התשומות לייצור. בשנה האחרונה עלו מחירי התשומות לייצור ב-11.4%, מוצרי השקעה ב-3.8% ומוצרי צריכה ב-4.7%. קיים קשר הדוק בין מדדי מחירי היבוא למדד המחירים לצרכן ללא דיור בפיגור של כ-3 רבעונים. לפיכך, עליית מחירי היבוא, שככל הנראה נמשכה ואף החריפה ברבעון השלישי, תשפיע על האינפלציה בישראל לפחות עד אמצע 2022, תוך התחשבות בהשפעה המקזזת של ייסוף השקל.

• לפי הנתונים שפרסם בנק ישראל, בשנה האחרונה חל גידול של כ-100 מיליארד שקל באשראי למגזר העסקי וכ-45 מיליארד באשראי משקי בית. בשני המגזרים מדובר בשיא היסטורי וכמעט בהכפלה של השיא הקודם. גידול מהיר באשראי תומך בצמיחת המשק, אך עלול להגביר סיכונים פיננסיים.
• נתוני שוק העבודה המשיכו להשתפר גם בחודש אוגוסט תוך ירידה בשיעור האבטלה הרחב ל-8% לעומת 8.4% ביולי, למרות העלייה בשיעור האבטלה הרשמי.

| בנק ישראל צפוי להודיע על סיום רכישות אג"ח

אנו מעריכים שבהחלטתו השבוע בנק ישראל יודיע על הפסקת רכישות אג"ח לאחר הגעה לסכום הרכישות המצטברות של 85 מיליארד שקל. מספר גורמים תומכים בהחלטה זו:

• • שיפור במצב המשק ובשוק העבודה.
• • הירידה המסתמנת בגל התחלואה.
• • ההודעה על צמצום הרכישות על ידי הפדרל ריזרב מחודש נובמבר.
• • עלייה בקצב האינפלציה ובציפיות האינפלציה.
• • עלייה מהירה במחירי הנכסים, כולל נדל"ן.
• • גידול חד באשראי למגזר העסקי והפרטי.
• • ירידה משמעותית בגרעון הממשלה ובצרכי המימון שלה.

| השקל התנתק מהמטבעות העיקריים לאחר שבנק ישראל צמצם רכישות מט"ח, כמו ב-2019

כפי שקרה בשנת 2019, השקל התנתק לאחרונה מהתנהגות של סל המטבעות העיקריים דולר אינדקס מול הדולר. למרות התחזקות הדולר בחודשים האחרונים מול הדולר אינדקס (DXY), השקל דווקא התחזק מול המטבע האמריקאי. ב-2019 זה קרה לאחר שבנק ישראל כמעט הפסיק להתערב בשוק המט"ח ואף הצהיר על כך. בחודשים האחרונים בנק ישראל אומנם המשיך להתערב, אך צמצם משמעותית היקף הרכישות (קנה ביולי-אוגוסט כ-2 מיליארד דולר לעומת כ-6 מיליארד במאי-יוני). אנו מעריכים שרכישות המט"ח ימשכו ואף יתגברו לאחר ההודעה על הפסקת רכישות אג"ח.

| להוריד בהדרגה חשיפת יתר משמעותית לצמודים

ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח הישראלי הגיעו ל-2.5% לטווחים הקצרים והבינוניים. הציפיות ל-5 שנים בישראל סגרו את הפער מול הציפיות האמריקאיות שהן הגבוהות ביותר מבין המדינות המפותחות. אנחנו אומנם מעריכים שמדד חודש ספטמבר יהיה גבוה מתחזית הקונצנזוס, אך ברמות הנוכחיות של ציפיות האינפלציה אנו ממליצים להוריד בהדרגה חשיפה עודפת משמעותית לאפיק הצמוד.

| המגפה בעולם נחלשת, מה שצפוי לתמוך בצמיחה

החדשות הטובות הן שרמת התחלואה ברוב העולם יורדת, כפי שמראים נתוני חולים חדשים בארה"ב, אירופה ואסיה. הירידה בתחלואה (בהנחה שתמשך) צפויה לסייע די מהר לפעילות במגזר השירותים. קיים קשר הפוך בין מספר החולים למדד מנהלי הרכש במגזר השירותים בארה"ב ובאירופה.

הפעם, ירידה במספר החולים, בעיקר באסיה, צפויה לסייע גם למגזר התעשייה. חלק גדול מהירידה בפעילות התעשייה נובע מהבעיות בשרשרת האספקה. כפי שמראה תרשים 12, שמפרק לגורמים את הסיבות לירידה בפעילות בתעשייה ובמגזר השירותים בבריטניה (אנו מניחים שמצב דומה קיים גם במדינות האחרות), הבעיות בשרשרת האספקה פגעו יותר בפעילות מאשר חולשה בביקושים. אם נוסיף לזה שירידה בתחלואה עשויה גם להקל על מחסור בכוח אדם, השיפור בפעילות התעשייתית עשוי להיות משמעותי עוד יותר. הירידה בתחלואה באסיה כבר באה לידי ביטוי בעלייה חדה במדדי מנהלי הרכש בתעשייה בחודש ספטמבר באינדונזיה ומלזיה שנפגעו קשה מהמגפה. בווייטנאם, המרכז התעשייתי החשוב באסיה, המדד בינתיים נשאר מאוד נמוך, אך גם בה מסתמנת ירידה בתחלואה.

ואולם, לא כדאי לצפות שהירידה בתחלואה תפתור במהירות את כל הבעיות בשרשרת האספקה, כפי שממחישים האירועים בתחום השבבים. בחודש יולי מכירות השבבים בעולם הגיעו לשיא של כל הזמנים והיו גבוהות בכ-9% לעומת השיא הקודם ב-2018 וב-32% לעומת המכירות ערב התפרצות הקורונה בפברואר 2020. אולם, בספטמבר עדיין נמשכו דיווחים של מחסור בשבים, בפרט אצל יצרני המכוניות, והובילו לירידה במכירות המכוניות ביפן ובארה"ב.

שורה תחתונה: הירידה המסתמנת בתחלואה בעולם צפויה להביא לשיפור הדרגתי בצמיחה בחודשים הקרובים.

| ייתכן שהתיקון האחרון בשוק המניות קרוב לסיום

בהתאם לקשר ההיסטורי בין מדד ההפתעות בנתונים כלכליים בכלכלות העיקריות, שהמשיך לרדת בתקופה האחרונה, לבין מדד מניות MSCI World, שוק המניות העולמי עוד לא סיים את התיקון וצפוי להמשיך ולרדת. ואולם, יתכן שבשלב זה הירידות יבלמו בגלל הגורמים הבאים:

• • ראשית, כפי שציינו קודם , צפוי שיפור בפעילות הכלכלית בגלל הירידה בתחלואה, מה שעשוי כבר כעת להתבטא בשוקי המניות.
• • שנית, היחס היומי בין מספר מניות יורדות לעולות ב-S&P 500 ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2020 למרות ש-S&P 500 נמוך רק בכ-4% מהשיא. זה קרה בגלל שיותר מ-80% מהמניות במדד רחוקות מהשיא בשיעור גדול מ-4%, כאשר כ-45% מהמניות רחוקות ב-10% ויותר. לפיכך, התיקון בחלק גדול מהמניות ב-S&P 500 היה עמוק הרבה יותר ממה שמשתקף במדד עצמו.

יחד עם זאת, למרות שמשיקולים טקטיים התיקון הנוכחי עשוי להיות קרוב לסיום, אנו לא מעלים המלצה לחשיפה למניות. הסיכון העיקרי - הידוק מוניטרי מעבר למה שמגולם בשוק - לדעתנו התגבר. אומנם תשואות האג"ח כבר קפצו לאחרונה, אך להערכתנו לא מדובר בסוף פסוק, כפי שנרחיב בהמשך. נציין גם ששוק המניות הישראלי השיג לאחרונה ביצועים עודפים משמעותית מעל מדד MSCI World, כולל ביחס למניות בארה"ב, מה שמוצדק מבחינה כלכלית וצפוי להערכתנו להימשך.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל בינוני לאפיק המנייתי, תוך חשיפה במשקל יתר למניות הישראליות.

| נתונים כלכליים בעולם

הנתונים הכלכליים בארה"ב היו מעורבים:

• • ההכנסה וההוצאה הצרכנית אומנם עלו בחודש אוגוסט, אך במונחים ריאליים ההוצאה הצרכנית למעשה לא השתנתה בחצי השנה האחרונה בגלל האינפלציה והתנתקה ממגמת גידול שהייתה לפני המשבר. ההכנסות וההוצאות הריאליות של הצרכנים הם הפרמטרים המשפיעים ביותר על הצמיחה בארה"ב.
• • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה השתפרו בספטמבר ( גם ISM וגם PMI).
• • תחזית הצמיחה לרבעון השלישי GDPNow שמתפרסם על ידי הפדרל ריזרב ירד לכ-2.3% לעומת 3.6% לפני שבוע וכ-6% באוגוסט.

| אירופה ממשיכה לספק נתונים די טובים

• • מדדי הסנטימנט במגזרים שונים באירופה נותרו יציבים בחודש ספטמבר. מדד הסנטימנט הצרכני אף עלה, לעומת הירידה בארה"ב ובריטניה.
• • קונצנזוס תחזיות הצמיחה בבלומברג ביחס לאירופה נמצא בעלייה, בניגוד לירידה בתחזית לארה"ב וליפן.
• • גם ביפן דעיכת גל התחלואה צפויה להביא לשיפור בפעילות. סקר ה-Tankan הרבעוני מצביע על שיפור בפעילות ובתחזיות בתעשייה ויציבות במגזר השירותים.

| האינפלציה ממשיכה לעלות ולהכות בתחזיות

האינדיקטורים של האינפלציה המשיכו ברובם להיות גבוהים מהתחזיות גם בחודש ספטמבר, כפי שמעידה עלייה במדד ההפתעות בנתוני האינפלציה במדינות העיקריות (Major Economies) של Citi לשיא מאז תחילת פרסום המדד בשנות ה-90. מבין האינדיקטורים משבוע שעבר, נציין את העלייה של האינפלציה באירופה בחודש ספטמבר מ-3.0% ל-3.4% (ציפיות 3.3%) ועליית האינפלציה PCE בארה"ב באוגוסט מ-4.2% ל-4.3% (ציפיות 4.2%). כמו כן, התפרסמו מדדי המחירים ליצרן ומדדי מחירי היבוא במדינות שונות, שכולם הצביעו על התגברות בקצב עליית המחירים אשר יגיעו בסופו של דבר לצרכנים.

נוסיף שגם מחירי הנדל"ן ממשיכים לזנק. בארה"ב הקצב השנתי של מחירי הבתים עלה לשיא של כל הזמנים של כ-20%. מעבר לנסיבות הידועות, הופיעו שתי סיבות נוספות שצפויות להגביר לחצים לעליית המחירים, כפי שנפרט בהמשך.

| התחזקות הדולר יחד עם עלייה במחירי הסחורות - תופעה חריגה שמאיצה אינפלציה

שערו של הדולר האמריקאי ביחס לסל DXY התחזק בכ-1.5% בחודש ספטמבר ועלה לרמה הגבוהה בשנה האחרונה. קיימת כעת תופעה בולטת חריגה שמתלווה לעלייה בשערו של המטבע האמריקאי. היא מתרחשת תוך כדי עלייה די חדה במחירי הסחורות. בהיסטוריה הקרובה והרחוקה הדולר ומחירי הסחורות תמיד הלכו בכיוונים מנוגדים. יש לתופעה זו השלכות מרחיקות לכת במיוחד בעיתוי הנוכחי. בעבר בתקופות של עלייה במחירי הסחורות ירידה בשערו של הדולר ביחס למטבעות האחרים מיתנה השפעה אינפלציונית מחוץ לארה"ב. לעומת זאת, היחלשות המטבעות ביחס לדולר במקביל לעלייה במחירי הסחורות שמתרחשת כעת דווקא מגבירה לחצי

אינפלציה עוד יותר. לכן, אף שמדד מחירי הסחורות עדיין לא הגיע לרמות הגבוהות שהיה בהם ב-2008 או בשנים 2011-2012, במונחי סל המטבעות DXY הוא קרוב לשיא של כל הזמנים שנקבע ב-2008.

| מחסור באנרגיה צץ בעיתוי לא מוצלח וגם הוא צפוי להגביר לחצים לעליית מחירים

המחסור באנרגיה שהתגלה לאחרונה כבר גרם לעלייה חדה במחירי סחורות האנרגיה. בעיקר באירופה ובסין שתייקר מחירי המוצרים המיובאים לישראל. בסין אף מדובר בהגבלות שהוטלו על המפעלים בגלל הקצאות בהספקת חשמל, מה שעלול להחמיר בעיות בשרשרת האספקה.

אף שלכאורה מדובר באוסף של טריגרים אקראיים שהובילו למחסור, בבסיסו עומדת בעיה מבנית של השקעות נמוכות בתחום האנרגיה, במיוחד המסורתית בשנים האחרונות. ההשקעות בתחום האנרגיה בעולם לא צמחו בשנים האחרונות. בשנת 2021 הן אף צפויות להיות נמוכות מאשר ב-2017, זאת אחרי נפילה חדה ב-2020.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שהאינפלציה בעולם תמשיך לעלות בחודשים הקרובים עם סיכוי גבוה להמשך הפתעות כלפי מעלה לעומת התחזיות.

| הסיכון להפתעה במדיניות המוניטרית באירופה גבוה מארה"ב

עלייה באינפלציה דוחפת לשינוי המדיניות של הבנקים המרכזיים בעולם. בחודש ספטמבר הריבית עלתה בכ-10 מדינות, בדומה לחודש אוגוסט, כולל במדינות כמו צ'כיה ונורבגיה. התפתחויות אלה מובילות לעלייה בתשואות האג"ח, במיוחד בטווחים של כ-5 שנים, כפי שמתבטא בעלייה בתלילות העקומים 2Y/5Y במדינות רבות.

אף שנגידי הפדרל ריזרב וה-ECB המשיכו לחזור על המסר של זמניות האינפלציה גם בשבוע שעבר, אנו מעריכים כי ריסון מוניטרי בארה"ב ובאירופה יהיה מהיר יותר מהציפיות הנוכחיות. החוזים על הריבית בעוד 3 שנים בארה"ב מגלמים ריבית נמוכה בכ-0.6% לעומת תחזית הקונצנזוס של הפד. מצב זה אמנם היה גם בשנים 2015-18. בסופו של דבר, התברר שהתחזית לריבית שהייתה גלומה בחוזים מדויקת יותר מאשר תחזיות הפדרל ריזרב. ואולם, המניעים לעליית ריבית היו שונים, ולא היה כמעט סיכון להתפתחות אינפלציה. לכן, הפעם אנו מאמינים יותר לתחזית הפד.

לדעתנו, הערכת חסר עוד יותר משמעותית להידוק מוניטרי קיימת באירופה. שם השוק מגלם עליית ריבית של כ-0.25% בטווח של שלוש שנים. ה-ECB בכלל לא מזכיר אפשרות זו, אף שבעיית האינפלציה באירופה לא פחות חמורה מאשר בארה"ב, ולהערכתנו, תחריף עוד יותר:

• • קצב האינפלציה באירופה עלה מתחילת השנה כמעט בשיעור זהה לארה"ב.
• • מדד המחירים ליצרן באירופה עלה בשנה האחרונה ב-13.5% (לפי הציפיות למדד אוגוסט שיתפרסם השבוע), לעומת 10.5% בארה"ב.
• • העלייה האחרונה במחירי האנרגיה באירופה הייתה חזקה הרבה יותר מאשר בארה"ב.
• • בגלל היחלשות האירו, השפעת עליית מחירי הסחורות על האינפלציה באירופה חזקה יותר מארה"ב.

לכן, להערכתנו, האינפלציה באירופה עשויה לעלות הרבה יותר מהר בחודשים הקרובים מאשר בארה"ב, מה שמביא אותנו למסקנה שהסיכוי לעליית התשואות באירופה גבוה יותר מאשר בארה"ב.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על המשך גישה דפנסיבית יחסית ברכיב האג"ח בתיק תוך החזקה מח"מ בינוני באמצעות החזקה סינטטית.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.